中金：穩定幣對金融體系的潛在影響

來源：《中金點睛》微信公眾號

中金研究

穩定幣是一類幣值錨定特定資產（通常為法定貨幣）的加密貨幣，是連接去中心化金融系統（defi）和傳統金融體系的橋樑，也是去中心化金融系統（defi）的重要基礎設施。近期美國和中國香港在歐盟之後相繼通過穩定幣監管法案，標誌著全球部分主要地區正式建立對於穩定幣監管框架。去中心化金融迎來發展機遇的同時或將加深與傳統金融體系的融合，亦對全球金融體系帶來新的挑戰與風險，我們嘗試分析潛在影響[1]。

摘要

加密貨幣監管的里程碑。近期美國通過穩定幣法案，成為美國首個為穩定幣建立監管框架的法案，填補了這一領域的監管空白。時隔僅兩天，中國香港也通過了功能類似的穩定幣法案，有助於中國香港參與全球數字金融中心競爭，鞏固國際金融中心地位。穩定幣是傳統金融體系和去中心化金融體系（defi）之間的「橋樑」，繼歐盟之後，美國和中國香港都推出了針對穩定幣的監管框架，成為加密貨幣融入主流金融體系的重要一步。

從「野蠻生長」到逐步走向規範發展。本次的穩定幣相關法案主要針對此前行業出現的風險點，包括儲備資產不透明、流動性管理風險、演算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等問題，制定一系列規範。法案均參照了對於傳統金融機構的監管框架，但在流動性管理上更為嚴格。美國、歐盟和中國香港對於銀行的法定準備金率均接近0%，但對於穩定幣的發行機構要求準備金率為100%，我們認為主要是考慮到對於銀行已存在較為成熟的嚴格監管，存款流動性也較為穩定；但穩定幣不付息，交易較為頻繁。境外監管對於穩定幣的定位並非「鏈上存款」，而是 「鏈上現金」，從而築牢去中心化金融體系的根基。

如何理解穩定幣對於金融系統的影響？截至2025年5月末，主流穩定幣市值合計約2300億美元，相對於2020年初的規模增長超過40倍，增速較快，但相比主流金融體系規模仍然較小，僅相當於美國在岸存款的1%。但從交易額來看，穩定幣作為加密貨幣體系重要的支付手段和基礎設施的作用明顯，主流穩定幣（usdt和usdc）的年度交易額達到28萬億美元，超過信用卡組織visa和mastercard的年交易額[2]，隨著穩定幣納入金融監管框架，去中心化金融也有望迎來發展機遇並加深與傳統金融體系的融合。

更低成本、更高效率的國際支付手段。根據世界銀行的數據，截至2024年3季度全球匯款平均費率為6.62%，聯合國2030年可持續發展目標要求將該費用降至不超過3%，並且到賬時間需要1-5個工作日。傳統金融系統效率主要受需要經過多家中轉銀行swift網路影響。相比之下，使用穩定幣匯款費率交易成本一般低於1%，時間一般為幾分鐘以內。但值得注意的是，法案出台前穩定幣支付尚未納入kyc和反洗錢監管，也對新興市場的跨境資本賬戶管制形成挑戰。因此，儘管在技術上使用穩定幣進行跨境支付效率較高，但實際上這一差異一定程度上來自於監管差異，隨著監管規範化穩定幣的合規成本也可能提高。由於對新興市場資本賬戶和貨幣主權的潛在衝擊，穩定幣在部分國家和地區也存在監管限制[3]。長期來看，隨著監管框架完善，我們預計穩定幣在國際支付中的市場份額有望提高[4]，儘管這一過程仍伴隨著行業發展與監管完善。

全儲備要求限制貨幣創造功能：理論上100%的儲備資產要求限制了穩定幣發行機構進行信用擴張的能力，存款兌換為穩定幣的過程實際上是銀行存款的轉移而非創造，因此穩定幣的發行理論上不影響美元貨幣供應，但當資金持續流出存款可能導致銀行縮表、貨幣供應減少；其他貨幣兌換為美元穩定幣的過程實際上產生了換匯的效果，但這體現為美元跨境或跨賬戶的流動，不影響總的美元貨幣供應。此外，以加密貨幣作為抵押品的借貸平台實際上起到了類似銀行的信用創造的功能，能夠增加去中心化金融體系中的「準貨幣」（即穩定幣）規模，但不影響傳統貨幣供應。由於加密資產金融體系涉及到的應用場景主要集中在支付和投資領域，借貸主要基於投機需求，截至2024年末加密資產借貸平台規模約370億美元[5]，規模較小。

對銀行的存款脫媒衝擊。穩定幣對銀行體系的衝擊主要體現為金融脫媒效應（即去中介化），存款兌換為穩定幣可能導致存款流出，這一效應類似於貨幣基金和高收益債市場對銀行體系的衝擊，例如，2022年以來美國高利率環境中存款流向貨幣基金約2.3萬億美元，成為矽谷銀行風險事件的觸發因素之一。根據美國聯邦存款保險公司統計，截至2024年末，美國境內銀行約18萬億美元存款中約6萬億美元為交易性存款，被美國財政部歸類為理論上面臨流失風險的存款，但考慮到穩定幣發展已納入政府監管框架，對金融體系的衝擊影響相對可控。同時，傳統銀行為順應穩定幣的發展趨勢、應對存款分流挑戰也進行了一些探索，例如美國摩根大通銀行、法國興業銀行、渣打銀行等。

