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（來源：冠南固收視野）
摘要
一季度概覽：經濟靠前發力，出口與三產貢獻突出
數據：（1）一季度不變價GDP增速5%，其中一產、二產、三產分別增長+3.8%、+4.9%、+5.2%。服務業增速自去年二季度以來持續高增。（2）現價GDP同比+4.9%，平減指數同比-0.06%。大宗商品漲價驅動PPI回升、價格指數加速改善。（3）拆分需求結構看：社零、固投、出口-進口（人民幣計價）一季度累計同比+2.4%、+1.7%、-4.8%，均低於現價GDP增速4.9%，側面反映未被計入社零數據的服務消費韌性或較為突出，對經濟的拉動更強。另外工業漲價對存貨也有一定帶動但對GDP影響偏小。總結看，一季度經濟增速「5%」既有出口強勢對工業生產的驅動，也有國內服務消費韌性的支撐。
展望：二季度經濟增速通常季節性放緩，數據對債市的影響邊際減弱。結構上，海外資本開支邏輯有望繼續支撐出口韌性，內需則繼續面臨高基數影響。目前政策力度下，內外需求分化的格局預計持續，重點關注4月政治局會議定調。另外，二季度PPI同比或進一步上行，名義GDP增速將開始超過實際GDP。對於債市而言，基本面需要關注結構型通脹向終端傳導的效果，尤其是當前企業盈利結構分化較大、下游終端消費需求恢復仍偏溫和，更需重點關注成本漲價對工業生產節奏的影響。
3月經濟數據解讀：高基數擾動放大，投資韌性顯現
1、基建：財政前置效應延續，基建維持高增。1-3月基建投資累計同比+8.9%，好於季節性，3月財政存款減少7394億元，季末支出進一步加快，也對應3月企業中長期貸款相對偏強的表現。
2、房地產：投資延續負增長、銷售降勢收窄。1-3月地產投資累計同比增速-11.2%，3月單月同比-11.3%，小幅擴大0.2pct。新開工、竣工均有明顯改善，或與「保交房」推進相關。住宅銷售當月同比-10.3%，對應「小陽春」成交數量不弱。
3、製造業投資：出口與漲價邏輯驅動，行業投資分化。一季度製造業投資累計同比+4.1%，其中3月同比+4.9%、進一步走高。出口優勢行業、大宗商品漲價帶來盈利改善的行業投資增速相對靠前。
4、消費：社零高基數影響突出，服務消費相對更好。3月社零同比+1.7%，較1-2月放緩，高基數、國補品類拖累擴大是主要原因。1-3月服務零售累計同比放緩至+5.5%，但依然高於社零總體，反映服務消費韌性。
5、工業：中游設備製造業領先，出口仍是核心拉動。3月工業增速同比+5.7%，去年高基數擾動較大。剔除去年基數看，3月工增兩年複合增速在+6.7%、1-2月在+6.1%，生產動能不弱。出口優勢行業生產相對強勢，另外國際能源價格上漲和盈利邏輯，也驅動部分上遊行業生產加快。
風險提示：地緣因素存在較大不確定性。
目錄
正文
周四，統計局公布數據顯示：（1）2026年1-3月固定資產投資累計同比增1.7%，前值+1.8%；其中房地產投資累計同比-11.2%，前值-11.1%。（2）3月社會消費品零售總額同比+1.7%，前值+2.8%。（3）3月規模以上工業增加值同比+5.7%，前值+6.3%。（4）3月城鎮調查失業率為5.4%，2月為5.3%。
一
一季度概覽：經濟靠前發力，出口與三產貢獻突出
一是，一季度不變價GDP增速5%，服務業成為核心拉動。按生產法，一產、二產、三產分別增長+3.8%、+4.9%、+5.2%，服務業增速自去年二季度以來持續高增、保持5%以上，有力支撐經濟增長。另據統計局在新聞發布會上披露，租賃商務服務、信息傳輸軟體和信息技術服務業、金融業增加值同比+12.2%、+10.6%、+6.5%，是服務業高增的主要驅動項，繼續體現新舊動能轉換的特徵。
二是，一季度現價GDP同比+4.9%，平減指數同比-0.06%、明顯收窄。一季度能源、有色等大宗商品漲價驅動PPI回升，價格指數加速改善。
三是，拆分需求結構看：社零、固投、出口-進口（人民幣計價）一季度累計同比+2.4%、+1.7%、-4.8%，其中出口-進口（美元計價）累計同比-2.5%，人民幣匯率升值對凈出口同比的拖累大約-2.3個百分點。
