1、2025Q2醫藥板塊整體業績表現
•核心推薦方向分化：2025年第二季度醫藥板塊各細分領域業績分化。創新葯及創新葯產業鏈為核心主推方向，其表現依託中報業績、基本面及後續催化劑，且板塊中報情況與一季度接近。器械板塊貝塔未起，但部分個股延續Q1增長。中藥OTC、醫療服務、藥店Q2未惡化也無明顯改善，下半年隨著基數下降、庫存出清或迎來業績復甦。
•業績前瞻邏輯：基於中報節點、基本面和後續催化劑進行業績前瞻。以恆瑞為例，2025Q2內生端收入預計雙位數增長，考慮LPA交易2億美金首付款，表觀利潤增速至少雙位數。2024Q2有1.6億歐元首付款，但研發費用率高致經營性利潤低基數，2025Q2利潤端或更好增長。
2、創新葯板塊Q2業績分析
•重點公司業績預期：Q2業績預期上，工業端收入預計雙位數增長，歸母凈利潤增速預計10%-15%且逐級加速。全年利潤增速有望達15%-20%，甚至接近20%，呈加速狀態。中國生物製藥Q1、Q2及全年收入與利潤預計雙位數增長，當前預期未考慮科興分紅，若考慮，利潤端表現更優；科興分紅後續或持續兩三年為公司貢獻增量現金，公司未來或提升分紅率。建友Q2預計同比正增長，全年利潤預期維持不變。恩華Q2延續Q1穩定增長，增速相近。FAMA類公司中，科倫、石葯、麗珠等Q1有壓力，Q2預計環比改善，整體季度向好。biotech公司中，百濟、迪哲、艾力斯、康方、科倫博泰等中報預計環比增長、同比增速更快，因產品處於放量周期，環比增長推動同比高增。整體上，創新葯公司收入端快速放量，業績值得期待。
•後續催化劑與標的：創新葯板塊後續催化劑豐富。短期看，2025年6月30日醫保局將召開創新葯若干措施公開會議，涉及今年醫保目錄調整中商保目錄製定方案，值得關注。中長期看，下半年尤其是Q4將有醫保談判及醫保目錄調整（含商保目錄）；9-10月有WCLC、ESMO等行業大會；12月有ASH等會議。此外，上半年部分公司（如三生、石葯）已有BD落地，仍有多家公司BD項目在談判，下半年或持續落地。標的方面，當前情緒回落，建議關注核心標的。中大市值公司關注百濟、恆瑞、信達、康方、石葯（部分公司BD未落地）；中小市值公司優先關注迪哲、易方澤錦等。
3、創新葯產業鏈Q2表現
•CXO細分領域業績：CDMO龍頭公司方面，葯明康德Q1收入實現20%增長，全年430億收入目標存在突破可能，中報業績值得期待，初步預期收入增長15%以上且經調整利潤增速更快。葯明合聯上半年因低基數效應，全年收入增速預期35%以上，上半年或實現40%及以上收入增速，經調整利潤增長更快，中報表現有望較好。凱萊英全年收入增速初步預期15%及以上，單Q2因低基數因素，收入及利潤增長或達20%及以上。其他CXO公司中，康龍化成因海外虧損持續承壓，且前端復甦不及去年，Q2收入及利潤增速預計在10%左右；博騰Q2收入端較Q1略提升，預計實現15%-20%的高雙位數增長，利潤端與Q1情況接近，基本處於盈虧平衡線上下，訂單下半年或更亮眼；諾泰Q2與Q1情況相近，利潤端環比略增，但因去年Q2高基數，利潤水平或持平或略降。國內臨床前/臨床CRO方面，昭衍新葯、泰格醫藥、諾斯格等公司國內業務復甦較慢，上游雖現復甦信號但傳導需時間。其中，昭衍新葯訂單及經營業績較Q1略增，但復甦不明顯；泰格醫藥訂單延續今年Q1的良好增長態勢，但業績復甦仍需時間。
•上游產業鏈復甦：上游產業鏈公司今年業績表現良好，全年收入增速普遍預期15%以上，多數公司達20%及以上，且因利潤率處於歷史低點，利潤端復甦將推動利潤增速更快。具體來看，百普賽斯自去年Q4起連續三個季度國內收入增速超30%（其90%以上客戶為工業端，反映工業端需求復甦），海外收入保持20%以上增長，關稅影響有限；Q2收入增長或達25%以上，利潤增速更快，且Q1利潤率已開始復甦，超出公司自身預期。浩元醫藥Q2收入及利潤增速或達20%及以上。此外，葯康生物等公司反饋今年國內工業端已出現復甦信號，整體上游產業鏈呈現復甦態勢，值得重點關注。
