春節假期海外市場的新動向

一、 海外經濟政策

1. 美聯儲：暫停降息

美聯儲1月會議如期暫停降息，聲明弱化就業市場放緩壓力、刪除「通脹向2%目標取得進展」。當地時間1月29日，美聯儲貨幣政策委員會fomc會議決定，將聯邦基金利率的目標區間保持在4.25%至4.5%不變。美聯儲暫停降息符合市場預期，不同於上次降息有一人反對，本次決定得到決策者全票贊成。與12月的聲明相比，最新聲明的主要有兩處改動：1）刪除「勞動力市場緩和及失業率有所上升」，改稱「勞動力市場穩健、失業率近來企穩低位」。2）刪除「通脹朝目標2%取得進展」，重申「通脹有所高企」。

鮑威爾講話強調，政策的限制性程度下降，美聯儲可以更加謹慎行動；需要切實看到通脹下降或者勞動力疲軟，才會繼續降息。具體來看：1）關於不降息的決定，鮑威爾強調，當前的政策立場已經明顯低於之前的限制性水平，美聯儲可以更加謹慎地考慮未來的政策調整。2）關於通脹，鮑威爾指出，儘管通脹已經有所緩解，但仍然高於美聯儲2%的目標水平；美聯儲預計通脹將進一步改善，但需要看到更多的數據和證據來確認通脹的持續下降；長期通脹預期目前得到了較好的錨定。3）關於經濟，鮑威爾認為，美國經濟目前表現強勁，勞動力市場穩固，失業率保持在較低水平；儘管勞動力市場有所降溫，但仍處於健康狀態；美國經濟已經避免了衰退，前景相當光明。4）關於未來的政策，鮑威爾具體指出，美聯儲需要看到通脹取得實質性進展，或者勞動力市場出現疲軟，才會考慮進一步調整政策。5）關於美聯儲獨立性，鮑威爾表示，他與特朗普「沒有任何聯繫」；美聯儲的決策將基於經濟數據和分析，而不是政治壓力。

市場感受「中性略偏鷹派」：10年美債利率和美元指數窄幅震蕩，美股三大指數小幅收跌。1月29日美聯儲聲明公布後，10年美債收益率一度跳升3bp至4.58%，但在鮑威爾講話後回落至決議前水平的4.55%。美元指數在108附近震蕩，整體波動不大。三大股指集體收跌，道瓊斯工業平均指數下跌0.31%，標普500指數下跌0.47%，納斯達克綜合指數下跌0.51%。

在鮑威爾新聞發布會結束後一小時，特朗普在社交媒體批評聯儲沒能解決高通脹問題，但並沒有明確施壓於聯儲降息。1月31日，芝加哥聯儲主席古爾斯比表示，通脹數據好於預期，預計通脹將維持在2%左右；隨著利率走向中性，政策的不確定性應當下降；就業市場已基本穩定在充分就業水平，基數效應將進一步降低通脹，不需要急於調整政策，可以逐步接近中性利率。同日，美聯儲理事鮑曼表示，希望在調整利率之前看到在通脹方面取得進展；傾向於以謹慎漸進的方式來調整政策；利率不太可能正在施加重大的限制，目前政策所處的位置不錯，將進一步關注通脹；預計核心通脹今年將進一步放緩。待新政府的實際政策明確很重要。

我們認為，本次會議的信號相對平淡，主因「特朗普新政」才剛開始，美聯儲整體持觀望態度。不過，自12月會議以來，我們也看到一些新的變化，指向美聯儲在年內降息的阻力或不及預期：首先，12月會議後公布的核心cpi讀數低於預期，最新四季度gdp數據也不及預期，「需求驅動型通脹」壓力相對可控。其次，「特朗普新政」對管控通脹的重視程度略高於我們的預期，尤其強調能源增產，1月20日上任首日發布《為美國家庭提供緊急價格減免並戰勝生活成本危機》備忘錄、《宣布國家能源緊急狀態》行政令等（參考報告《特朗普就職首日的政策信號》）。再次，自12月會議以來，美股波動加大，先後受「緊縮恐慌」、「deepseek衝擊」等影響，美元指數也在關稅風險環境下高企，金融市場的緊張感及波動風險或更受聯儲重視。總之，展望未來幾個月，如果美國通脹和就業數據出現更多下行跡象，美聯儲也許會很快調整「口風」，並考慮下一次降息。