四是，對比總量與結構，上述分項均明顯低於4.9%的名義GDP增速，如何理解？從支出法視角，可能主要源於未被計入社零數據展現的服務消費對「GDP最終消費支出」的拉動更強：一季度服務業生產指數累計同比+5.1%、CPI服務同比回升至+0.8%，指向一季度服務消費增速大概率超過5%以上。另外，一季度服務零售額累計同比+5.5%，服務消費表現相對好於商品。另外工業價格上漲對「GDP資本形成總額」中的「存貨」或也有一定帶動，但影響較小：一季度末規上工業企業存貨同比+6.6%，高於2023-2025年度。
就3月而言，GDP當月增速或較1-2月放緩，高基數是主因，剔除基數後3月實際動能高於1-2月。按工業增加值、服務業生產指數增速構建月度GDP，3月GDP增速在4.9%，1-2月在5.1%。但去年3月GDP為全年高點。按兩年複合增速看，3月平均增速為5.3%、高於1-2月的5.1%。其中3月工增複合增長6.7%、服務業複合增速5.7%，均高於1-2月。
總結看，一季度經濟增速「5%」既有出口強勢對工業生產的驅動，也有國內服務消費韌性的支撐。展望二季度，經濟增速通常季節性放緩，數據對債市的影響邊際減弱。結構上，海外資本開支邏輯有望繼續支撐出口韌性，內需則繼續面臨高基數影響。目前政策力度下，內外需求分化的格局預計持續，重點關注4月政治局會議定調。另外，二季度PPI同比或進一步上行，帶動二季度名義GDP增速開始超過實際GDP。對於債市而言，基本面需要關注結構型通脹向終端傳導的效果，尤其是當前企業盈利結構分化較大、下游終端消費需求恢復仍偏溫和，更需重點關注成本漲價對工業生產節奏的影響。
二
3月經濟數據解讀：高基數擾動放大，投資韌性顯現
（一）基建：財政前置效應延續，基建維持高增
一季度財政支出靠前發力，3月基建投資維持強勢。1-3月基建投資累計同比+8.9%，好於季節性，3月財政存款減少7394億元，季末支出進一步加快，也對應3月企業中長期貸款相對偏強的表現。分項看，電力熱力燃氣及水的供應業投資同比+9.0%、交運倉儲投資+16.3%，新基建對投資韌性有一定支撐。
（二）房地產：投資小幅走低，銷售降勢繼續收窄
1-3月地產投資累計同比增速-11.2%，3月單月同比-11.3%，小幅擴大0.2pct。分項看，新開工、施工、竣工面積當月同比-17.4%、-11.7%、-19.2%，竣工改善明顯，或與部分地方加快推進「保交房」有關。銷售方面，3月住宅銷售面積同比-10.3%，「小陽春」成交數量表現不弱，價格環比仍在下跌區間、但降幅有所收窄。
（三）製造業投資：出口與漲價邏輯驅動，行業投資分化
一季度製造業投資累計同比+4.1%，其中3月同比+4.9%、進一步走高。行業看，運輸設備製造、通用設備、紡織業同比增速靠前，有色金屬冶煉投資增速+16%，對應漲價與盈利改善邏輯。另外，出口優勢的計算機通信其他電子設備製造業、汽車製造業投資也相對偏強。二季度出口韌性進一步體現，製造業投資預計保持偏強擴張。
（四）消費：社零高基數影響突出，服務消費相對更好
3月社零同比+1.7%，較1-2月放緩，高基數、國補品類拖累擴大是主要原因。3月社零環比季調+0.1%，處於同期中性位置。去年3月社零當月同比+5.9%、基數偏高，剔除這一影響看，3月社零兩年複合同比+3.8%，1-2月複合增速+3.4%，社零走勢基本平穩。
分類看，國補品類5項（家電、傢具、通訊器材、建築裝潢類、汽車）合併同比-5.9%、降幅繼續擴大。其中，通訊器材3月同比+27.3%、進一步走高，其他四類同比加速下滑。非國補品類合併同比+6.1%，其中文化辦公用品、金銀珠寶、化妝品、服裝類零售繼續保持領先。
1-3月服務零售累計同比放緩至+5.5%，但依然高於社零總體，反映服務消費韌性。3月餐飲收入當月同比+2.9%，但剔除高基數後兩年複合增速+4.2%，繼續高於商品零售。
（五）工業：中游設備製造業領先，出口仍是核心拉動
3月工業增速同比+5.7%，去年高基數擾動較大。3月工增環比+0.28%，位於同期偏低水平。剔除去年基數看，3月工增兩年複合增速在+6.7%、1-2月在+6.1%，生產動能不弱。結合行業看，工業增速領先的包括運輸設備、計算機、石油天然氣開採、化學原料及製品、汽車製造業等，出口優勢行業生產相對強勢。另外國際能源價格上漲和盈利邏輯，也驅動部分上遊行業生產加快。
