文 | 醫藥研究社
私有化折戟的復宏漢霖，沒有辜負股東的期待。業績增長的可持續性，還是讓投資市場看到了復宏漢霖的前路依然光明。
據最新財報，2024年，復宏漢霖實現營業收入約57.244億元，同比增長6.1%；凈利潤8.205億元，同比增長50.3%；凈利潤率14.3%，同比增長41.6%。這是公司連續第二年實現全年盈利。
增長靠什麼？
根據財報披露，藥物銷售、向客戶提供研發服務、授權許可等撐起了復宏漢霖的增長面，其中藥物銷售帶來最大增量。2024年，復宏漢霖通過銷售生物製藥產品實現收入約49.335億元，同比增長8.3%；而研發服務實現收入約5.235億元，授權許可實現收入約2.608億元。
具體看商業化產品，漢曲優仍然「唱主角」，去年實現銷售收入26.92億元，幾乎為公司打下半壁江山。
不過，關於這一產品的長期增長價值，市場也有一些爭議。
「現金牛」漢曲優的商業化價值遭遇稀釋？
漢曲優能夠成為復宏漢霖的「現金牛」，得益於產品先發、需求驅動、國際化布局等方面的協同作用。
據了解，漢曲優是首款國產曲妥珠單抗，涵蓋原研葯赫賽汀在中國已獲批的所有適應症，目前主要用於乳腺癌和胃癌的治療。
相關市場需求十分廣闊。比如就乳腺癌而言，根據世界衛生組織下屬國際癌症研究機構（iarc）發布的報告，2022年，全球癌症新發病例約2000萬例，其中女性乳腺癌230.89萬例，佔比11.6%，僅次於肺癌，位居第二；全球癌症死亡973.68萬例，女性乳腺癌66.57萬例，佔比6.9%，居第四位。到2050年全球乳腺癌病例預計將增加38%，每年因該疾病死亡的人數預計將增加68%。
這一形勢下，為了讓漢曲優充分覆蓋市場，復宏漢霖採取了如下打法：
針對國內市場，根據患者的體重區間和用藥劑量，推出150mg和60mg兩種規格，帶來靈活且具差異化的劑型組合，有效改善原研葯的余液浪費及余液二次使用的臨床隱患，並積极參与所有省份的招標掛網和醫保准入，突出產品的價格優勢，迄今已於中國境內惠及患者超過24萬名。
與此同時，加碼產品出海。財報顯示，截至最後實際可行日期，漢曲優於歐洲、中國境內均已獲批滿四周年。而在2024年4月，漢曲優也獲美國食品藥品管理局(fda)批准用於乳腺癌輔助治療、轉移性乳腺癌及轉移性胃癌治療。自此，漢曲優成為首個在中、歐、美三地獲批的「中國籍」單抗生物類似葯。
這樣的全面布局，也構建了漢曲優的增長盤。不過，著眼現階段，漢曲優雖然還在增長，但增速明顯放緩。財報顯示，2024年，漢曲優銷售收入僅同比增長1.8%。
遇到什麼阻力了？一個比較明顯的現象是，當前曲妥珠單抗生物類似葯正扎堆出現。
據悉，除了羅氏的原研葯赫賽汀外、復宏漢霖的漢曲優外，還有海正生物、安科生物、正大天晴、博銳生物的曲妥珠單抗生物類似葯已獲批上市。另外，嘉和生物、華蘭生物、上海生物製品研究所等也在開發曲妥珠單抗生物類似葯。
弗若斯特沙利文測算，至2030年，中國曲妥珠單抗市場將突破130億元，其中生物類似葯佔比約56%。
可以說，隨著越來越多競品的湧現，漢曲優的先發優勢和差異化競爭優勢正受到一定程度的稀釋。
而且，值得一提的是，雖然當前漢曲優已打開海外市場，但收入主要還是來自國內。考慮到國內生物類似葯集采落地的可能性，有不少投資者還是較為擔憂漢曲優後續的盈利空間。
對此，復宏漢霖通過也給出了自己的判斷：「今年更多可能還是在做調研、集采規則設計等方面的工作，真正集采發生的時間點，目前看來大概率還是從明年逐漸開始。」
當生物類似葯大單品遭遇市場競爭、集采等方面的衝擊進一步得到確認之時，復宏漢霖又從何處釋放更大的增長潛能？
要憑創新力錨定更大的產品放量空間
實際上，目前復宏漢霖一共有6款上市產品，包括漢曲優（注射用曲妥珠單抗）、漢斯狀（斯魯利單抗注射液）、漢貝泰（貝伐珠單抗注射液）、漢奈佳（馬來酸奈拉替尼片）、漢利康（利妥昔單抗注射液）和漢達遠（阿達木單抗注射液）。
