化工行業深度研究：大宗向右，成長向上

2022年10月06日21:21:31 熱門 1095

（報告出品方/作者：中泰證券，謝楠）

1 回顧2021：需求弱供給限，板塊景氣上升

1.1 疫情拖延經濟復甦，需求弱引導原油震蕩

全球疫情反覆拖累世界經濟復甦步伐。6月下旬以來，受Delta變異病毒侵害，全球疫情反覆，至8月中旬每日新增病例（7 日移動平均數）超60萬例。與前一輪新增病例主要來自印度、巴西等發展中經濟體不同，本輪疫情主要集中爆發在歐美日韓等發達經濟體，美國、英國最高每日新增病例（7日移動平均數）分別達16萬例、4萬例。步入11月，Omicron新型毒株的蔓延再次阻礙世界經濟恢復進程。 IMF10月預測2021年全球GDP增速5.9%，較7月預測值下調0.1pct。IMF表示，受到全球疫情惡化影響，發達經濟體供給端出現擾動、海運不暢等因素擾動經濟復甦，且德爾塔病毒正在迅速傳播，當局進行政策選擇的難度加大，且迴旋空間有限，經濟復甦勢頭再減弱。

2021年全球PMI指數整體呈現倒「V」走勢。根據PMI摩根大通全球綜合PMI顯示，全球製造業和服務業的PMI指數在5月分別達到56%和59.6%的高位後，下半年整體緩慢下降，12月全球製造業PMI指數跌至58.0%，12月服務業PMI 指數跌至53.8%，11月略有回升至55.6%。製造業方面，由於全球能源短缺，大宗商品暴漲，全球供應鏈延遲，疫情劇烈反彈導致產能不足和勞動力短缺等因素影響，美國製造業PMI指數增速趨緩；日本製造業PMI指數一直在榮枯線附近波動；歐元區製造業PMI指數持續下行，從6月的50.9%一路跌至12月的50.1%，其中德國由於對汽車製造業有較強依賴，製造業PMI指數大幅下滑，從6 月63.4%的高位跌至12月的58.0%。服務業方面，由於三季度開始疫情加重，各國居民消費意願低迷，全球市場需求復甦受阻，美國服務業PMI指數下降明顯，從5月的70.4%下跌至9月的54.9%，而後12月修復至57.5%；歐元區服務業PMI指數經歷了上半年的大幅增長後，下半年增速明顯趨緩。

1.2 能耗雙控力度加強，供給限支撐高價格

全球能源供給整體趨緊。全球煤炭供給集中於亞太地區，其中我國煤炭產量全球佔比超50%，「雙限」政策下國內煤炭產能自Q2以來有所下滑；而主要煤炭出口國均面臨煤礦資源枯竭、產量收縮的困局，2020年印尼、俄羅斯等國產量增速大幅低於2019年，南非長期無產能增長空間，煤炭供給缺乏彈性；國內外煤炭供給緊張格局促使全球煤價維持高位。

能耗雙控下力挺煤化工。8月發改委發布的《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示今年上半年有7個省份能耗雙控目標均為紅色一級預警，有19個省份至少有一項是橙色預警。由於上半年大幅擴產，部分地區能耗超標，多省出台限電、限產措施。受此影響，高能耗行業供給被快速壓縮，上游產品價格持續上行。在「雙碳」約束下，煤炭價格具備較強支撐，力挺煤化工產品價格維持高位。

當前化工品價格與價差水平仍整體處於歷史中高位。2020Q3以來，國內疫情基本已得到有效控制，海外疫情反覆，疊加海外裝置不可抗力因素凸現，行業供需矛盾凸現，國際天然氣等能源價格上漲進一步抬升化工品價格；進入2021Q3，在行業限電限產、需求旺季到來、行業成本端迅速傳導下化工品衝擊年內價格最高點，「金九銀十」過後，限電限產邊際減弱，需求降溫，產品價格有所回落，但整體處於歷史中高位水平。

