內貿化學品海運龍頭，盛航股份：布局液氨，先發優勢明顯

（報告出品方/分析師：國金證券 鄭樹明 王凱婕）

一、深耕液體化學品航運，業績高增長

1.1 深耕液體化學品航運，布局液氨及危化品公路運輸

盛航股份是我國液體化學品航運龍頭企業之一，成立於1994年，主要從事國內沿海、長江中下游液體化學品、成品油水上運輸業務，目前在內貿化學品航運市場的市佔率約為9.5%。

成立之初，公司隸屬於南京市糧食局，於2004年取得成品油運輸資質，2005年現實控人李桃元接手公司，並於2008年推動引進南京煉油廠成為公司控股股東，藉此進入中石化供應體系（現為公司最大客戶）。

2021年公司於深交所成功上市，是國內首家上市的民營液體化學品航運公司。

2022年，公司收購盛邦物流49%股權布局危化品公路運輸，收購安德福能源供應鏈及安德福能源發展，開拓液氨運輸及貿易業務。

公司以化學品運輸業務為主。截至2022H1，公司擁有船舶24艘，總運力15.69萬載重噸，其中化學品船21艘，運力12.68萬載重噸，運力市佔率約為9.5%，油品船3艘，運力3.01萬載重噸。2022H1公司化學品運輸、油品運輸、銷售商品分別實現營收3.32億元、0.36億元和0.24億元，占收入比重分別為84.6%、9.1%和6.2%。

化學品運輸收入維持高增速。2018-2021年，公司化學品運輸收入CAGR達31%，同期油運業務收入及佔比均呈下降趨勢。2022H1公司化學品運輸收入同比增長39%，受油品運輸市場變化，油品運輸收入同比下降24%。

1.2 營收增速業內領先，業績維持高增

公司歷史業績高增。2016-2021年公司營業收入大幅增長，由2016年的2.11億元增長至2021年的6.13億元，CAGR為23.7%。且2018-2022H1，公司營收規模持續領先於同業可比公司。2022H1公司實現營收3.93億元，同比增長37.66%，增速反超同業可比公司。

盈利規模持續提升。2016-2021年，公司歸母凈利潤由2016年的0.25億元增長至2021年的1.3億元，CAGR為39.4%。2022H1公司實現歸母凈利潤0.9億元，同比增長43%。

公司凈利率持續攀升。2016-2021年，公司凈利率整體呈穩步提升的態勢，2021年凈利率為21.2%，較2016年提升10pct。2021年公司毛利率為35.7%，位居行業第一梯隊，僅次於興通股份。2022H1公司毛利率、凈利率分別為38.9%、23.2%，與興通股份的差距大幅縮小。

2020年公司毛利率較2019年大幅上升9.36pct，主要系：

1、購買光租船舶轉為固定資產，折舊費用低於租賃費用；

2、市場燃油價格下降；

3、自建船舶「南煉18」和「南煉19」投運。

2022H1公司盈利能力逆勢增長，主要源於毛利率高的化學品運輸業務的收入佔比及毛利率提升。

‍二、新增運力嚴格受限，行業集中度確定提升

2.1 需求端：市場規模持續增長，煉化一體化推動需求提升

國內石化產業快速發展，煉化產能佔比持續提升。近年來，隨著我國以煉化一體化建設開啟石化產業提質升級，國內千萬噸級大型煉廠數量不斷增加，石油煉化能力快速提升。

據BP數據顯示，我國煉化能力由2010年的1,232萬桶/日增至2020年的1,669萬桶/日，年複合增速達3.08%。中國煉化產能佔全球煉化產能比例亦不斷持續上升，2020年達16.37%。

第三方危化品物流市場超8000億元。受益於石化產業的快速發展，我國危化品物流運輸市場呈穩步增長態勢，據中國物流與採購聯合會危化品物流分會發布的《2020年中國危化品物流行業年度運營報告》，預計至2025年危化品物流市場規模將增長至2.85萬億元，2019-2025年期間年複合增速為7.28%。

