行情深度解讀：是什麼力量在驅動銅價下行？

摘要：

自美國5月通脹數據繼續創新高以來，市場似乎又出現了「緊縮恐慌」。果然6月全球流動性加快收緊，美聯儲5月和6月分別加息50個BP和75個BP。銅價在加息壓力下迅速下行，LME銅價自6月7日的9750美元/噸跌至6月17日的8947美元/噸；SHFE銅價也從72930元/噸跌破69000元/噸。什麼力量驅動了如此迅猛的短期跌幅？基本面有沒有出現結構性矛盾？中期趨勢的方向轉為下跌了？為了回答這些疑問，本文通過掃描銅的宏觀背景以及整個產業鏈上下游的變化，來給出這些問題的答案。

1，近期行情回顧

第一階段2022.1.4至2022.2.24。這個階段里市場對美聯儲3月開啟加息周期的預期迅速升溫，LME銅價圍繞9400-10200美元/噸高位震蕩；第二階段2022.2.24至2022.3.28。這個階段里俄烏戰爭爆發，戰爭對銅的供需產生擾動，LME銅創出歷史新高10845美元/噸後回落；第三階段2022.3.28至2022.6.5。這個階段里上海封城至物流受阻，國內升水高企，內強外弱。隨著美國5月加息50BP落地，貨幣政策加速收緊，加上4月國內經濟增速下滑，銅價承壓下行滬銅跌破69000元/噸。5月中旬上海疫情拐點出現，市場開始交易疫情後的復甦行情，滬銅逐步反彈至73000元/噸；第四階段2022.6.05至今。這個階段里美國5月CPI8.6％，超過3月峰值的8.5％通脹數據再次創新高令市場出現緊縮恐慌，市場普遍預期美聯儲6月加息75BP。6月16 日美聯儲如期加息75BP，符合市場預期也顯示了美聯儲抗擊通脹的決心，銅價加速下行，滬銅跌破69000元/噸，LME銅價跌破9200美元/噸。

2，供給端掃描——銅精礦（礦山擾動減弱、新增項目下半年集中爬產）

我們統計了19座全球大型銅礦山在2021年及2022年第一季度的產銅情況。重點銅礦在2022第一季度的銅產量合計為1876千噸。同比下降2.8％，環比下降9.4％。同比減產的主要銅礦有Escondida和Collahuasi。

2022年一季度銅產量下降的原因主要集中在品味下降、社區擾動、天氣、新冠疫情等方面。2022年後續精銅礦的產量下滑貢獻度主要關注表1中的四座礦山。

2022年一季度位於智利的礦山Escondida、Collahuasi和Los Pelambres都受到了品位下降的影響而減產。由於開採時間的增長，智利和秘魯兩個老牌銅資源國的銅礦品位不可避免的下降，所以這三座礦山的問題短期內並不會得到有效的解決。Las Bambas由於社區擾動二季度停產了60天，6月11日MMG（五礦資源）宣布Las Bambas復產但是由於其過長運輸路線的投訴問題以及礦山周邊涉及到太多的社區利益分歧，因此2022年下半年及的投產情況仍然不容樂觀。

由於銅價的高企，2022年在建、投產和爬產的項目充足。圖3顯示了2022年全球銅礦增產項目的來源。其中Quellaveco和Quebrada Blanca 2 將在2022年下半年投產，它們預估帶來的年產能預估分別為310千噸和250千噸。另外2022年爬產的項目中紫金礦業在剛果的礦山Kamoa-Kakula今年的生產指導被設定在290至380千噸之間；自由港在印尼的礦山Grasberg和必和必拓的Spence也處於加速爬產之中。根據最新的銅企財報數據我們統計了全球主要的21座銅企的2022年的預期增量合計為528.1千噸，由於擾動因素比年前預估下降了177.5千噸。不過整體來看2022年的供應相比於2021年已經大幅好轉，下半年的銅精礦的供應壓力會逐步加碼。

3，供給端掃描—精鍊銅（進口修復，冶煉廠高利潤）

據ICSG數據，21年全球精鍊銅產量2483萬噸，同比增長1.1％，產能利用率達到82.6％。國內精鍊銅產量佔全球比重已超過40％，2021年3月精鍊銅產能利用率繼續攀升至85％，全球基本走出了疫情時代對產能的影響。

2021年由於國內外基本面差異造成的外強內弱的局面令國內精鍊銅進口數量大幅下滑。2022年4月精銅進口量為27.03萬噸，同比減少10.8％；2022年1-4月份累計進口112.48萬噸，同比減少4.2％。2022年前四個月進口數量同比繼續下滑的主要原因為國內疫情導致的物流受阻和需求疲軟。隨著國外經濟進入衰退期的預期深化，後續國內外基本面差異料有所修復，下半年的精鍊銅進口量預估會有較強的提升預期。

