年度A股商譽警鐘長鳴榜：1.26萬億高懸還藏著多少「雷」？

*數據顯示，截至2019年底，A股上市公司的商譽合計已經達到1.26萬億元，2019年共有504家上市公司新增了商譽，新增商譽超50億元的有4家； *超過700家上市公司計提商譽減值損失，減值總額高達1294億元。其中，有30家上市公司商譽減值損失超過10億元； *擁有最大商譽規模的前三個行業是醫藥生物、傳媒、計算機，分別達1348億元、1240億元、1057億元； *對於投資者而言，應該如何識別上市公司的商譽風險，提前規避「黑天鵝」事件

《投資者網》曹璐

對於投資者來說，商譽爆雷事件已經成為了揮之不去的陰霾。

近年來，隨著上市公司的快速發展，越來越多的上市公司選擇通過外延式併購來拓展業務版圖，併購重組活動火爆，然而，在上市公司瘋狂併購的背後，居高難下的巨額商譽帶來的危機也隱隱閃現。大額的商譽對於上市公司來說如同懸頂利劍。一旦出現「商譽爆雷」，不僅對公司的凈利潤有重大影響，投資者也將損失慘重。

在年報季落下帷幕後，《投資者網》特別推出《年度A股商譽警鐘長鳴榜》專題，將對近年來的商譽變化、行業分布等情況進行梳理，並從A股上市公司的商譽絕對規模、增量、占凈資產比重、減值損失等方面進行一一解讀，以幫助投資者識別上市公司的商譽風險，謹防商譽變「傷譽」。

商譽總規模仍處高位

《投資者網》根據Wind數據統計，從已發布2019年年報業績數據的上市公司來看，A股商譽整體呈現增長態勢。2016年底，A股上市公司的商譽合計突破萬億大關，達到1.05萬億元；2019年底，該數字已經達到1.26萬億元。

與此同時，進入上市公司商譽榜前100名門檻也在逐漸提高，從2015年的14.31億元升至2019年的23.47億元，而前十名的門檻則從2015年的62.71億元上升至139.92億元，翻了一倍多，這在一定程度上也說明大型併購越來越多。

雖然商譽的總規模仍處於高位，門檻逐年提升，但整體增速有所放緩。從近五年的情況來看，2015年至2016年的商譽增速相對較高，分別為95.51%、61.00%。但總整體趨勢來看，整體增速呈現逐年下滑的狀態，2019年增速甚至下滑至-3.8%。

醫藥生物行業商譽居首

就行業的分布情況來看，wind數據顯示，按申萬一級行業分類，擁有最大商譽規模的前三個行業是醫藥生物、傳媒、計算機，分別達1348億元、1240億元、1057億元，佔A股總商譽的10.71%、9.86%、8.40%。值得一提的是，三大行業的商譽規模在2016年底均超過1000億元，此後均穩定在前三甲。

此外，商譽值超過700億元的還包括電子、化工、非銀金融、汽車等行業，其商譽值分別為868億元、828億元、786億元、和774億元。

具體來看，醫藥生物行業2014年底的商譽總和僅為389億元。在經過醫藥板塊多家上市公司的併購重組加速後，行業商譽總額也在不斷增長。2019年這一數字已經翻了三倍不止，佔A股上市公司的商譽總額的十分之一以上。

市場分析認為，醫藥企業整體商譽處於全行業前列，這與醫藥企業行業高估值（高市盈率）、以及醫藥流通、體檢、藥店等規模行業需要併購進行外延擴張有關，通過收購市盈率較低的企業，公司的增長率與凈資產收益率會得到明顯提升，表現出更高的增長性。

而作為商譽高發地的傳媒行業，自2014年以來，受益於相關政策扶持及媒介技術變革等諸多利好，傳媒板塊受到資本熱捧，輕資產的傳媒企業將「併購重組」當做資本化的重要通道之一，這也帶來了大量的商譽。。Wind數據顯示，傳媒板塊的商譽在2015年底就突破千億，並於2017年到達頂峰，為1862億元。

對於計算機行業而言，在移動互聯網浪潮的不斷演進下，併購成為了行業發展的重要助力。上市公司通過併購重組可以迅速擴大企業的市場份額，提升研發和品牌等方面競爭力。數據顯示，計算機行業商譽總2014年底的229億元上升至2019年1057億元。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍此前撰文表示，傳媒、醫藥生物和計算機等三個行業多是一些中小創的企業，所以發生的併購重組也比較多。對於商譽減值的風險，投資者要認真地去甄別，特別是對一些可能會發生大幅商譽減值的中小創公司，要保持一定的警惕。