2021年整體市場規模為2.24萬億，按第三方滲透率40%估算，預計第三方危化品物流市場規模超8000億元。

區域間的供需不平衡是國內危險品運輸需求的主要驅動力。

長三角地區及東南沿海液體化工品產能分別佔全國總產能的46%、10%，需求卻分別佔全國總需求的58%、19%，存在需求缺口，是國內液體化工品的主要流入地；渤海灣地區產能為全國30%，需求卻僅佔全國14%，是主要流出地。由此形成了當前我國以華北-華東、華北-華南等航線為主的運輸格局。

大型煉化一體化項目逐步落地，推動物流需求穩步增長。

「十三五」期間，國家發改委重點規劃發展七大石化產業基地，2019年以來部分項目陸續投產。「十四五」期間，仍將有多個大型煉化一體化項目將陸續投產，預計未來我國石化產能繼續增長，推動我國沿海液貨危險品運輸需求上漲。

沿海危化品運輸需求提升，水路運輸佔比上升。

國內沿海省際化學品及成品油運輸量逐年提升，2021年化學品運輸量達3650萬噸，同比增長10.6%；2021年沿海成品油運輸量達8100萬噸，同比增長4%；2021年沿海液化氣運輸量達525噸，同比增長30.6%，三者合計為1.2億噸，同比增速為7%。

「公轉水」的背景下，疊加水路運輸具備價格優勢，2020年危化品水路運輸方式佔比提升至23%，較2018年上升5pcts。

2.2 供給端：化學品運輸行業監管嚴格，運力增長受控

液貨危險品航運行業准入壁壘較高。

資質許可方面，我國對業內企業實行嚴格的資質許可管理。運力管控方面，國家實行嚴格的運力審批制度，對企業進行綜合評價打分，排名靠前者方可獲得每年的新增運力。

外商進入方面，根據《國內水路運輸管理條例》，外國的企業、其他經濟組織和個人不得經營水路運輸業務，也不得以租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營水路運輸業務。

國家宏觀運力調控，運力供給增長受限。

目前行業引入新運力主要通過交通運輸部新增運力評審批准和老船置換兩種方式。交通運輸部對國內沿海省際化學品運力監管嚴格，數次發布相關政策，每年根據市場供需情況審批新增船舶運力，2018年首次將原油船、成品油船、液化氣船一併納入管控。國內運力供給受國家管控，增長相對有限。

新增運力評審考核企業綜合實力。

沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請的考核涉及企業資質、安全綠色、守法誠信、經營業績等四大項內容，前四項的每個指標打分在0-5，第五項為扣分項，每個指標扣5分。總分越高則在運力綜合評審排序中越靠前，越有可能獲得新增造船指標。

2021年，分別有2艘新增原油船、8艘新增化學品船及9艘新增液化氣船獲批。其中，在行業內86家化學品船運輸公司中，僅有8家企業獲批新增運力指標，占企業數量比重不到10%，合計獲批運力5.6萬載重噸。

2022年，根據市場需求，交通運輸部規劃新增8萬載重噸化學品船運力，21萬載重噸成品油船運力，7-8萬立方米的液化石油氣船，其中規劃新增2艘1.5-2萬立方米的液氨專用液化氣船。

我國危化品運輸運力增速僅為個位數。2021年我國化學品船總運力為128.9萬載重噸，同比增長5.9%，我國油船（含原油船及成品油船）總運力為1114.1萬載重噸，同比增長2.5%，我國液化氣船總運力為26.7萬載重噸，同比增長5.2%。2021年上述三者合計運力同比增長近3%至1270萬載重噸。

業內大型企業相對較少，競爭態勢有序。因國家政策及監管，行業內競爭者較少，行業內國企控股的大型企業和中小型民營企業並存。

行業內共有80多家企業，其中絕大部分為民營企業；主要大型企業有7家，各企業在主要運輸品類、區域、航線等方面進行差異化競爭。其中，公司與君正船務、上海鼎衡、興通股份等以化學品運輸為主。