2022年銅精礦長單加工費Benchmark敲定為65美元/噸與6.5美分/磅，較2021年上漲5.5美元/噸與0.55美分/。由於精銅礦供應持續好轉，截至2022年6月10日現貨TC上漲至75美元/噸。按照當前的加工費計算摺合人民幣約3700元/噸，而中國銅冶煉成本為1790-2500元/噸，銅冶煉行業正處於盈利改善周期。另外硫酸作為銅冶煉的副產品也是銅冶煉企業的重要收入來源，自2020年下半年以來硫酸價格持續攀升至950元/噸。與其加工成本110-200元相比，硫酸正成為銅冶煉企業利潤的重要來源。綜合來看，按照加工1噸銅產出1噸硫酸來計算，目前銅冶煉廠利潤約為2300元/噸。

高利潤驅使著國內銅冶煉廠拉高開工率及其產能，國內下半年的精鍊銅產量預計維持高增速。根據SMM的數據21 年國內精鍊銅產能為 1387 萬噸，22 年 預計新增 76 萬噸粗煉產能，96萬噸精鍊產能，產能進一步增長。

4，需求端掃描—全球宏觀（美聯儲加息帶動宏觀背景轉為抑制）

根據泰勒規則，當通脹率超過2％或實際GDP增長超過2.2％時，美聯儲將提高目標聯邦基金利率，而當兩者中的任何一個低於各自的目標時，美聯儲將降低目標利率。在2020年美國抗擊疫情期間美聯儲又更新了平均通脹2％貨幣政策目標，旨在通過零利率的貨幣政策來刺激經濟復甦。

美國4月核心PCE物價指數錄得4.9％，是美聯儲通脹目標的近2.5倍，另外非農就業數據也持續好轉。美聯儲於2022年3月16日正式宣布加息。5月和6月更是分別加息50個BP和75個BP，作為全球通用貨幣—美元的供給者美聯儲抗擊通脹的決定不會改變，其貨幣政策轉變為引導核心PCE回歸至2％附近。由於銅價和美國核心PCE通脹指數的高度相關性，銅價亦會承壓下行。

美國5月份製造業PMI為56.1％，比4月份的55.4％上升了0.7個百分點。這一數據表明，繼2020年4月和5月的收縮之後，整體經濟連續24個月擴張。歐元區和日本5月份PMI也都處於50％榮枯線之上。中國5月製造業PMI錄得49.6，雖然較前值大幅上行2.2個百分點，但是處於榮枯線之下，國內經濟已連續3個月位於榮枯線之下。

整體來看，海外經濟體PMI表現為需求驅動但供應端產量受限，主要受到俄烏戰爭和中國疫情的擾動。目前海外疫後復甦效應的逐漸減退，美國、歐元區的PMI都出現趨勢性下滑，預計2022年下半年，海內外基本面差異縮小，全球經濟增速將有所回落。

5，需求端掃描—內需（傳統消費領域無亮點，國內經濟增速下滑）

根據ICSG數據顯示，2021年全球精鍊銅消費量為2498.9萬噸，其中中國消費量為1422.9萬噸，佔全球消費量的56％，銅消費量位於世界第一。2020年中國銅終端消費需求主要來自電力、建築、家電、交通運輸、和電子領域，佔比分別為46％、18％、16％、11％和7％。由此可見，電力基建、房地產及其後周期構成了國內主要的銅消費需求。

6月2日，國家電網有限公司（下稱國家電網）發布全力服務紮實穩住經濟的八項舉措，其中包括加大電網投入，發揮投資拉動作用。國家電網表示，2022年電網投資5000億元以上，預計帶動社會投資超過1萬億元。這是該公司年度電網投資計劃首次突破5000億元，達歷史最高水平，同比增長8.84％。今年南方電網固定資產計劃投資1250億元，超出往年兩成。以此計算，今年兩大電網公司的投資額達6250億元。

根據國家統計局數據顯示電網基本建設投資完成額累計同比增長3.1％、發電設備產量累計同比增長8.4％、電源基本建設投資完成額累計同比增長5.7％。穩定的電力需求一直是國內銅消費量最主要支撐因素，根據國家最新的政策2022年下半年電網投資將出現明顯增長。

根據中汽協數據顯示2022年1-5月的國內汽車累計生產994萬輛，同比下降7.2％。在缺芯以及國內疫情封控的背景下，這樣的數據符合預期。後續汽車產量增速料修復回升，但預計主要增量會來自於新能源汽車。

但是國內房地產及其後周期的家電消費卻不容樂觀。根據國家統計局數據顯示國內2022年1-5月房屋新開工面積累計51628萬平方米，同比下降30.6％。房地產行業的疲軟影響著其後周期的家用電冰箱產量累計同比下滑8.1％，空調產量累計同比下滑0.8％。當前房地產行業處於供給收縮、需求觀望狀態，預計下半年政策寬鬆力度會持續加碼，房地產相關行業會迎來一定的修復，但整體來看房地產下行壓力仍然較大，對銅的需求帶來較大的負面影響。

