來源：西京研究院
本文為西京研究院發表的第839篇文章。本文根據近日趙建院長及資深公共政策專家喬曉會老師內部直播整理而成。
前言
在本次直播中，我們聚焦資產配置的三大核心宏觀因子——戰爭、科技和債務。這些因子相互關聯：戰爭驅動科技突破並形成消耗性產業鏈，科技加劇社會分化並改變戰爭形態，債務則支撐二者但埋下隱患，共同構成「無盡的前沿」。基於實戰性宏觀分析，我們探討了其對全球格局的深遠影響，並給出資產配置策略，如布局戰爭產業鏈、AI科技及債務重構受益資產，幫助投資者在不確定性中捕捉機遇。本次主題旨在揭示這些因子的長期周期性與現實意義，超越危言聳聽的論調，直面時代挑戰。
正 文
今天直播我們將圍繞資產配置的三大宏觀因子展開探討。在多年的宏觀配置模型中，這三大因素始終作為我們的常態變數，且其運行軌跡也基本得到了市場印證。我們的分析方式是從資產配置的實際需求出發，用市場來驗證，再回頭審視這些因子的基本邏輯，屬於實戰性宏觀經濟學範疇。但要想透徹理解，還需具備更為宏大視野與深層邏輯感，因此本次主題定為「戰爭、科技、債務：無盡的前沿」，我將這三大宏觀因素稱為「宏觀三騎士」。最近網紅投資大師達里奧出版的新書，提出來世界處於「死亡螺旋」的臨界點，我認為是有點危言聳聽。但是他對戰爭、科技和債務的關注，跟我們的觀點實際上是異曲同工的。
戰爭：漫長消耗的產業鏈形態
「無盡的前沿」意味著我們這代人乃至下一代，可能長期處於一種特殊的戰爭狀態。它並非傳統意義上的世界大戰式熱戰，而是漫長的、持續消耗的戰爭產業鏈形態。無人機、機器人等各類軍需供應鏈都圍繞戰爭進行產能消化，且這種狀態可能持續數年。一旦形成產業鏈，它不會像一二戰那樣追求絕對勝負或決戰，很多軍工集團或許並不希望戰爭結束，因為他們已進入「戰爭大循環」的舒適區。
戰爭周期與科技周期、債務周期相似，大約為60-80年。達里奧在其新著作《國家為什麼會破產：大周期》中也探討過類似的運行規律，只不過出版社為迎合市場定的書名有些誇張。我最近曾在公眾號文章《趙建：戰爭之謎與大爭之世的資產配置（萬字長文）》中提到，戰爭對資產配置影響重大。自2018年中美關係突變後，全球格局發生顯著變化，原來作為和平壓艙石的中美關係，演變為大國博弈，進而引發一系列地緣不穩定，再次形成了超級聯盟或陣營的對抗。基於此，我們幾年前就已提出關注黃金及戰爭產業鏈中防務資源的補庫存配置。
科技：戰爭驅動與社會分化
重大科技突破往往由戰爭驅動。記得有一本書在批判戰爭的同時，也闡述了戰爭對人類文明的驅動作用。可以說，當今很多科技的源頭都與戰爭相關。比如汽車、飛機（尤其是戰鬥機）的快速發展，源於戰爭需求；互聯網最初是軍事區域網，核能則與曼哈頓計劃相關，甚至管理學、經濟學的起源也與戰爭中的管理實踐有關。全球許多優秀CEO畢業於西點軍校，不少企業家有從軍經歷，這也從側面反映了戰爭對管理思想的影響。
當前，科技領域最受關注的是人工智慧（AI），它帶來的「AI鴻溝」，且比以往的「數字鴻溝」影響更大。在AI時代，可能出現兩類人：一類是製造機器人的「上帝」，另一類是被機器人取代工作的人。不過，這並不意味著會出現科幻小說中機器人屠殺人類的場景。更可能的是，隨著生產力高度發達，人們可通過這些公司的股權以及紅利等享受福利社會的保障，而無需工作。就像疫情期間美國出現的無償食物領取點，未來隨著機器人自動化工廠普及、有機食物合成技術成熟，人類或許會進入類似共產主義的狀態，無需工作即可領取生活所需，退休人口的激增已顯現出這種趨勢的壓力與雛形。