1.3 化工企業盈利改善，板塊景氣整體向上

2021年受碳中和疊加全球能源價格上行影響，化工品價格上行導致行業營收及凈利潤同比大幅提升。SW化工指數（不含中國石化）2021年前三季度實現營業收入41398億元，同比增長38.4%；實現凈利潤總額5517億元，同比增長 147.2%。季度間增速有所趨緩。Q1-Q3凈利潤分別同比增長233%、159%、124%，Q2、Q3分別環比+139%、49%，環比增速有所下降。化工板塊漲幅居前。年初至今（2021/1/1-2021/12/29），申萬化工指數漲幅為33.09%，滬深300跌幅為-7.29%，化工板塊領先大盤40.38%。

2 大宗向右：傳統需求提供彈性，新增需求打開空間

2.1 低庫存疊加運費向下，看好織造上游產業鏈

織造行業2021年整體景氣有所改善

坯布恢復不及預期。雖今年整體新冠疫情進入常態化恢復期，但終端需求恢復不如預期，輕紡城布匹成交量較去年出現好轉，但仍低於2019年水平。前三季度，輕紡城成交量遠低於2019年同期水平，直到10月份開始，成交量才有所恢復。整體而言，今年輕紡城布匹總成交量約29.4億米，與去年同期相比增加20%。較疫情前2019年同期仍縮減了12.8%。

出口板塊出現好轉。從服裝出口來看，2021年外需出現了比較明顯的萎縮，但在印度等地疫情肆意下，部分需求轉移至中國，根據CCFEI數據，2021年1-11月我國服裝及衣著附件出口增速為24.9%。然而，口罩、防護服等防疫用品需求降溫，紡織品出口量出現縮減，全年增速在-7.6%。整體來看，2021年1-11月紡織品、服裝出口總額為2852.8億美元，同比增長7.6%。

表觀消費量同比增加9.2%，領先GDP增速向上。雖然服裝企業經2020年疫情的影響，如真維斯破產清算，Esprit、Old Navy 以及Earth Music&Ecology 等品牌紛紛退出中國市場，很多品牌實體門店也縮減明顯，服裝行業營商環境進入冰點。而在此背景下，多數往線上電商發展，建立了新的營銷架構，2021年多數銷售出現了明顯回升。2021年1-10月，限額以上企業服裝、鞋、帽、針紡織品類零售額為10861.3億元，累計增速為17.4%。也高於疫情前2019年的同期水平。

滌綸長絲：價格震蕩上漲，行業格局持續向好

坯布有望進入補庫周期。今年輕紡城布匹總成交量約29.4億米，較疫情前2019年同期仍縮減了12.8%，且當前行業庫存僅為30天，處於歷史較低位，坯布有望進入補庫周期。

海運費拐點出現，出口有望修復。由於國內的能耗雙控政策影響，大量企業開始限電限產，導致出口集裝箱需求下滑，同時疊加淡季的來臨，部分航線的海運價格開始出現降低。截至2021 年12月24 日，中國出口集裝箱運價指數為 3300.19，同比增速為109.24%，增速持續放緩。長絲作為高出口佔比、低單櫃貨值的化工品有望收益。

產業鏈利潤傳導至長絲，長絲行業格局持續向好。產業鏈上游PX、PTA仍處於產能投放階段，產能持續過剩。我們預計上游環節競爭激烈，利潤有望傳導至下游更具差異化與消費品屬性的長絲環節。長絲行業產能集中度持續提升， 2020年行業CR6提升至57%，根據當前披露的產能規劃測算，遠期有望提高至68%，行業寡頭格局加劇，龍頭企業議價權將持續強化。（報告來源：未來智庫）

2.2 供給需求迎來共振，看好農化產業景氣延續

需求提升。疫情持續蔓延衝擊著全球糧食供應鏈和產業鏈，糧食價格快速上漲，一度達到近十年高點。由聯合國糧農組織、世界糧食計劃署等多個國際組織聯合發布的最新報告顯示，2020 年全球共有 7.2 億至 8.11 億人口遭受飢餓。考慮到疫情反復、成本壓力等多方面因素，糧食價格或持續高位運行；糧食價格上漲後，將刺激農民次年擴大種植面積，加大農藥、化肥投入，從而提升農資產品需求。