承接政府債務、影響貨幣政策傳導。截至2025年一季度，usdt和usdc發行商持有美債儲備合計1200億美元左右，如果將其合併作為一個「經濟體」，則在海外持有美債經濟體排名中位列第19位，介於韓國和德國持有量之間。隨著穩定幣市值上升，我們預計作為儲備資產的美國國債需求或將增加。但穩定幣能夠承接的主要是3個月以內的短期美債，我們預計對長期美債的吸納能力較為有限，而短期美債利率受到央行貨幣政策調控，取決於通脹和就業等實體經濟因素。對貨幣政策而言，穩定幣發行商買入美債，壓低短端利率，使得央行需要回籠貨幣對沖；長期來看，穩定幣對存款的吸引或導致金融脫媒的趨勢，出現融資從傳統金融體系向去中心化金融體系的遷移，也可能削弱央行貨幣政策調控的效果。

加密資產價格波動對金融市場的傳導。從貨幣創造角度，去中心化金融體系內的借貸行為實現了「準貨幣」的創造功能，特別是通過穩定幣購買代幣化股票資產會使資金直接流入/流出股市；從市場情緒角度，加密貨幣價格波動較大，影響股市預期，從歷史上看納斯達克指數和比特幣價格呈現一定相關性；股市中加密資產和穩定幣相關的標的，如加密資產交易所、金融機構等通過基本面的變化影響股價。

國際貨幣秩序的潛在重構力量。對於美元而言，穩定幣的影響較為「矛盾」：一方面，由於目前99%的法幣穩定幣市值掛鉤美元，穩定幣的發展似乎能夠鞏固美元在全球金融系統中的主導地位；但另一方面，穩定幣和加密資產發展的國際背景實際上正是基於逆全球化趨勢下，金融領域地緣限制措施和財政紀律弱化的風險上升，部分經濟體去美元化的需求。因此，穩定幣高度掛鉤美元不僅是美元在全球金融主導力的鏈上映射，也同時是全球金融體系從美元主導通向更多元化新秩序的「橋樑」，這或可解釋為何近年來加密資產價格的上漲和普及也伴隨逆全球化趨勢的加劇。此外，本次歐盟、中國香港也為非美元穩定幣的發行打開了空間，對美元在穩定幣領域的主導地位展開競爭。從長期來看，美元的地位究竟是穩定幣在監管新框架的引導下繼續強化，還是受到來自其他貨幣和加密資產本身的挑戰，仍有待在行業發展中持續觀察。對於新興經濟體而言，由於穩定幣對於當地貨幣具有競爭性，當地居民和企業部門如果使用穩定幣結算會導致當地貨幣實際兌換為美元，導致貨幣貶值和通貨膨脹；因此，出於金融安全的考慮，多個經濟體對穩定幣的使用出台了限制措施。

對於貨幣國際化的啟示。對於港幣而言，通過規範穩定幣發行，特別是港元穩定幣，有助於提升港幣在跨境支付、加密資產等領域的影響力，增強香港金融業和港幣的國際競爭力，鞏固中國香港國際金融中心的地位。同時，香港可以利用自身金融市場優勢和穩定幣法案帶來的制度創新，為其他貨幣國際化提供「試驗田」。法案允許發行非美元穩定幣，能夠拓展非美元貨幣在國際支付、結算和投融資等場景的使用，加速國際化進程。總而言之，香港穩定幣法案對貨幣國際化有著深遠影響，但這一過程仍需持續關注金融穩定風險，適時優化調整相關政策。

風險

加密貨幣行業發展風險，穩定幣對傳統金融體系衝擊超預期，監管政策推進不及預期。

正文

穩定幣法案：加密貨幣監管的里程碑

歐盟、美國、中國香港先後建立穩定幣監管框架

圖表3：穩定幣中基於高流動性資產抵押的美元穩定幣佔主導

註：數據截至2025年5月31日 資料來源：coingecko，中金公司研究部

從「野蠻生長」到逐步走向規範發展

如何理解穩定幣對於金融系統的影響？

從規模來看，截至2025年5月末，主流穩定幣市值合計約2300億美元，相對於2020年初的規模增長超過40倍，增速較快。但相比主流金融體系規模仍然較小，例如美元存款（在岸存款約19萬億美元[6]）、美國國債（約37萬億美元[7]），也小於主流加密貨幣（比特幣市值約2萬億美元[8]）。但從交易額來看，穩定幣作為加密貨幣體系重要的支付手段和基礎設施的作用明顯，根據機構估計主流穩定幣（usdt和usdc）的年度交易額達到28萬億美元[9]，超過信用卡組織visa和mastercard的年交易額[10]（約26萬億美元，儘管穩定幣存在大量高頻交易可能導致這一數據並不完全可比）；這一數據也高於2024年比特幣的交易額（19萬億美元）。隨著穩定幣納入金融監管框架，去中心化金融也有望迎來發展機遇並加深與傳統金融體系的融合，亦對全球金融體系帶來新的挑戰與風險。