行業集中度有望提升。

在嚴格的運力調控下，小船東由於運輸安全管理能力、行業經驗、服務能力尚有待提升，難以獲批新增運力，大型企業的新增運力佔比高，市佔率提升。同時，業內規模較大的企業有望通過併購的方式持續擴張，小船東運力轉移至大型企業，進一步推動行業集中度提升。

三、併購船舶經驗豐富，布局液氨先發優勢明顯

同行業中，公司與興通股份、海昌華具有可比性，公司和興通股份均以化學品運輸為主，海昌華以成品油運輸為主。其中，公司高毛利率的化學品船運力規模與興通股份相近，且公司收入更高。

2022H1公司船隊數量達24艘，總運力達15.69萬載重噸，其中化學品船21艘，運力合計12.68萬載重噸。而興通股份船隊數量為18艘，總運力為19.28萬載重噸，其中化學品船13艘，運力合計為13.38萬載重噸。

2021年公司化學品運輸收入4.91億元，同比增長32%，規模及增速均高於同業可比公司。在液貨危險品運輸中，化學品運輸的毛利率高於油品運輸。近年公司聚焦化學品運輸業務，化學品運輸收入佔比由2019年的68%提升至2021年的85%，上升17pct，佔比領先可比公司。

3.1「內生+外延」成長，運力增長可期

方法1：獲批新增運力指標，未來運力增長確定性強。

公司陸續獲批新增運力指標。根據交通運輸部沿海省際散裝液體危險貨物船舶新增運力綜合評審，公司於2020年獲批新增7,450噸化學品船、13,000噸成品油船、3,720噸油化兩用船（運力置換），於2021年獲批新增7,450噸化學品船、5050立方米液化氣船。

未來獲取新運力確定性較高。公司在交通部運力評審中排名靠前，上述各年度綜合評審中，公司排名均為前3名，未來運力有望保持穩定增長。

方法2：併購船舶獲得運力增長

公司併購經驗更為豐富。由於近年來國家對運力實施宏觀調控，新增運力有限，購買存量船舶成為主要擴張方式。2016-2021年公司先後購置了13艘船舶，通過購置船舶累計增加運力約9萬載重噸，高於可比公司。

2022年9月，公司公告擬投資不超過3.3億元購買5艘市場存量化學品船，擬投資不超過2200萬美元購買2艘外貿化學品船，運力規模將進一步提升。

運力增長推動貨運量增長。2008-2022H1，公司通過新建和購置運力，船舶數量持續增長，2022H1總運力達15.69萬載重噸，其中化學品船運力12.68萬載重噸，市佔率9.5%。運力增長推動貨運量增長，2021年公司貨運量460萬噸，其中化學品運量395萬噸，運量市佔率為10.8%；油品運量達65萬噸，運力市佔率為0.8%。

3.2 布局液氨市場，享受增長紅利

公司積極打造清潔能源液氨物流供應鏈。

公司已於2022年6月收購江蘇安德福能源供應鏈科技51%的股權，布局液氨公路運輸業務，收購江蘇安德福能源發展49%的股權，以貿易經營為切入點和渠道。公司已獲批1艘5050立方米新造液氨船，是目前國內第1艘也是唯一一艘內貿液氨氣體船，建成後將進一步布局液氨水路運輸業務。

安德福能源供應鏈成立於2010年，專業從事液氨運輸服務，業務範圍覆蓋華北、華東、華中、華南、西南。目前控制液氨運輸車輛135輛，液氨年運輸量近70萬噸，在國內危化品液氨細分領域處於頭部地位。2021年，安德福能源供應鏈分別實現營收、凈利潤1.69億元、0.17億元。

轉讓方承諾，2022年度至2023年度二年實現的累計稅後凈利潤不低於人民幣3500萬元；2022年度至2024年度三年實現的累計稅後凈利潤不低於人民幣5400萬元。預計未來安德福能源供應鏈將穩定為公司貢獻利潤。

