（報告出品方/分析師：國盛證券 符蓉 楊傳忻）
1、徽酒市場：省內次高端風景獨好
1.1 白酒產銷大省，消費氛圍濃厚
安徽省歷來都是重要的白酒市場，既是生產大省，也是消費大省。省內白酒企業約有550 家，其中規模以上企業112家，數量上位居全國前列。
我們預計當前安徽省白酒市場出廠口徑容量在350億元左右，省內有較好的白酒消費習慣，消費頻次高、場景多。
次高端以下價格帶競爭激烈。
安徽市場300元以上價格帶競爭相對穩定，我們預計茅台、五糧液兩家各佔15億左右，瓜分高端及超高端市場，國窖近年來雖然保持較快增長，但體量上仍有一定差距。
300-600元次高端價格帶持續擴容，尚處藍海市場，省內品牌中古20疫情後快速放量，當前在該價格帶一家獨大，省外品牌中洋河夢系列和劍南春有一定份額。
徽酒競爭集中300元以下的價格帶，既有老牌古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒，也有高爐家、金種子系列等，另外還有一些在局部市場有較大影響力的品牌，如皖酒系列、宣酒系列等。
1.2 安徽白酒市場正在經歷新一輪的消費升級
量減價增，消費升級趨勢明顯，500元以上次高端核心價格帶已經進入逐步放量階段。
2018年起，安徽市場銷售升級趨勢明顯，整體呈現量減價增趨勢，從產量來看，從2018開始，安徽省白酒產量開始下滑，但根據我們測算，安徽省白酒市場仍保持穩定增長，均價穩步提升。
同時，合肥市場當前主流消費價格帶已經在300-400元左右，全國性名酒圍繞500元價格帶向核心意見領袖集中衝刺，尤其是在茅台強品牌力的拉動下，習酒、國台、青花郎等醬酒上升勢頭明顯，並向600元以上高端市場發起衝擊。
在此趨勢下，安徽地產酒紛紛推出定位500元或者更高的主力大單品，卡位500元以上核心價格帶。
古 20 發力，率先擺脫紅海競爭。
2018年，正值古井貢酒年份原漿在合肥上市十周年之際，公司推出戰略新品古 20，定位 500 元左右價格帶。古 20 重點運作團購市場，費用預算單獨核算，對經銷商採取配額制，嚴控低價竄貨行為。古 20 一經推出動銷良好、保持高速增長。
對於徽酒品牌來說，200 元左右是生存線，300 元左右是競爭線，500 元以上是發展線，因此隨著古 20 站穩 500 元價格帶，古井率先擺脫了紅海競爭的 300 元以下價格帶，省內優勢地位持續穩固。
口子窖推出「兼香 518」，發力 500 元價格帶。
5月18日，口子窖戰略新品「口子窖兼香518」在淮北上市，產品規格為518ml/瓶，酒精度數為51.8度，VIP 團購價518元，卡 位次高端核心價格帶。
目前，口子窖新品只在安徽市場導入，前期以口子窖現有經銷商體系為主，我們認為口子窖新品有望填補口子窖10年-20年之間價格空擋，進一步完善了口子窖產品階梯式的布局，有助於公司恢復省內市場份額。
2、口子窖改革正加速，成效有望陸續顯現
2.1 品牌端：產能陸續釋放夯實基礎，加大品牌宣傳費用投放
口子酒歷史悠久，底蘊深厚，品牌力強。
口子酒的歷史可以追溯到2700多年前。進入近代，1931年和1934年，口子酒先後兩次參加了在青島和北京舉辦的鐵路沿線土特產展覽會，都榮獲了「甲級名優酒」獎狀。
1959年，「濉溪口子酒」進入國宴用酒序列。
1972-1975年：在連續四年全省釀酒企業優質酒評比中，淮北市酒廠生產的口子酒均被評為優質酒第一名，濉溪縣酒廠生產的口子酒被評為第三名。口子窖作為國內兼香型白酒的代表，省內消費者認可度高，市場地位穩固。