供給逐步優化。雖然農藥、化肥生產伴隨著高能耗、高污染，但是保障糧食生產的必要物資，我們預計政策對其調控為循序漸進的過程。化肥，在「能耗雙控」以及「碳中和」政策下，高於行業能耗水平的落後產能將逐步淘汰，龍頭企業有望充分受益；農藥，品類眾多，單一產品較為集中，整體競爭格局分散；在環保與「碳中和」政策下，高毒農藥持續淘汰，低端產能持續出清。

農藥：價格高位運行,景氣有望持續

價格呈現回落趨勢，2022年平均價格有望高於2021年均值。2021年8月由於能耗雙控限制供給疊加成本支撐，農藥價格持續上漲，並創下近五年新高；伴隨著能耗雙控政策有序化，供給壓力緩解，農藥價格高位略有回落。展望2022年，考慮到供給約束、成本壓力與需求提升，我們預計農藥2022年農藥價格整體高於2021年。

草甘膦步入高盈利階段。供給端，草甘膦行業經過多年洗牌，行業集中度已高度集中（根據卓創，CR5為75%）。從開工率看，截止2021年12月23日，開工率為65.95%，接近高點，冬奧會臨近，供給或將收縮。需求端，由於糧食價格高位、轉基因種植面積增長，草甘膦需求旺盛。庫存端，草甘膦社會庫存處於低位。因此，我們判斷草甘膦價格有望高位運行；且伴隨著黃磷等原材料價格回落，價差持續走闊，行業步入高盈利階段。

2.3 新能源需求快發展，打開化工品第二成長曲線

電動汽車銷量快速增長，自發需求逐漸形成，不斷打開市場空間。根據國務院辦公廳的《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》，到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右。隨著新能源汽車技術進步帶來的用戶體驗提升，以及成本下降帶來的性價比提升，新能源汽車的自發消費需求在新能源汽車補貼退坡後逐漸形成。據Canalys預測，到2025年，電動汽車銷量有望達到總銷量的三分之一，中國市場將迎來電動汽車強勁增長的時期。光伏產業快速發展，裝機量有望持續超預期。據麥肯錫全球研究院，中國已經逐漸佔據全球清潔能源技術的領先位置，光伏產業處於絕對領先地位。我國光伏產業具備從上游高純晶硅生產、中游高效太陽能電池片生產、到終端光伏電站建設與運營的全產業鏈體系，據中商產業研究院預測，2025年累計裝機有望達到581GW，2021-2025年均複合增速有望達到18.9%。

供需緊張推漲工業硅價格於2021年下半年創下近年來新高。工業硅主產區在新疆、雲南及四川，2021年8月，發改委發布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，將新疆和雲南列為能耗強度降低方面一級預警省份；2021 年9月，雲南省發改委發文要求工業硅企業9-12月份月均產量不高於8月產量的10%（即削減90%產量）。而下游有機硅和多晶硅景氣上行，同時，海外經濟復甦疊加工業硅供給收縮導致海外訂單增多，供需緊張格局下工業硅價格快速上行。據Wind,工業硅441（貴州、福建、雲南）價格於2021年9月達到全年最高點6.175萬元/噸，與年初相比上漲約324%。 2022年多晶硅及有機硅新增產能可觀，有望帶動工業硅景氣行情持續發展。工業硅主要應用於多晶硅、有機硅和鋁合金，2021年三者消費佔比分別約為27.8%、40.9%和28.3%。2022年，下游多晶硅與有機硅加碼擴產，根據百川盈孚，全年計劃新增有效產能分別約20萬噸和50萬噸左右。工業硅限產壓力猶存，而下游擴產在即，看好2022年景氣度持續。

3 成長向上：新材料跨越發展，國產化替代加速

3.1 食品添加劑:代糖長坡厚雪，三氯蔗糖景氣持續

健康意識提升疊加成本優勢，「無糖」飲料賽道長坡厚雪。從消費端看，伴隨著糖尿病人數不斷增加與消費者健康意識的提高，越來越多消費者傾向於選擇低糖與無糖產品。從成本端看，人工甜味劑具備更低的價甜比，與天然甜味劑相比具備成本優勢。智研諮詢報告顯示，無糖飲料市場從2014年16.6億元增長至2020年117.8億元，年增長率38.69%，遠超飲料行業總增長率。在健康意識提升與成本優勢的雙輪推動下，代糖行業迎來廣闊的發展空間。