2. 特朗普新政：關稅落地

美國確認將從2月起對墨西哥和加拿大商品徵收25%關稅，對中國加征10%關稅。據央視新聞[1]，1月31日，美國白宮新聞發言人卡羅琳·萊維特在簡報會上表示，確認將從2月1日起對墨西哥和加拿大商品徵收25%的關稅。特朗普表示，將對晶元、石油和天然氣等商品徵收關稅，石油和天然氣關稅很可能在2月18日前實施。此外，特朗普表示，由於歐盟拒絕進口美國汽車以及農作物等，為了尋求對等，將對其徵收關稅。萊維特表示，特朗普尚未確定對歐盟徵收關稅的時間表。據新華社[2]，特朗普2月1日簽署行政令，對所有進口自中國的商品，美國將在現有關稅基礎上加征10%的關稅。此外，白宮網站2月1日公布題為《應對非法毒品跨境流動的關稅措施》的行政令[3]，文件顯示，除特定豁免商品外，美國將於2025年2月4日起，對所有加拿大進口商品將被徵收25%的額外關稅；對於能源或能源資源，關稅為10%。

據白宮網站[4]，特朗普在近一周（1月27日至2月1日）新公布14項「總統行動」（包括行政令、備忘錄等），1月20日上任以來累計公布了74項總統行動。目前來看，特朗普新政相對前置，包括移民、削減政府機構、能源增產和管控通脹以及首批關稅政策等核心政策已現雛形。後續，這些政策的落實情況以及對美國經濟的實際影響，更值得關注。

3. 美國經濟：gdp不及預期

美國2024年四季度gdp環比折年率2.3%、不及預期；全年增長2.8%，略低於2023年的2.9%。1月30日，美國商務部公布數據顯示，經通脹調整後的美國2024年四季度實際gdp年化季環比初值為增長2.3%，不及預期的2.6%，三季度前值為3.1%。2024年全年美國gdp增速為2.8%，略低於2023年的2.9%，2022年為2.5%。觀察分項對四季度gdp的環比拉動率：四季度商品和服務消費均有所增強，商品消費拉動1.4%，服務消費拉動1.5%；投資有所走弱，拉動-1%，主要受庫存減少的拖累；凈出口的拉動為0；政府支出的拉動有所減弱。

美國12月pce和核心pce通脹率分別錄得2.6%和2.8%，符合預期。1月31日，美國經濟分析局公布數據顯示，美國2024年12月pce物價指數同比上漲2.6%，與預期持平，11月前值為上漲2.5%；環比上漲0.3%，與預期持平，11月前值為上漲0.1%。剔除波動性較大的食品和能源後，美國12月核心pce物價指數同比上漲2.8%，與預期和前值持平；環比上漲0.2%，與預期持平，11月前值為上漲0.1%。

美國12月個人消費支出環比上漲0.7%，表現強勁。美國12月個人消費支出同比上漲5.7%；環比上漲0.7%，高於預期的上漲0.5%，前值為上漲0.6%。12月個人可支配收入同比上漲5.0%；環比上漲0.4%，高於預期的上漲0.3%，前值為上漲0.3%。分項上看，耐用品支出同比增長6.1%，11月前值為增長6.5%；非耐用品支出同比增長2.2%，11月前值為增長2.4%；服務支出同比增長2.9%，11月前值為增長3.0%。