產能陸續釋放，夯實增長基礎。
公司2019年公司開始布局東山一期建設，規劃年產原酒 1.8 萬噸，儲酒量 10 萬噸，6 萬噸成品酒包裝能力，2020年以 13.6 億元自籌資金建設產業園二期，項目內容包括制曲、釀酒、儲存三大工藝，並將繼續新增 2 萬噸原酒產能。
據酒食彙報道，當前公司東山一期工程已經基本結束，預計已投產貢獻產能，今年有望完全達產，二期正在加緊建設中，公司在產能建設方面積極布局，夯實未來增長基礎。
酒香也怕巷子深，加大品牌宣傳費用投放。
2019年之前，公司憑藉著優秀的產品品質帶來的規模效應和大商制模式，廠家的費用投放力度相對較弱，2019年後，公司面對省內競品的競爭和自身新品推廣的需求，開始加強公關工作和營銷力度，強化品牌宣傳廣告投放，公司參與中央廣播電視總台「品牌強國工程」，強化「真藏實窖、大國兼香」的形象，並對全線產品進行「品質再升級」，突出對品質的極致追求。
理性看待銷售費用率對盈利能力的影響。
口子窖品牌宣傳費用加大投放或將帶來對盈利能力的影響。但我們認為口子窖在省內品牌底蘊深厚，消費者基礎優良，重拾品牌認可度難度遠遠弱於打造一個全新品牌，同時口子窖大商體系完備，在公司精細化管理渠道的背景下也有望承擔部分地面推廣費用，因此我們預計費用端對公司整體盈利能力的影響程度和影響時間均可控。
2.2 產品端：推出「兼香 518」，聚焦次高端價格帶
公司歷史上以5年、6年、10年為主打產品，近年來價盤的提升速度弱於古井。
公司原先構建的是以年份為主線的產品體系，5年、6年、10年、20年分別對標古井的年份原漿系列，根據渠道調研，預計2020年公司 5 年和 6 年產品收入規模佔比約50%，10年收入規模佔比 15%左右，和古井古16、古20產品近年來快速放量相比，整體偏弱。
口子10年/20年開始提速，帶動產品結構提升。
公司主力次高端價格帶產品口子10年/20年產品由於過去資源聚焦問題並未很好的卡位省內消費升級價格帶，古井、迎駕等次高端競品相對表現優於公司。
近年來，公司加強了對口子10年/20 年考核力度，口子10年/20年恢復至較快增速。同時，對標古井古 8 及以上產品佔比，我們認為口子10年/20年佔比仍有一定提升空間。
公司於 2019 年開始陸續進行產品體系的變革。
2019年8月公司針對競品推出初夏珍儲和仲秋珍儲兩款戰術型產品，定價268元/350元；2020年上半年，公司推出周年紀念版產品，定價800元以上，重新開始試水高端價格帶；2021年5月18日，公司推出戰略大單品「兼香 518」，「兼香 518」的命名源於 1949年5月18日口子酒業建廠，數字諧音「我要發」，容量518ml，酒精度51.8 度，由建廠時百年老窖池專池專釀，團購出貨價 518 元，與古 20 和洞 20 錯位，正式參與到次高端消費升級價格帶的競爭中。
兼香 518 的運作思路：資源聚焦培育，團購渠道快速放量。
「兼香518」作為公司的戰略單品，公司聚焦資源積極培育，高空廣告方面，當前合肥機場、戶外廣告等換成兼香518，公司贊助的《閃耀安徽》和高爾夫團體賽等活動，均將兼香518 作為宣傳重點，地面渠道方面，兼香518主要導入團購渠道，僅針對性選擇部分精品煙酒店導入，經銷商利潤60元以上。
同時，公司也利用團購經銷商開展圈層營銷，積極舉辦品鑒會、口子窖杯高爾夫賽培育核心消費者，以點帶面培育消費氛圍。
「兼香518」的空間：預計有望成為億元以上的大單品。