1. 更低成本、更高效率的國際支付手段

2. 全儲備要求限制貨幣創造功能

圖表7：穩定幣發行對貨幣供應的影響

資料來源：中金公司研究部

3. 對銀行的存款脫媒衝擊

穩定幣對銀行體系的衝擊主要體現為金融脫媒效應（即去中介化），存款兌換為穩定幣可能導致存款流出。儘管穩定幣發行機構購買國債、逆回購等資產會使得存款迴流銀行，但從長期來看將導致銀行負債從儲蓄存款替換為同業負債，或使得銀行減持債券出現縮表，導致銀行息差承壓、利潤受到侵蝕，這一效應類似於貨幣基金和高收益債市場對銀行體系的衝擊。例如，2022年以來美國高利率環境中存款流向貨幣基金約2.3萬億美元，成為矽谷銀行風險事件的觸發因素之一。

從穩定幣法案來看，美國監管法案明確要求穩定幣不付息，一定程度上能減少穩定幣對存款的吸引；絕大多數存款用於日常資金清算，存在粘性；穩定幣規模雖然增長較快，但相對美國境內銀行存款規模僅有1%左右，假設穩定幣規模保持近三年15%的年化增速，到2030年對存款的吸引規模約2000-3000億美元，占存款的比重約為1%[11]，影響較為有限。但長期來看，存在兩個風險：

1. 穩定幣發展速度超預期，例如美國財政部長貝森特引用的市場預測認為到2028年穩定幣規模從當前的2000-3000億美元上升至2萬億美元，隱含3年內8倍的增長速度，明顯高於近三年15%的年化增速；

2. 穩定幣通過間接形式獲取投資收益更加便利，如投資於tokenized mmf（代幣化的貨幣市場基金）、rwa（能產生收益的現實世界資產）、staking derivatives（質押衍生品）等形式，使得不付息的穩定幣產生收益，對存款的吸引力上升。

根據美國聯邦存款保險公司統計，截至2024年末，美國境內銀行約18萬億美元存款中約6萬億美元為交易性存款，被美國財政部歸類為理論上面臨流失風險的存款，但我們認為考慮到穩定幣發展已納入政府監管框架，對金融體系的衝擊同樣納入政策相機抉擇的考量範圍，使得影響相對可控。

與此同時，傳統銀行為順應穩定幣的發展趨勢、應對存款分流挑戰也進行了一些探索，例如美國摩根大通銀行推出的 jpm coin實現美元代幣化，服務於機構客戶的跨境支付和證券交易；法國興業銀行推出面向機構與投資者的美元穩定幣 usd coinvertible 和歐元穩定幣 eur coinvertible；渣打銀行成立合資公司計劃發行港元穩定幣，並申請香港金融管理局牌照，等等。

圖表8：面臨流失風險的存款主要是交易型無息存款

資料來源：fdic，中金公司研究部

圖表9：高利率環境中美國存款脫媒現象加劇

資料來源：美聯儲，fdic，中金公司研究部

4. 吸納政府債務、影響貨幣政策傳導

6. 國際貨幣秩序的潛在重構力量

7. 對貨幣國際化的啟示

風險提示

1、加密貨幣行業發展風險：目前加密貨幣行業監管處於起步階段，行業發展仍存在較大不確定性，潛在風險包括儲備資產不透明、流動性管理風險、演算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等。

2、穩定幣對傳統金融體系衝擊超預期：加密貨幣行業發展速度較快，穩定幣發展可能對傳統金融體系產生衝擊，影響傳統金融機構業務發展。

3、監管政策推進不及預期：當前穩定幣監管框架仍待完善，監管政策從推出到落地需要時間，後續存在政策推進不及預期風險。

[1]本報告中討論的穩定幣主要基於境外案例，基礎資產主要基於美元討論

[2]數據來源：https://blog.cex.io/ecosystem/stablecoin-landscape-34864?utm_source=chatgpt.com，穩定幣存在大量高頻交易可能導致這一數據並不完全可比，也可能存在重複計算問題

[3]https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2023/1114/oj/eng

[4]https://www.chinaifs.org.cn/upload/1/editor/1734920703798.pdf

[5]https://assets.ctfassets.net/h62aj7eo1csj/4vka9567qmk4pyyopbtrqa/fb039fd97d657d8151dcf4d3e969e481/the_state_of_crypto_lending_-_galaxy_research.pdf

[6]截至2025年一季度，fdic美元存款約19萬億美元，數額巨大的離岸美元未納入統計

[7]截至2025年5月

[8]截至2025年5月

[9]cex.io stablecoin landscape報告https://blog.cex.io/ecosystem/stablecoin-landscape-34864?utm_source=chatgpt.com

[10]儘管二者並不完全可比，也可能存在重複計算問題

[11]此處測算僅限於給定假設條件下的靜態結果展示，不包含中金公司研究部主觀判斷