原標題：中國市場拯救了一家美股"躺平股",ICL晶體供應商STAA:漂洋過海來淘金
國內競爭對手不成氣候。
作者 | 扶蘇
編輯 | 小白
風雲君近視多年，一旦離開眼鏡就成了「睜眼瞎」：五步之內雌雄難辨，五米之外人畜不分……
近年來，不少近視人群通過手術的方式，成功摘掉了眼鏡。
據了解，近視手術目前存在四種常見方式，按主流程度依次為：LASIK、全飛秒、ICL和表層手術。
（來源：愛爾眼科《國人近視手術白皮書》）
其中，LASIK、全飛秒和表層手術（統稱「傳統激光手術」）均需利用激光設備切割角膜組織。
而ICL（Implantable Collamer Lens）則不同於上述三類，它是一種植入式手術。
ICL的手術原理是將人工晶狀體放置在患者的眼後房，在保留角膜完整性的同時矯正視力，它是目前公認的高端近視手術方式，治療價格也遠高於其他近視手術。
（來源：愛爾眼科2021年報）
網路資料顯示，ICL手術的治療價格在3萬元以上，而傳統激光手術的價格為1-2萬元。眼科醫療產業鏈下游的何氏眼科招股書曾披露，其採購ICL晶體的單價在8000元以上。
（來源：何氏眼科招股書）
國內現階段獲批可用於近視手術的後房型人工晶狀體僅有兩款，其廠商分別為STAAR Surgical(STAA.US，「公司」)和昊海生科。
風雲君認為，無論是從市場份額還是成本優勢來看，STAAR的實力目前都遙遙領先。
轉型多年後，業績迎來爆發期
(一)營收處於高成長期
STAAR是一家成立於1982年的美國公司，並於1990年掛牌納斯達克。
公司以生產和銷售用於白內障手術的人工晶狀體（Intraocular lens，IOL）業務起家。
不過，該業務長期以來不慍不火，這也反映在公司一度「躺平」的股價走勢上。
（來源：Google Finance）
原因是全球IOL市場長期被少數醫療器械巨頭壟斷，令公司幾乎無立錐之地。
根據《Market Scope》2021年的一份報告，全球IOL市場的前五大廠商合計市場份額為67%，其中包括Alcon(ALC.US)、強生(JNJ.US)、Hoya（7741.T）、博士倫（BLCO.N）和蔡司（AFX.DE）。
面對競爭高度激烈的市場，公司決定另尋出路。早在1997年，公司便開始推出用於矯正近視的人工晶狀體（ICL）。
相比發展成熟的IOL，ICL的手術原理也十分相似：兩者都是微創手術，由醫生對患者的眼睛進行表面麻醉，然後在角膜上開一個微創口來植入人工晶狀體。
不過，公司的ICL產品在推出後的20年內，始終反響平平。2018年之前，公司營收增長緩慢，同比增速僅為個位數。
公司的境況直到2018年才開始出現轉機。當年，公司營收同比大增37%至1.2億美元，首次突破1億美元的關口。
從此，公司營收開始邁入高成長期：除了2020年由於新冠疫情影響全球出貨量外，每年均能實現雙位數同比增速。
2021年，公司營收同比增長41%至2.3億美元；2022年上半年，營收同比增長28%至1.4億美元。
與此同時，公司逐漸退出競爭力不足的IOL業務。
2017年至今，公司ICL產品的營收佔比持續提升，於2021年已經高達92.4%；IOL的營收佔比則從2017年的19%大幅下滑至2021年的5.4%。
(二)近一半營收來自中國
公司的ICL產品已經通過包括美國FDA、歐盟CE在內等主要認證，可在中國、美國、歐盟等全球75個國家和地區銷售。
截至2022年上半年，公司在全球累計銷售的ICL產品超過200萬個。公司上一次披露銷量還是在2019年初，當時宣布其全球累計銷量突破100萬個。
僅在不到3年的時間內，公司ICL產品銷量便實現了百萬數量級的躍升。
（來源：公司新聞通稿）
公司近年來ICL產品快速放量的關鍵原因，在於中國市場的爆發。更值得一提的是，公司的最大市場並非是其母國美國，而在中國。
公司通常在每個國家採取單一經銷商策略，即僅授權一名經銷商，由後者負責當地的全部分銷業務。
公司在中國大陸和香港地區的經銷商為上海蘭生物產國際貿易有限公司（「上海蘭生」）。企查查顯示，上海蘭生為一家擁有國資背景、專門從事高端醫療器械進口和分銷業務的企業。
（來源：企查查）
近年來，上海蘭生是公司的最大客戶，營收貢獻從2017年的2450萬美元逐年增長至2021年的1.1億美元，期間CAGR為45%，明顯高於同期公司總營收的CAGR 26%。
上海蘭生的營收貢獻百分比，也從2017年的27%一路提升至2021年的47%。
中國已然成為公司的核心市場。
中國市場一家獨大
(一)美國市場競爭激烈
老鐵們或許好奇：為何美國作為公司的起源地，卻未能發展成為其最大市場呢？
原因在於公司採用新一代技術的ICL產品（「新一代ICL」）直到今年一季度才通過美國FDA認證。
公司從2006年開始在美國銷售上一代技術的ICL產品（「傳統ICL」）。2011年，公司的ICL產品實現了一項名為「CentraFLOW」的重大技術突破。
在傳統ICL手術中，醫生需要在為患者植入ICL晶體的前幾天進行激光虹膜切開術。而新一代ICL則免除了這一額外流程，減緩了患者的手術痛苦，並且節省了治療時間。
FDA將醫療器械分為三類，而人工晶狀體屬於被認為是高風險、受監管最嚴格的III類器械，因此審查過程極其繁雜，耗時也較長。