美國12月耐用品訂單環比超預期下跌2.2%。美國2024年12月整體耐用品訂單環比初值為下跌2.2%，降幅創2024年6月以來最大，不及預期的上漲0.6%，11月前值從環比下跌1.2%下修為環比跌2%。12月非國防資本耐用品訂單環比初值下跌2.4%，前值為下跌1.3%。12月扣除飛機等運輸類耐用品訂單環比初值上漲0.3%，與預期的0.3%持平，11月前值為下跌0.2%。12月扣除飛機非國防資本耐用品訂單環比初值上漲0.5%，高於預期的0.3%，11月前值從環比上漲0.4%上修至0.9%。

美國1月諮商會消費者信心指數下降，不及預期。美國1月諮商會消費者信心指數錄得104.1，預期105.6，前值由104.7上調至109.5。諮商會首席經濟學家表示，自2022年以來，消費者信心一直在相對穩定且狹窄的範圍內波動。1月份的指數連續第二個月走弱，但仍處於該範圍內。值得注意的是，消費者對當前勞動力市場狀況的看法自9月以來首次下降，而對商業狀況的評估則連續第二個月走弱。與此同時，消費者對未來商業狀況的樂觀情緒也有所減弱，對收入的樂觀情緒也有所下降。

美國12月新屋銷售超預期增長，營建許可有所下降。1月28日公布的數據顯示，美國2024年12月新屋銷售總數年化69.8萬戶，預期67.3萬戶，前值由66.4萬戶上調至67.4萬戶。同日公布的數據顯示，美國12月營建許可年化總數終值148.2萬戶，11月終值149.3萬戶。

美國最新初請、續請失業金人數均低於預期。截至1月25日當周，美國初請失業金人數降至20.7萬人，單周大幅減少1.6萬人，低於預期的22.5萬，前值未經修正。截至1月18日當周，續請失業金人數為 185.8萬人，低於預期的191萬人，此前一周的數據由189.9萬人上修至190萬人。

據cme fedwatch，截至1月31日，美聯儲3月降息25bp的概率為17%，一周前（1、3月累計降息25bp）的概率為27%；2025年末政策利率加權平均預期為3.77%，低於前一周的3.83%。

4. 歐央行：第五次降息

1月30日，歐洲央行如期降息25個基點，是2024年6月以來的第五次降息，存款便利利率、主要再融資利率和邊際貸款利率分別下降25bp至2.75%、3.40%和3.15%。歐洲央行的政策聲明措辭與去年12月基本相同，都稱隨時準備調整所有工具，但不預先承諾任何特定的利率路徑，將依據數據，逐次會議進行利率決策。政策聲明還稱，選擇繼續降息是基於對通脹前景、基礎通脹動態和貨幣政策傳導力度的最新評估，對通脹的評價保持為「通貨緊縮進程進展順利」，仍預計2025年通脹就能降至2%的央行中期目標，「大多數基礎通脹指標表明，通脹將持續穩定在目標附近」。

歐央行行長拉加德表示，當前討論何時停止降息為時過早，面臨重大且不斷上升的不確定性。1月30日，歐洲央行行長拉加德表示，短期內經濟將繼續疲弱，製造業收縮和消費者信心低迷是主要原因。儘管經濟面臨下行風險，但勞動力市場穩健，出口有望支撐經濟復甦。拉加德指出，通脹上升是預期之中，核心通脹指標支持通脹回歸2%的目標。全球貿易摩擦可能對歐元區經濟增長造成壓力，工資和地緣政治緊張局勢是通脹上行風險的因素。拉加德強調，經濟復甦仍在繼續，預計2025年通脹將達到2%，但經濟尚未達到潛在水平。

最新公布的數據顯示，歐元區四季度gdp環比零增長，不及預期的增長0.1%，前值為0.4%；同比增長0.9%，預期為1.0%，前值為0.9%。德國四季度gdp初值環比下跌0.2%，預期下跌0.1%，前值為0.1%。2024年，歐元區和歐盟gdp分別增長0.7%和0.8%。