根據wind數據顯示，2022年1-5月新能源汽車產量為207.1萬輛，同比增長114.2％，太陽能累計產量887.19億千瓦，同比增長12.9％。風電累計產量2873億千瓦，同比增長5.6％。其中新能源電動汽車使用90公斤以上的銅，是傳統汽車的3~4倍。，光伏裝機按照銅的需求強度約5300噸/GW，海上風電銅需求強度為12700噸/GW，陸上風電銅需求強度為4700噸/GW。雖然目前全球新能源、光伏及風電銅消費佔比僅為6％，但根據花旗銀行的預測，到2030年新能源行業的消費量將增加670萬噸，佔總消費量增長880萬噸的75％。在經歷了低基數的高同比增長後，新能源行業進入了為銅穩定貢獻新增消費量的時代。

6，需求端掃描—外需（海外需求進入由強轉弱的穩定狀態，增量有限）

美國現房銷售反映了美國已建房屋的總銷量。這是一個跟蹤美國住房市場的滯後指標，美國住房市場受到抵押貸款利率變化的影響。隨著市場利率的提升，在經歷了疫情期間的繁榮後，美國的住房市場開始逐漸降溫，美國現房銷售目前為561萬套，低於上月的575萬套，也低於一年前的596萬套。與前一個月相比-2.43％，與1年前相比-5.87％。

在冠狀病毒病大流行期間，由於美國的財政補貼政策，居民的可支配收入明顯提升，美國對耐用品的購買明顯增加。在銅消費領域體現在汽車及其零部件、電氣設備、傢具家電等耐用品指數的高同比增速上。

目前美國耐用品用銅消費領域繼續保持強勁，房地產市場料繼續降溫，整體來看海外需求處於穩定階段，在全球經濟放緩的預期之下，繼續增長空間有限。

7，結論與展望——銅價下行的驅動力及其未來？

我們認為銅價中期向下的核心驅動力為——全球宏觀環境轉為抑制加上國內經濟增速下滑導致的需求衰減。價格中期仍然會下跌，但是支撐因素仍存，價格料仍有反覆。中期支撐位58000-60000，短期支撐位65000-68000。

►宏觀轉為抑制

由於通脹數據的高企，海外大部分國家的央行的貨幣政策已轉為緊縮，加息成為今年的主題。做為全球通用貨幣—美元的供給者美聯儲抗擊通脹的決定不會改變，其貨幣政策轉變為引導核心PCE回歸至2％附近。另外拜登政府為抗通脹也動作頻出包括：降低中國關稅以刺激國內終端消費品價格下降；默許伊朗、委內瑞達出口石油至歐洲並計劃7月訪問沙特；戰略石油儲備（SPR）招標中提供4500萬桶原油；

總之，美國抗擊通脹的決心不會變，政策也會逐漸加碼。由於銅價和美國核心PCE通脹指數的高度相關性，銅價亦會承壓下行。

►基本面由強轉弱—弱共振

供給端來看，銅價的高企，加速了在建礦山的投產和新投產的礦山的快速爬產，2022年全球礦山的新增產量預期料大幅增加。另外礦企上半年的產量料不及預期，所以為了完成年度的產量指引，2022年下半年大部分銅企的銅精礦開採料加速。礦山下游精鍊銅產能利用率維持高位，國內外基本面差異縮小後下半年精銅進口量料回升，另外高利潤驅使著國內銅冶煉廠拉高開工率及其產能，國內下半年的精鍊銅產量預計維持高增速。

需求端來看，疫情對整個傳統領域以及新能源領域的衝擊都較為負面。房地產領域及其後周期更是今年銅消費的主要拖累項，雖然電力投資以及新能源領域的穩定增長，但是今年國內經濟增速下滑的局面，料讓整個精銅消費增速出現停止甚至下滑。

總體來看，我們預估今年的基本面格局為上游礦山和冶煉端高增速，下游消費低增速的局面。整體精鍊銅微幅過剩約為250千噸。但是並沒有明顯的結構性矛盾。

►風險提示：支撐因素仍然客觀存在

1，銅的顯性庫存仍然處於低位

近一年的價格起伏及需求減弱預期並沒有讓我們看到庫存有明顯的累積，反而三大交易所加上上海保稅庫的庫存合計較去年同比減少337千噸，同比下降-42.8％。低庫存支撐邏輯仍在，我們需要密切關注價格回落以後精銅進口以及冶煉廠產量有沒有讓庫存回升。

2，俄烏戰爭仍然可能會繼續發酵

俄羅斯是精鍊銅的重要生產國，產量約佔全球產量的4％。在此背景下，西方制裁預計將對LME銅庫存產生負面影響。烏克蘭危機也會在中短期內對世界經濟產生重大影響。戰爭會增加銅的需求，擾動銅的供需，直接加劇了能源和大宗商品價格的高企，以及供應鏈和貿易的進一步中斷，它還會導致銅市場的不確定性，從而可能會推動銅價格的更高波動性。

本文源自華融融達期貨研究所