4、其他醫藥細分領域Q2表現
•器械板塊個股機會：器械板塊Q2整體貝塔未明顯起來，但存在個股機會。部分公司延續Q1較好的增長趨勢，包括海泰新光、山外山、邁普、瑞邁特、三友、匯泰等，這一趨勢源於其自身經營節奏。另有部分公司Q1進一步加速，如南威、華大智造、聯影、艾博等。設備線方面，多數公司仍處於清庫存狀態，涉及邁瑞、開立、澳華等。IVD條線中，海外表現較好，新產業海外收入維持25%-30%增長，雅惠龍海外收入保持30%-40%增長；但國內條線存在壓力。目前這些公司尚未達到最佳運行狀態，Q2處於Q1復甦後的狀態，初步預期全年將逐步改善，後續節奏會越來越好。
•中藥OTC及消費方向：中藥OTC、醫療服務、藥店等方向Q2改善不明顯。中藥OTC方面，佐力業績相對較好，多數公司Q2收入處於0-10%的平穩增長區間；終端需求改善不明顯，部分公司正消化庫存，且基數持續走低，預計下半年隨著庫存進一步消化、基數降低，疊加2025年為十四五最後一年（部分公司涉及併購等指標）及15規划出台等催化因素，中藥板塊情況或更樂觀（如江中為典型案例）。醫療服務方面，眼科Q2表現平穩，呈正增狀態但無明顯邊際改善。藥店方面，4-6月同店增長略正增，改善同樣不明顯；其中益豐表現較好，有機會實現雙位數利潤增長。總體來看，Q2相關領域尚未快速出清，仍需時間調整。
5、CXO及上游產業鏈深度分析
•行業位置與驅動因素：2024年以來，CXO及上游產業鏈股價波動主要受三方面因素影響：一是地緣外部不確定性，如生物安全法案的持續波動及後續推進未落地，是2024年股價核心波動因素；二是內需條件的行業變化，包括供給端出清、需求改善及價格波動；三是公司層面訂單到業績的表現情況。經歷2024年波動後，當前CXO及上游基本收復至2024年初股價位置。從行業狀態看，CXO公司已完全消化新冠大訂單帶來的基數影響及新增產能折舊影響，收入、利潤回歸雙位數穩健增長區間。2025年一季度，CXO板塊收入同比增長11%（2023年以來首次雙位數增長），利潤端規模經營端同比增長70%以上。估值方面，當前估值較2024年初更便宜，具備布局價值。此外，2024年龍頭CDMO訂單逐季度加速，全年呈現明顯增長態勢，主要來自海外偏後期三期及商業化項目放量，帶動龍頭公司訂單端表現突出。
•未來展望與投資機會：展望下半年，外部不確定性將進一步消除，剩餘的醫藥232行業關稅調查若落地（市場預期30%左右），影響可通過價格轉嫁等方式對沖。內需方面，2025年創新葯二級市場行情火熱將向一級市場傳導，預計1 - 3個季度後一級市場融資回暖，推動客戶新項目啟動，疊加科創板放開拓寬資金退出通道，內需復甦將加速
。外需鏈出口型公司訂單延續2024年改善趨勢，國內外均呈現積極信號。投資機會主要集中於四條主線：外需鏈推薦葯明合聯（上半年收入40%以上增長，全年35%目標或超預期；新加坡基地進入設備安裝調試階段，2026年可兌現收入；管線8個PPQ持續增長，估值不到30倍）、葯明康德（多肽產能2024年4萬升擴至2025年底10萬升，小分子業務受益禮來項目，估值16 - 17倍，未來或修復至20倍）；內需鏈關注昭衍新葯（訂單量雙位數增長，實驗猴價格8 - 9萬，較2024年初7萬上漲；2萬餘只猴場儲備，需求確定性強）；國產替代推薦奧普邁（Q2收入增長顯著，商業化管線10個；康方、百記等項目貢獻收入，2027年鵬鵬生物並表，40餘億市值處於底部）；創新轉型關注陽光諾和（定位biotech + CRO + CDMO綜合體，全年利潤2.3億，估值23 - 24倍，創新葯溢價空間待釋放）。
整體看，CXO及上游估值仍處低位，二季度業績兌現期是醫藥板塊重點布局賽道。