5. 日本：謹慎對待後續加息

1月29日，日本央行公布12月貨幣政策會議紀要，紀要顯示委員們一致認為，負責監督金融系統的日本央行官員應開始參加每次政策決策會議。委員們認為，通脹預期適度上升，如果經濟和物價按預期發展，日本央行應提高利率。委員們一致同意，日本央行應在適當時機調整貨幣支持力度，仔細研究各項數據和信息，以決定加息時機。委員們關注工資增長動態的數據，並認為下一屆美國政府的經濟政策存在不確定性。部分委員認為，通脹上行風險已得到抑制，沒有理由急於加息。一名委員表示，基於日本長期通縮期間的數據來估計中性利率的做法值得質疑，因為經濟結構正在發生變化。

1月29日，日本首相石破茂表示，匯率走勢穩定很重要；日元貶值既有積極的一面也有消極的一面；對經濟形勢的認識與日本央行並無二致。

1月31日，日本央行行長植田和男表示，成本推動因素預計將在今年下半年消退。他指出，日本的潛在通脹率仍略低於2%。植田和男強調，通脹主要受到食品和能源價格的影響。外匯變動對經濟有多方面的影響，但日本央行不針對特定的外匯匯率水平。如果經濟走勢符合預期，日本央行將繼續加息，並關注資產負債表的管理，同時適當引導貨幣政策，必須通過維持寬鬆的貨幣環境來支持經濟活動，以便潛在通脹逐漸加速朝向2%的目標。此前1月30日，日本央行副行長冰見野良三表示，當經濟遭受衝擊或存在各種通貨緊縮因素時，可能有必要將實際利率維持在負區間；目前的貨幣條件仍然寬鬆，支持經濟活動，日本的理想前景是經濟增長促進工資和企業利潤的提升，從而導致適度的通脹。

二、全球大類資產

1. 股市：deepseek衝擊美股

1月27日，deepseek走紅衝擊美國科技股，引發投資者對ai企業發展前景的重新審視。1月27日，中國人工智慧初創公司deepseek引發了全球科技股的震蕩。其最新發布的ai模型r1以極低成本實現了與openai的chatgpt相媲美的性能，引發了市場對美國科技巨頭高估值的質疑。當天，美股開盤即暴跌，英偉達股價暴跌17%，市值蒸發約6000億美元，創下美國上市公司單日市值損失的紀錄；博通公司股價下跌17%，超威半導體公司（amd）股價下跌6%，微軟股價下跌2%。一方面，deepseek的技術突破引發了對美國ai行業技術領先地位的質疑；另一方面，美國為遏制中國ai發展而採取的先進晶元出口管制措施的有效性也受到關注，加大美國採取進一步保護主義行動的風險。

1月28日及以後，市場情緒略有緩和。例如，英偉達截至1月31日整周跌幅縮窄至15.8%。短期來看，投資者對ai行業的長期增長潛力或仍保持樂觀。儘管deepseek的開源模式引發了市場的關注，但其在工業級複雜任務中的實際應用能力尚未得到驗證。相比之下，英偉達等科技巨頭在ai基礎設施方面仍具有優勢，其高性能gpu和網路技術在短期內或難被完全替代。此外，市場預期美國政府可能會採取進一步措施來應對deepseek的崛起，矽谷的ai巨頭也可能積極尋找應對策略。例如，1月31日特朗普與英偉達首席執行官黃仁勛會面，討論了deepseek以及收緊ai晶元出口的問題[5]。

我們對全年美股保持「謹慎樂觀」判斷，但也提示近期美股波動可能加劇。一方面，儘管deepseek對美國乃至全球ai行業的實際影響有待觀察，但可能削弱部分投資者的投資信心，或催生「高位拋售」行為。另一方面，如我們在報告《辨析美股三大風險：高估值、高集中度、宏觀》中提示，在當前美股高估值和高集中度並存的環境下，宏觀風險可能成為美股波動源。而近期宏觀風險有所上升：特朗普的關稅行動拉開帷幕（貿易對手的反制風險同步上升）、美聯儲暫時停止降息以觀察不確定的通脹前景、美國政府採取行動應對deepseek衝擊的風險也在上升。這些不確定性均可能放大美股波動。