三氯蔗糖高景氣有望持續。2011年以來三氯蔗糖價格大幅下跌，疫情爆發加速行業落後產能出清，目前僅有金禾實業、康寶生化等幾家企業能夠穩定生產；根據生態環境部辦公廳最新文件，三氯蔗糖為「兩高」行業，隨著能耗雙控以及環保政策推進，未來行業供給有序化為大概率事件；受益於無糖飲料快速滲透與甜味劑產品結構迭代，優質甜味劑三氯蔗糖需求增速較好，根據海關與百川資訊數據，11月三氯蔗糖出口量1065.28噸，同比增長52.87%，環比增長19.99%；1-11月三氯蔗糖出口總量9489.51噸，同比增長30.32%。根據卓創資訊，截止2021年12月25日，原材料價格高位支撐價格，DMF價格為16487元/噸，氯化亞碸價格為4350元/噸。因此，在供給受限且需求向好的背景下，三氯蔗糖景氣有望持續。

3.2 PI薄膜:國產替代加速，市場空間廣闊

超級工程高分子材料PI性能優異。PI薄膜是PAA溶液流涎成膜再經亞胺化製成。PI薄膜呈琥珀色，具有優良的力學性能、介電性能、化學穩定性以及很高的耐輻照、耐腐蝕、耐高低溫性能，是目前性能最好的超級工程高分子材料之一，被譽為「黃金薄膜」，應用領域包括柔性線路板、消費電子、高速軌道交通、風力發電、電工絕緣、5G通信、柔性顯示、航天航空等。高性能PI薄膜行業高度集中，產能集中在國際巨頭。全球高性能PI薄膜的研發和製造技術主要由美國、日本和韓國企業掌握，美國杜邦、日本宇部興產、日本鍾淵化學和韓國SKPI等廠商佔據全球80%以上的市場份額，國內行業整體技術水平與國外巨頭存在差距且規模普遍較小，在高性能PI薄膜領域的市場佔有率較低。

PI薄膜下游應用廣泛。根據應用類別不同分為電工PI薄膜、電子PI薄膜、熱控PI薄膜、航天航空用PI薄膜、柔性顯示用CPI薄膜等。電工PI薄膜主要用於電氣絕緣領域，電子PI薄膜主要用於電子基材領域，熱控PI薄膜主要用於電器熱管控系統領域，航空航天用PI薄膜用於空間飛行器的熱控和防護材料，柔性顯示用CPI薄膜主要用作OLED屏幕蓋板，觸控感測器面板等。耐電暈PI薄膜是大功率電力機車絕緣系統的關鍵材料。全球鐵路進入新一輪的發展階段。（報告來源：未來智庫）

3.3 合成生物學：碳中和下一片藍海

生物基材料將引領千億市場。在競爭日益加劇的能源市場，選用生物廢棄物作為原料，代替傳統的化石燃料生產大宗或精細化學製品，不僅在經濟成本上具有優勢，同時也響應了構建環境友好型社會的全球號召。全球經濟合作與發展組織（OECD）預計，到2030年，全球將有大約35%的化學品和其他工業產品來自生物製造，生物基材料迎來歷史性發展機遇。

生物基材料公司融資進入加快階段。據中國生物工程雜誌，2019年至2021年上半年發生融資的85家生物材料/化學品企業的116次融資事件,累積融資金額約66.13億美元,其中2020年融資26.74億美元,較2019年的32.64億美元下降18.08%, 該領域的融資顯然沒有匹配其發展潛力。在歐美等政府的引導下，全球資本市場越來越青睞生物製造領域，風險投資、上市融資、併購重組等交易金額今年創新高。包括微軟、日本軟銀等在內的國際知名企業近年來都有持續投資境外初創型生物製造企業的案例。2021年成為合成生物學獲風投金額創紀錄的一年，根據Synbiobeta，2021年Q3合成生物學初創公司共吸引61億美金投資，環比上個季度+33%。今年至今共計吸納150億美金，預計全年總額將超過去十年總累計。在碳中和背景下，我國有望在合成生物學方面加速取得突破。從區域來看,美國、中國和歐洲國家在生物材料/化學品融資額分別佔比32.18%、25.36%和20.81%,全球生物基產業發展融資情況較為均衡。