公司直至2020年初才在美國完成新一代ICL的臨床試驗，並於2021年初才向FDA提交臨床數據。
2022年3月，公司宣布其新一代ICL正式通過FDA驗證，從此可在美國市場銷售。
（來源：公司新聞通稿）
這是否意味著公司ICL產品有望在美國大幅放量呢？風雲君則認為有待商榷。
無論在美國還是全球市場，以ICL為代表的植入式近視手術面臨著LASIK、全飛秒等傳統激光近視手術的激烈競爭。
即便局限於植入式手術這一領域，ICL也並非是美國近視患者的唯一選擇。
不同於ICL所代表的「後房型人工晶狀體」技術路徑，「虹膜夾持型前房人工晶狀體」在美國應用更為廣泛，其中以Ophtec公司生產的「Artisan」和「artilex」人工晶狀體為代表，其比新一代ICL已更早獲得FDA認證。
(二)國內先發優勢明顯
對公司而言，很幸運的是，目前在中國植入式近視手術市場，以後房型人工晶狀體為主。
目前，國內市場僅有兩款獲批的後房型人工晶體產品，分別為公司的ICL產品，以及昊海生科的依鏡PRL產品。
（來源：昊海生科2021年報）
昊海生科是國內生物醫用材料的知名龍頭，涉足眼科、醫療美容、骨科等細分領域。
在眼科領域，昊海生科的優勢在於白內障人工晶狀體。據2021年財報披露，其白內障人工晶狀體年銷售數量約佔中國市場使用量的30%。
而在近視人工晶狀體領域，昊海生科只是一名「新玩家」。
2020年4月，昊海生科以7400萬元對價收購杭州愛晶倫科技有限公司（「杭州愛晶倫」）55%的股權，從而獲得了後者自主研發的依鏡PRL業務。
昊海生科因這筆收購交易確認了5335萬元的商譽，並收到了上交所的問詢函。
（來源：昊海生科問詢函答覆）
通過昊海生科的問詢函答覆，風雲君得以一窺STAAR中國市場唯一競爭對手的處境。
問詢函答覆顯示，杭州愛晶倫的營收從2018年的300萬元下滑至2019年的145萬元，2020年營收甚至出現負數，為-104萬元。
昊海生科解釋稱，2020年營收為負的原因是公司在收購後整合經銷商渠道，同意對終止合作的經銷商退貨所致。
（來源：昊海生科問詢函答覆）
不過，杭州愛晶倫連年下滑的收入，也能說明其在國內推廣依鏡PRL的過程相當艱難。
更值得注意的是，2018-2020年，杭州愛晶倫始終未能實現盈利，凈虧損規模更是從145萬元擴大至1.1億元。
綜上，對於STAAR來說，在中國市場幾乎沒有競爭對手，龍頭地位短期內無虞。
規模效應是最大的護城河
(一)得益中國市場爆發，實現扭虧為盈
不過，競爭對手是否有短期內彎道超車的可能性呢？
風雲君認為，規模效應是公司現有的最大護城河。而反觀杭州愛晶倫的多年虧損，也側面印證了該點。
公司的毛利率較高，且近年持續提升。其毛利率從2017年的70.9%提升至2021年的77.5%，並於2022年上半年繼續提升至78.4%。
與傳統激光手術相比，植入式近視手術仍是一種新型治療方式，公司長期以來銷售費用率要明顯高於研發費用率，也表明其業務模式是銷售驅動。
2021年，公司銷售費用率和研發費用率分別為29.2%和14.7%。
得益於中國市場近年來的大幅放量，公司才能從2018年開始扭虧為盈，自此連續實現凈盈利。2018年之前，公司多數期間處於凈虧損狀態。
2021年，公司實現凈利潤2450萬美元，凈利潤率為10.6%；2022年上半年，公司凈利潤率為15.7%，繼續同比提升3.7個百分點。
目前，公司在全球擁有三處生產設施，分別位於美國、瑞士和日本。
其中，美國是ICL產品的主要產地，同時公司也在擴大瑞士工廠的產能。日本工廠則生產除ICL外的其他產品。
由於患者的近視度數和眼球條件存在差異，公司的ICL產品種類高達數百種，這也要求其儲備大量的庫存，以滿足全球範圍內客戶的快速交貨需求。
得益於瑞士工廠的擴產，公司的存貨周轉速度加快，其存貨周轉天數從2018年的169天持續下降至2021年的125天。
(二)現金流改善，股東回報不足
自2018年連續實現盈利以來，公司的現金流狀況也大幅改善。
2021年，公司經營活動現金流凈額和自由現金流分別為4400萬美元和3030萬美元。
公司近年來增長的資本開支主要用於擴建瑞士工廠的ICL產能。此外，公司未發生任何重大收購活動。
截至2021年末，公司賬面上的現金及現金等價物達到2億美元，創下歷史新高。
值得詬病的是，雖然公司的「腰包」日益豐厚，但其在回饋股東方面卻相當吝嗇。
長期以來，公司都沒有宣派過現金股息。最近一次股票回購還是發生在2018年，當年僅5萬美元的回購規模也幾乎微不足道。
回首STAAR的成長史，頗具趣味。
公司最初是一家不起眼的醫療器械商，在被愛爾康、強生等巨頭壟斷的白內障人工晶體市場苦苦掙扎。
後來，公司另闢蹊徑，轉型近視人工晶體這一新興眼科細分領域，但進軍多年卻未見起色。其新一代技術在其美國長期得不到主流認可，直到今年初才通過FDA認證。
然而，公司幸運地抓住了中國市場，自2018年以來業績持續爆發。得益於國內先發優勢，其目前一家獨大，唯一可能的競爭對手昊海生物尚未成氣候。
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