全球來看，截至1月31日當周，全球股市漲跌互現，巴西、英國、歐洲等地區主要指數大幅上漲，標普500、日經等指數下跌。美國方面，標普500指數、道瓊斯工業指數和納斯達克綜指整周分別下降1.0%、上漲0.3%和下降1.6%。宏觀層面，特朗普的關稅行動帶來負面影響。行業層面，deepseek走紅衝擊ai產業鏈，費城半導體指數整周下跌6.1%；納斯達克金龍指數上漲1.3%。歐洲方面，歐洲stoxx600指數整周上漲1.8%，德國dax、法國cac40和英國ft100指數分別上漲1.6%、0.3%和2.0%。亞洲方面，日經225指數整周下跌0.9%，香港恒生科技指數上漲1.4%。

2. 債市：美債利率轉降

近一周（截至1月31日），多期限美債利率轉降，主要受美股調整和特朗普關稅行動的影響。一方面，1月27日美股調整驅動股債再配置，當日多數期限美債收益率下跌；另一方面，儘管美聯儲最新會議令市場感受略微偏鷹，但特朗普的關稅行動削弱了市場對美國經濟前景的信心，阻礙了美債利率的反彈。2年期美債利率整周下跌5bp至4.22%。10年美債收益率整周下跌5bp至4.58%，10年tips利率（實際利率）整周下跌4bp至2.16%，隱含通脹預期整周下跌1bp至2.42%。非美地區方面，10年德國國債收益率整周下跌10bp至2.48%。

3. 商品：油價續跌，金價續漲

近一周（截至1月31日），油價續跌，金價續漲。原油方面，布倫特和wti原油整周分別下跌2.2%和2.9%，分別收於76.8和72.5美元/桶。宏觀層面，市場繼續消化「特朗普新政」中有關擴大能源生產促進價格下跌的可能影響，同時也關注美國關稅行動對全球總需求的衝擊，令油價整體承壓。庫存方面，美國截至1月24日當周的eia原油庫存增加346.3萬桶，汽油庫存增加295.7萬桶。貴金屬方面，黃金現貨價整周上漲1.3%，收於2812.1美元/盎司，刷新歷史新高。在美債利率並未顯著下跌、美元指數不跌反升的背景下，金價「逆勢」走高，可能更多受到美股調整和美國關稅行動所引發的避難情緒推動。白銀現貨價整周上漲2.5%。金屬方面，lme銅和鋁整周分別下跌2.2%和1.4%。農產品方面，cbot大豆、玉米和小麥分別下跌1.0%、下跌0.6%和上漲3.1%。

4. 外匯：美元指數反彈

近一周（截至1月31日），美元指數反彈，整周上漲0.96%至108.52。非美貨幣中，除日元小幅上漲外，多數非美貨幣匯率下跌。美國方面，白宮公布關稅計劃，成為美元匯率的主要支撐。歐元區方面，歐央行如期降息，且不急於討論暫停降息，歐元兌美元大幅下跌1.27%。英國方面，英鎊兌美元整周下跌0.78%。日本方面，日本央行行長植田和男重申，對通脹前景抱有信心，如果經濟前景得以實現，日本央行將進一步加息。日元兌美元整周上漲0.52%，美元兌日元收於155.20。中國方面，1月27日（春節假期前一個交易日），美元兌人民幣上漲0.33%、收於7.265；截至1月31日當周，美元兌人民幣離岸匯率整周則上漲1.07%、收於7.3221。

參考資料：

風險提示：特朗普新政超預期，美國通脹和經濟不及預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。