安德福能源發展成立於2015年，專業從事液氨貿易，為國內較早從事液氨貿易的公司，累計服務客戶400餘家，其中國有大中型企業和外資企業佔比超70%，是中石化、福邦特等多家大型企業的優質供應商。2021年，安德福能源發展分別實現營收、凈利潤1.95億元、0.12億元。

未來，公司將適時在山東、江蘇、福建、廣西拓展液氨碼頭倉儲業務，同時我們預計公司將繼續通過申請新運力的方式增加液氨船舶運力，最終將形成液氨貿易經營、水路運輸、公路運輸、碼頭倉儲四位一體的經營格局。公司也將充分利用國內外液氨貿易差價優勢，適時開展國內市場、國際市場的進出口貿易業務。

氨的用途廣泛。農業方面，氨是主要的氮肥原料，可用於生產尿素、硝酸銨和其他化學肥料。工業方面，氨不僅可以作為化工原料，如氨化原料，還可用於製造火箭、導彈的推進劑。同時，氨燃料本身是具有應用前景的零碳燃料，其能量密度較高、生產成本低、易於儲存和運輸、產業基礎完善，在船舶應用方面具有優勢。

氨還可作為氫能載體。氫可以通過液氫、液氨、液態有機氫載體等形式進行運輸，國際可再生能源機構分析預測，2050年全球氫氣貿易中，40%將以氨的形式運輸，推動全球氨需求達到6.9億噸。

國際氨貿易已相對成熟。目前，氨已在全球範圍內進行貿易。其中，據國際可再生能源機構數據顯示，2019年亞洲區域內氨貿易流量達到267萬噸。同時，全球已有120多個港口擁有氨裝卸設施，可直接用於氨貿易。疊加全球對氫能源的需求增加，未來氨的國際貿易市場空間將持續擴張。

我國液氨市場平穩發展。我國目前已成為世界合成氨生產大國，產量約佔世界總產量1/4。2015-2018年，因環保限產以及落後產能淘汰，我國合成氨產量逐步下降。2019年起，行業轉型升級成效顯現，我國合成氨產量逐步回升，2021年達5909萬噸，同比增加15.5%。

我國合成氨需求量回升。2018年起我國合成氨表觀需求量逐年回升。2021年合成氨表觀需求量約5989.84萬噸，同比增長14%。且整體看，我國合成氨表觀需求量高於產量，需依賴進口滿足整體需求。

3.3 油品船轉外貿，盈利能力提升

開拓國際液貨危化品運輸業務。公司已籌劃通過自有及自籌資金的方式在香港、新加坡分別投資設立一家全資子公司，推動公司國際運輸業務的發展，提升公司的國際競爭力和服務能力。屆時，公司擬將國內低毛利率的油船調往國外從事高毛利率的化學品運輸業務，預計盈利能力將邊際改善。

2022年9月，公司公告擬投資2200萬美元購置2艘外貿化學品船，並計劃於2023年投入外貿船舶6艘，且以每年遞增的方式擴大外貿運輸船隊規模，我們預計至2026年擬投入外貿運營的船舶數量增加至18艘。

從國際看，目前外貿化學品航運凈利率水平高。Stolt Nielsen和Odfjell為全球領先的化學品船東，2019年運力規模分別位居世界第1、第2。以Odfjell為例，2022Q2公司收入1.6億美元，凈利潤3000萬美元，凈利率高達19%。

從國內看，外貿化學品航運的毛利率高於當前內貿油品運輸。君正船務以化學品海運為主，且收入主要來源於外貿業務。2019-2022H1君正船務毛利率長期維持10%以上水平，儘管低於內貿化學品航運業務，但也遠高於當前公司油品船2.64%的毛利率水平。

預計化學品航運需求穩步增長。據Odfjell預測，2021-2024年全球化學品海運需求CAGR為4%，至2024年化學品海運需求將達到近1.2萬億噸海里，市場空間較大。