15股商譽超百億元

從2019年商譽絕對規模的情況來看，wind數據顯示，2019年有20家上市公司的商譽超過50億元；15家超過100億元，6家超過200億元，二者數量較之2018年的38家、14家、5家變化不大。在超過百億商譽的公司中，主板上市公司有13家，中小板上市公司有2家。

具體來看，中國石油的商譽近五年來牢牢佔據第一把交椅，絕對規模超400億元，2019年商譽為428億元；濰柴動力、中國平安、廣匯汽車等三家上市公司的商譽近五年來也保持在前十名之列，2019年分別為238億元、209億元、189億元；此外，美的集團、海爾智家、海航科技、紫光股份連續三年入榜前十名，商譽均超130億元。

而近五年來首次入圍前十名的兩家上市公司分別是晶元概念龍頭股聞泰科技和傳媒大佬世紀華通，二者在2019年底的商譽分別為227億元、157億元，排名分別上升了219名、13名。此外，繼峰股份、中國天楹等上市公司的商譽大幅飆升，排名從2018年底的1000名開外躥升至2019年的前百名內。

聞泰科技商譽新增214億元居首

「無收購，不商譽」，商譽不是憑空產生的。那麼，究竟是哪些公司在推動商譽的增長？

數據顯示，2019年共有504家上市公司新增了商譽，合計1265億元；新增商譽超10億元的公司有24家，新增商譽超50億元的有4家。就行業而言，商譽增量主要來自電子、化工、公共事業和傳媒行業，過去一年新增商譽均超百億元。

其中，商譽增量最高的個股是1996年上市的聞泰科技。為把握車聯網、5G 等新興市場的發展機遇，在技術、客戶和產品上具有協同效應，聞泰科技在2019年將全球知名的半導體IDM公司安世控股收入囊中，新增商譽214億元。

因實現對安世集團的收購和並表，2019年聞泰科技的營收和凈利潤均實現大幅增長。財報數據顯示，該公司2019年的營收為415.78億元，同比增長139.85%；歸屬於上市公司股東的凈利潤12.54億元，同比增長1954.37%。

在半導體行業備受市場關注的今天，聞泰科技借力這宗「身價不菲」的併購，搖身一變為半導體概念股，也受到資本的青睞，股價一路上漲。從2019年初的每股20元上升至2020年2月底每股171.88元；2020年5月以來，該公司股價仍穩定在100元左右，市值超過1200億元。

與聞泰科技一舉「憋個大招」不同，增量位居次席的世紀華通卻是個「併購大戶」。近年來，世紀華通通過收購多家網路遊戲公司，迅速確立了自己在遊戲行業的領先地位，完成了汽配大佬到遊戲大鱷的轉型。但這一系列的操作也讓公司積累下153億元的巨額商譽。

業內人士表示，遊戲等傳媒行業屬於輕資產公司，實物資產比例較低，巨額資產主要集中在商譽中，但過高的商譽很容易引發減值的可能。數據顯示，世紀華通2019年的所有者權益為249億元，商譽佔比超過60%。

除此之外，商譽增加超過50億元的公司還包括中國天楹和蘇寧易購，二者較去年同期分別增加52.04億元、50.66億元，均是實施了併購導致的。前者因收購完成了對江蘇德展100%股權的收購，從而實現了對境外環保翹楚企業西班牙Urbaser100%股權的控制。後者則是通過收購家樂福中國和萬達百貨，進一步完善零售業態。

18股商譽超凈資產

雖然，商譽是上市公司推進併購活動的必然產物，但上市公司如果突然計提大額商譽導致業績巨虧，最終卻讓投資者買單。那麼，投資者應該如何識別上市公司的商譽風險，從而提前規避「黑天鵝」事件？

事實上，商譽減值的本質是估值過高完成的併購項目，由於被投資標的業績不達預期帶來的投資損失。從年報梳理中也可以發現，發生商譽減值的原因，多為「併購標的業績虧損」或者「併購標的業績承諾不達預期」。

對於上市公司來說，商譽占凈資產（以所有者權益為標準，下同）比例越高，受到的影響則越大。也就是說，商譽絕對規模大並不代表商譽減值風險高。例如，中國石油的商譽規模雖然高達428億元，但占其凈資產的比例僅為2.96%。

不過，也有不少個股的商譽占凈資產的比例居高不下。《投資者網》整理數據發現，2019年商譽占凈資產比例高於50%的公司數量有95家，主要集中在傳媒、醫藥、計算機等行業，分別有24家、15家、12家。而在商譽佔比前二十位中，18家上市公司的商譽超過其凈資產，6家公司的商譽甚至是其凈資產的4倍以上。

其中，商譽佔比為A股第一是K12教育標的紫光學大。公開資料顯示，紫光學大的前身是曾經被視為中概股回A標杆案例的學大教育，於2016年借道銀潤投資（000526.SZ）回歸A股，當然，這番操作也付出了不小的代價。