對標兼香518 和古20 的運作思路，「兼香 518」和古 20 有很強的相似性，聚焦次高端價格帶，採用全國化一線名酒控總盤，維持量價均衡的方式，有望在省內市場快速放量。
當前，根據渠道反饋，「兼香518」在在安慶、蕪湖、淮北、滁州等市場熱銷，動銷強勁。
根據酒食匯公眾號調研測算，安徽市場中400-800元的次高端產品市場容量超過30億，處於快速擴容階段，競爭尚處藍海，僅古井貢、口子窖和部分省外品牌有所布局，參考蘇酒市場洋河、今世緣次高端產品夢6+和國緣系列的成長路徑，預計兼香518有望延續古20發展趨勢，成為億元以上的大單品。
2.3 渠道端：積極改革渠道體系，調動經銷商積極性
公司歷史上採用「大商制」模式，貫徹「一地一策」市場運作思路。
公司以區域獨家總經銷模式布局市場，實行分區域、分品類管理，通常在一個城市選擇一個符合當地市場特徵的總經銷商代理一個品類。
經銷商擁有區域獨家經營權，以避免同地區經銷商之間的競爭以及竄貨等擾亂價格體系的行為。
經銷商負責渠道的延伸拓展，口子窖公司只支付促銷人員費用和協助工作，同時要求經銷商「品牌專營」，除非是與口子窖市場定位相區隔的產品。
公司通過大經銷商持股，與其建立了長期穩定的合作關係。
近年來，大商制模式也出現了一定的問題，廠商之間的博弈和內耗加強。
具體來看：
1） 經銷商推新積極性弱化。
由於公司成熟大單品 5 年/6 年給予盈利性較強，動銷穩定，口子窖經銷商每年 ROE 均高於古井的經銷商，因此大商模式下，公司經銷商推新品推高端的惰性較強，導致公司產品結構的提升速度弱於省內競品；
2）經銷商費用投放力度減弱。
由於公司採取大商制，主導渠道策略，也負責終端管理及大部分費用，產品相對成熟後，大商品牌和市場維護的費用投放意願和強度有所減弱，甚至會出現大商因短視而截留市場費用，甚至惡意套取廠家投入的費用的現象。
2019年後，公司針對渠道進行變革，渠道端更加精細化管理經銷商，強化經銷商考核，大量新招團購經銷商，全面推進有效網點建設，旨在多層次全方面激發經銷商的積極性。
具體來看，
1）經銷商渠道方面：公司針對原先經銷商體系進行調整和優化，以適應當前的營銷模式，大量新招團購型、特約型經銷商，對新產品獨立運營、單獨考核，彌補原有經銷商的不足。同時，對存量經銷商施行優勝劣汰，分產品、分渠道運作，對不規範、不作為的經銷商進行清理。
2）市場布局方面：公司在省內構建 3 級市場體系，梯度順次發展。在大本營淮北市場，公司提出全渠道覆蓋，對 10 年 20 年考核經銷商銷量，針對安慶、馬鞍山等消費水平比較好的地級市，公司以 518、10 年、20 年產品為主，重點選擇廣宣投入，面向核心的消費群體，針對剩餘地級市，公司採取大商穩步改革的策略。
同時，省外公司重點布局省會市場，聚焦 2-3 線城市的團購渠道。
3）組織架構方面：公司在重點市場就地招聘人才，並匹配當地薪資水平，以此更好招攬優秀營銷人才。
公司引入信息化系統，精確跟蹤業務員終端服務情況。同時，針對口子 20 年、30 年、兼香 518 等高價位產品，給予業務人員特別推廣獎勵，銷售人員積極性大幅提升。
此外，公司2020年發布公告，將回購股份用於核心骨幹激勵。當前公司已經回購313萬股，未來伴隨著公司人事調整完畢，股權激勵有望順利落地。
3、風險提示
新品推廣不及預期；渠道改革進度低於預期；調研數據或存誤差。
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