中國在機器人領域潛力巨大，強大的工業體系有望實現機器人的批量生產，就像如今新能源汽車的生產一樣。而在科技與戰爭的關係上，二者相互作用：戰爭推動軍工科技發展，如國防訂單可助力非盈利性質的科技研發，如OpenAI的早期發展。科技則會改變戰爭形態，使戰爭更加註重人道主義化，而「去人化」。無人機、無人船、信息戰等成為主流，俄烏衝突就展現了這種新戰爭形態——雙方日常損耗降低，如同「打卡上班」，戰爭成為消耗過剩產能的渠道。未來，國家間的戰爭可能通過協議規定，僅通過無人機、機器人等科技事理開展較量，而不再追求戰死沙場，從而能形成持續消耗的戰爭產業鏈。
此外，科技發展還引發了思想層面的變化，「黑暗啟蒙」思潮便是代表。以矽谷科技精英為代表，如彼得·蒂爾、馬斯克等，他們認為在科技革命時代，工程師和機器人創造者才是「精英」，與民主黨的進步主義形成鮮明對比，這一思潮值得我們關注。
債務：戰爭與科技的支撐與隱患
債務在戰爭與科技的發展中扮演著關鍵角色，它是國家動員和配置資源的重要手段。美國每年軍事支出佔全球的40%，而美元的外匯儲備份額也佔了全球60%，這一數據直觀體現了美國軍事力量與美元地位的緊密關聯——軍事優勢為美元霸權提供支撐，美元霸權又反哺軍事投入，形成循環。相比之下，中國的軍費開支長期處於全球平均水平附近，之前約佔3.5%，近年提升至4%左右，這一比例與人民幣在全球外匯儲備中的佔比也基本匹配。若想推動人民幣成為更具影響力的國際貨幣，從軍費與貨幣地位的歷史關聯來看，提升軍事投入規模或許是重要變數，但中國秉持人類命運共同體理念，走和平發展道路，這一邏輯可能並不完全適用於中國的發展路徑。
一個國家要發動戰爭，往往會擴大赤字、發行國債，歷史上皆是如此。進入現代貨幣體系後，國家動員資源的能力更強，只要通脹可控，便可持續這種模式。債務雖看似是全球各國的噩夢，但它也孕育了戰爭和科技的發展。二戰後、越南戰爭後、反恐時期以及疫情後，都出現了債務規模大幅上升的現象。德國發動二戰，部分原因也是債務問題無法滿足一戰時戰勝國提出的「嚴格條件」，導致德國債務難以化解，最終引發了極端行為。不過，達里奧提出的「世界處於債務死亡螺旋的臨界點」，也確實有些危言聳聽。當前世界格局下，債務背後是資產，現代經濟無法脫離債務存在，債務清零意味著貨幣體系的崩塌。美國雖債務高企，但憑藉美元的地位和美元作為全球貿易結算貨幣下穩定現金流，仍能維持運轉。美國通過《大美麗法案》削減自身稅收、增加他國關稅，本質上是通過債務重組維持科技與軍事優勢。
對中國而言，地方債務約120萬億，是制約經濟增長的重要因素。不過，中國正轉變化債理念，從「在發展中化債」轉向通脹性去槓桿——通過做大名義GDP來稀釋債務。中國的問題並非短缺，而是過剩和需求不足，本質上是資產重估的會計問題——同樣的高鐵、高樓，會計計價方式不同就會導致資產的價值差異，解決之道在於通過合理評估提升資產端價值。
三大因子的關聯與資產配置建議
戰爭、科技、債務三大周期時長相近，且相互關聯。戰爭驅動科技發展，科技改變戰爭形態，而二者都依賴債務來動員資源。同時，科技和戰爭又會影響債務的規模和走向，因為戰爭可以消耗擴大債務，而科技進步又會提升償債能力。