年報數據顯示，紫光學大2019年的商譽賬面金額為15.28億元，其中學大教育佔據近乎100%，而公司的凈資產僅為0.91億元，商譽足足是其凈資產的16倍多。而其當期的歸母凈利潤僅為0.14億元，一旦計提全部或部分商譽減值損失，無疑是不可承受之重。

某投行人士表示，商譽的相對規模更能反映商譽減值時對公司造成的潛在風險。若商譽占凈資產比例過高，一旦出現商譽「黑天鵝」事件，將直接影響其凈利潤，甚至導致上市公司業績瞬間從盈利變成大幅虧損，而這恰恰也是投資者很難提防的投資風險。

謹防商譽變「傷譽」

近年來，因為商譽減值而導致上市公司業績大虧、股價暴跌的案例比比皆是，商譽爆雷事件已經成為了投資者揮之不去的陰霾。由於上市公司的商譽科目每年至少要進行一次減值測試，商譽對業績的影響，一般都會在年報之中顯現出來，因此年報季也讓不少投資者談商譽「變色」。

《投資者網》根據Wind數據統計發現，2019年共有超過700家上市公司計提商譽減值損失，減值總額高達1294億元。其中，有30家上市公司商譽減值損失超過10億元，9家屬於傳媒行業。

從「2019年商譽減值損失TOP20」可以看到，萬達電影以商譽減值損失超過55億元成為2019年最大的商譽減值個股，ST金洲減值損失超30億元位居第二，艾格拉斯、奮達科技、譽衡葯業、金科文化等9家公司分列其後，減值損失均超過20億元。

值得注意的是，榜單中的20家公司2019年均以虧損收官。在商譽減值損失超過15億元的19家上市公司中，有9家公司的商譽減值金額高於其全年的歸母凈利潤。這意味著，商譽成為這些公司虧損的主因，若剔除商譽的影響，這些公司2019年的業績將呈現盈利狀態。

以位居榜首的萬達電影為例，年報數據顯示，2019年度，萬達電影的營業收入為154.35億元，比上年微降5.23%；歸母凈利潤為-47.29億元，同比下降324.87%，為近五年來首度虧損。

究其巨虧原因，除了受宏觀經濟下行、電影市場增速整體放緩、影院競爭持續加劇和行業政策變化等因素影響外，巨額商譽減值成為最大主因。「商譽進行減值是因為這些併購業務都未能實現業績預期」，萬達電影對此解釋稱。

數據顯示，萬達電影2019年度計提商譽減值準備55.75億元，占資產減值總額比例超90%。這一操作也直接拖垮了該年的業績，「扣除計提資產減值準備影響，公司實現歸屬於上市公司股東的凈利潤11.41億元。」值得注意的是，在本次計提後，萬達電影的商譽餘額為80億元，仍占凈資產的56.61%。

因商譽減值，萬達電影的股價也不可避免受到影響。自萬達電影1月20日發布商譽減值消息後，股價應聲下滑，當日股價就從每股22.15元跌至20.14元，並於2月4日跌至14元低位。

無獨有偶，同樣被商譽拖垮業績的還有遊戲公司艾格拉斯，在2019年年報中，艾格拉斯對全資子公司杭州搜影、北京拇指玩以及艾格拉斯科技分別計提商譽減值約9.07億元、1.82億元、18.55億元，商譽減值損失合計29.6億元，該項減值直接促使艾格拉斯巨虧25.55億元。

5月19日，艾格拉斯發布公告稱，公司股東巨龍控股、巨龍文化共減持公司股份515萬股，減持股份占公司總股份約為0.28%；從2019年5月31日至2020年5月19日期間累計減持公司股份比例達到5%，累計減持9182萬股。

事實上，監管部門近年來也對商譽減值問題進行了嚴格監控，並向進行大幅商譽減值的的企業下發問詢函，要求該公司補充披露本次計提的對商譽所在資產組的具體內容、商譽減值測試的過程與方法、計提大額商譽減值的合理性等問題。

近年來，跟風式熱門題材併購、盲目跨界併購等高溢價收購行為屢見不鮮，由此形成了巨額的商譽。而巨額商譽就像是懸在上市公司頭上的達摩克利斯之劍，一旦商譽減值、業績崩塌等併購後遺症突然爆發，將讓投資者猝不及防導致損失慘重。

業內人士表示，商譽減值短期內對具體個股股價影響尤為顯著， 因此對於商譽規模占凈資產比重較高的公司、或有較多業績承諾到期的收購標的，尤其是業績承諾金額占凈利潤比重較大的公司，投資者宜保持謹慎態度。（思維財經出品）■