整體來看，目前復宏漢霖產品收入來源較為多樣，公司增長並不完全靠漢曲優發力。不過，後5款產品商業化成效仍然有些參差。
財報顯示，後5款產品在2024年分別實現銷售收入13.09億元、1.97億元、0.45億元、5.29億元、0.40億元。對比來看，漢斯狀的銷售表現無疑是更加亮眼的。
該款產品的出現，一定程度上拔高了復宏漢霖的護技術城河，更進一步證明了公司的研發實力，主要在於這是復宏漢霖首個自主研發的創新型產品。
據復宏漢霖介紹，漢斯狀於中國境內已獲批上市的適應症包括聯合化療一線治療鱗狀非小細胞肺癌(sqnsclc)、廣泛期小細胞肺癌(essclc)、食管鱗狀細胞癌(escc)及非鱗狀非小細胞肺癌(nsnsclc)，並成為全球首個獲批用於一線治療廣泛期小細胞肺癌(essclc)的靶向pd-1的單抗藥品。
另外，財報顯示，截至最後實際可行日期，漢斯狀惠及超10萬名癌症患者，對外授權覆蓋美國、歐洲、東南亞、中東和北非、印度及新興市場國家和地區，國際商業化落地有序推進。
這也體現了廣闊的治療需求。據悉，肺癌是一種全球範圍內具有高發病率和病死率的惡性腫瘤，其中小細胞肺癌(sclc)佔據了肺癌的13%-17%。
但激烈的競爭環境中，漢斯狀也有放量隱憂。目前，針對小細胞肺癌強勢的治療產品還有君實生物的特瑞普利單抗、百濟神州的替雷利珠單抗、阿斯利康的度伐利尤單抗等，漢斯狀要脫穎而出且保持高速增長並不容易。
因此，我們也能理解為何2024年漢斯狀銷售收入同比增長16.9%，而2023年銷售額同比增幅高達230.2%。
不過，從多元產品布局的角度而言，漢曲優、漢斯狀兩款核心單品放量減速可能並不需要過於擔憂，因為還有其他幾款上市產品在分擔風險，同時公司一直在以臨床價值為導向，為管線注入創新源動力。
財報顯示，截至最後實際可行日期，復宏漢霖管線共計約50個分子和14個研發平台，覆蓋單抗、多抗、抗體偶聯藥物(adc)、融合蛋白、小分子藥物等豐富的藥物形式。
值得一提的是，在研發創新方面，復宏漢霖也一直堅持務實戰略。執行董事、首席執行官朱俊表示：「把生物類似葯的品牌打響後，再將其獲得的現金流持續地引流到我們可負擔的創新上來」。
可以看出，復宏漢霖希望此前上市的核心大單品能為後續新品奠定一定的研發和商業化基礎，而研發或引進的新品也能夠增強大單品的競爭力。
比如，財報就提到，報告期內，本公司許可引進了口服小分子泛her激酶抑製劑(tki)漢奈佳，以期與漢曲優實現序貫治療，進一步降低her2陽性早期乳腺癌患者術後5年和10年複發風險。
由此我們也可以預見，後續復宏漢霖各大產品管線將能進一步共享早已鋪開的研發、銷售資源，併產生更突出的協同效應，這對公司整體的增長是有利好的。
結語
今年1月， 復星醫藥公告稱，關於吸收合併及私有化復宏漢霖的特別決議案未達成，吸收合併將不予實施，復宏漢霖將保留h股上市地位，曾引起一波熱議。
私有化失敗後，復宏漢霖將走向何方？復宏漢霖是否已經錯過了最好的發展節點？這些都是投資市場重點關注的問題。
的確，這些年復宏漢霖面臨的考驗是實實在在的：市場競爭加劇，核心大單品銷售遇阻，收入增長放緩；生物類似葯集采預期不斷增強，作為「生物類似葯一哥」，公司前景備受質疑……
最終也反映在股價走勢中，據悉，復宏漢霖股價一度跌至不足10港元/股，較高點下跌超85%。
不過，如今復宏漢霖仍能交出一份不錯的成績單，股價也慢慢回升，或許一定程度驗證了當初私有化計劃中那些投反對票股東的看法：復宏漢霖的價值尚未完全顯露。真正的創新、全球化閉環等，都是未來複宏漢霖的看點。
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