基於這三大宏觀因子，未來在權益資產的戰略性配置中，應選擇覆蓋這三大時代主題的核心資產，以對衝風險，獲取超額收益：一是戰爭產業鏈，如黃金、無人機、軍工電子等，二是AI與機器人科技，如算力晶元、人形機器人、低空經濟等，三是債務重構受益資產，如周期性資源、城投平台的修復等。當中國化債轉向通脹型去槓桿時，周期性資產可能會迎來機會。中國房地產仍會有周期，但收益肯定會不如以往，但也需警惕相關變數的變化，提前布局市場。
就市場而言，我曾對中國資產較為悲觀，甚至建議減配，但目前對中國資產的樂觀已多於悲觀，只是仍需注意風險，配置時要把握好比例。中國股市更多受情緒和政策驅動，國家隊的存在類似看跌期權，提供底部支撐，但IPO排隊（目前約160家）等因素也會對估值產生不利影響。雖然結構性機會重要，但時代變遷對企業估值也影響巨大，如騰訊、阿里巴巴都曾被大幅殺估值，最高跌幅曾達60%。不過，目前全球可投資中國資產的比例已從最低4%回升至6.1%，若能進一步提升至8%-10%，對中國資產就產生顯著提振。判斷市場處於牛市還是熊市，可關注兩個指標：一是交易量是否持續放大，二是投資者整體盈虧情況——若多數人虧損減少、市場活躍度上升，就是牛市的特徵。投資人也隨之要有牛市的思維，敢於跌了就買。
嘉賓喬老師觀點
現代文明中，大國間爆發大規模戰爭的可能性較低，各國軍事投入更多是出於勢力範圍內的防禦性策略，比如北約為防止俄羅斯擴張而計劃將軍費開支從GDP的2%提升至5%，但這也會帶來債務增加等問題，從而制約國內資源分配。在歐洲經濟疲軟狀態下，軍費擴張本質上也是通過戰爭產業鏈，去消化過剩產能。
從科技與債務關係來看，當下科技變數不同以往，AI帶來的是認知革命，對生產、效率、文化乃至人類生存都有深遠影響，若利用得當可緩解債務危機，通過生產力的提升來創造更多的財富，自然稀釋債務壓力。針對國內情況，我們雖面臨較為嚴重的整體債務壓力以及中央與地方債務錯配等問題，但卻擁有龐大的國有資產，如國企股權、土地等等，可通過合理利用，盤活這些資產，推動經濟的復甦與發展。國家此前一直明確投向科技創新以提升競爭力，尤其是在中美AI的競爭中，但從今年起也開始關注消費與民生等領域，比如最近六部委聯合出台的金融支持消費政策。而香港市場中蜜雪冰城、泡泡瑪特等消費股的出色表現，也印證了全球投資者對中國消費潛力的認可，這種正反饋可能推動更多的政策支持。
在市場方面，中國股市受情緒和政策驅動明顯，國家隊的存在其實也是把雙刃劍，即進場護盤與退出了結。作為「大戶」，既可進場護盤，也會因減持而干擾市場。當前中國經濟處於顯著的結構性調整階段，就業、房地產等領域面臨嚴重挑戰，但AI應用、大模型、機器人、低空經濟、軍工等產業卻迎來明顯突破。因此，投資者便需要更加關注個股和行業的結構性機會。在目前政策環境下，我們既然已經觀察到政策出台「後知後覺與被動應對」的特性，就要加以理解，並提前根據這一特徵加以調整，從而順應時代規律做好自己的資產配置與時點配置。
對於一些重大政策的出台原因以及背景，我們只能在後續的線下會中與大家分享、討論，希望能幫助大家更好的理解國內政策的博弈過程與推出邏輯，為大家更好的進行資產配置提供幫助。今天直播就到這裡，我們下次再見。