四、盈利預測與估值

4.1 盈利預測

經營數據假設

1、運力假設：根據建設計劃及收購公告，預計公司逐步增加運力，到2025年內貿化學品船達50艘，2026年外貿船達18艘。

預計2022-2024年，公司總運力分別為18.44萬載重噸、23.74萬載重噸、30.14萬載重噸，同比分別+28%、+29%、+27%。

其中，預計化學品船運力分別為14.43萬載重噸、18.43萬載重噸、22.43萬載重噸，同比分別+27%、+28%、+22%；預計2023年起油船運力將減少至0萬載重噸；預計液氨船將於2024年投入使用。

2、運價假設：預計2022-2024年公司單位貨運量的運價與2022H1的運價持平。

收入假設：公司運力擴張將持續帶動營收增長。

我們預計公司2022-2024年營收分別為9.12億元、12.48億元、16.25億元，同比分別+49%、+37%、+30%。

1、預計2022-2024年化學品運輸收入分別為7.07億元、9.08億元、11.29億元，同比分別+44%、+28%、+24%；

2、預計2022年油品運輸收入為0.71億元，同比-21%；

3、預計2022-2024年液氨運輸（公路+海運）收入分別為1.00億元、1.82億元、2.14億元；

4、預計2023-2024年外貿運輸收入分別為1.22億元、2.45億元。

成本假設：預計公司2022-2024年營業成本分別為5.93億元、8.03億元、10.06億元，主要假設如下：

1、根據美國EIA預測數據，假設2022-24年油價同比+40%、-10%、+0%，導致公司燃油成本短期上升；

2、船員人數隨運力擴張相應增加，假設平均薪酬年均增加5%，人工成本持續增加；

3、隨自有運力逐步投產，折舊費用同比+10%、+24%、+39%。

2022年受燃油及人工成本增加影響，以及並表液氨運輸業務，利潤率短期略有下降，預計2022-24年公司毛利率分別為35%、36%、38%。

投資收益：公司於2022年6月收購安德福能源發展及盛邦物流49%股份，主要假設如下：

1、隨著公司液氨物流供應鏈逐步成熟完善，我們預計公司液氨貿易業務量2030年達到400萬噸。預計2022-24年安德福能源發展將帶來投資收益1061萬元、2891萬元、3963萬元；

2、隨著危化品物流業務與航運業務的協同，預計2022-2024年，盛邦物流的投資收益分別為8萬元、14萬元、16萬元。

4.2 估值

公司運力增長確定性強，布局液氨市場先發優勢明顯。預計公司2022-2024年EPS為1.13/1.57/2.21元。參考行業平均估值及公司業績複合增長率，給予2023年25倍PE估值，對應目標價39.25元。

五、風險提示

化工行業波動風險。

公司主要從事國內沿海、長江中下游液體化學品、成品油水上運輸業務，運輸業務量與石化品的產銷量密切相關。化工行業和宏觀經濟周期具有較強的關聯性，如果經濟發生衰退或宏觀環境不景氣，將對化工行業造成不利影響，進而可能對公司的經營業績造成直接的影響。

運力調控政策風險。

若未來運力監管更趨嚴格或短期內監管部門不再審批新增運力，可能會對公司業務規模的擴張產生重大影響，從而限制公司的戰略規劃與發展。若未來運力監管完全放開，市場競爭進一步加劇，可能存在公司競爭優勢被削弱，市場份額及盈利能力下降的風險。

船舶安全運營風險。

液貨危險品水上運輸具有極高的危險性，船舶運輸過程中可能發生各類安全事故。若公司未來出現安全方面的問題，可能面臨巨額賠償或重要客戶流失的風險，從而對公司經營造成重大不利影響。

新增運力獲取風險。

交通運輸部運力評審審核嚴格，若未來公司經營資質、安全環保等方面出現問題，難以取得新增運力指標或取得的運力指標與公司業務擴張需求不匹配，可能對公司後續經營規模的擴大、業務的規劃與發展造成不利影響。

大股東和一致行動人減持風險。隨IPO鎖定期到期，近期公司股東及一致行動人陸續減持。

限售股解禁風險。2023年9月25日將有股權激勵限售股份解禁。解禁後，可能持續出現公司股票集中出售，可能影響公司股價。

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