中信建投 | 重視商用車板塊投資機會

2025年01月04日13:24:03 財經 1492

PART

銀行 | 美國銀行業深度：經濟軟著陸，銀行業百花齊放、優中選優

新股策略 | 貫徹落實新《公司法》，北交所修訂上市及再融資審核規則

金融工程 | 短期關注家電食飲消服汽車醫藥行業股票——分析師預期選股策略月報(2025年1月)

金融工程 | 事件跟蹤月報（2025年1月）：定增事件短期效應顯著，股東增持事件略有轉好

策略 | 年末投資者情緒小幅回落——市場情緒跟蹤12月報

銀行 | 理財子產品發行指數周報第188期：工銀農銀髮混合類，國債利率下行和理財

汽車 | 本田日產啟動合併談判，重視商用車板塊投資機會

交運 | 國家鐵路日均裝車創歷史新高，1月5日實行新的列車運行圖

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正文

美國銀行業深度：經濟軟著陸，銀行業百花齊放、優中選優

核心觀點：美國銀行業的向上經營周期，聚焦估值滯後於基本面改善的銀行：當前美國預防式降息，最有利於銀行業績和估值雙升。此前極端高利率環境下的矽谷銀行事件和美國商業地產風險共同壓低了市場對中小銀行的風險偏好和估值中樞，當前這兩大因素均已逆轉或改善，但部分優質中小銀行估值仍滯後於ROE的改善預期。我們依託1）存款端有優勢的銀行在降息周期中更為有利；2）投資收益拖累更小，3）中收有提升空間；4）商業地產風險低、其他資產風險包袱不重的銀行等選股標準，聚焦預期差最大的美國中型和區域中小銀行，篩選出適合當前環境的最佳標的。

這篇報告意在從美國眾多的優質銀行中篩選出最適合當前環境的最佳標的：美國經濟體量大，國土面積遼闊，各類型經濟主體多種多樣，投行、財富管理、房地產金融、消費信貸等金融業務高度發達，這為銀行業經營創造了廣闊的天地。另一方面，美國金融體系混業經營，在聯邦層面和各州層面的多個監管主體均對銀行業肩負監管責任，銀行業也經歷了從不能設立分支機構的單體銀行制度到全國甚至全球經營的銀行集團的歷史沿革。因此，在美國700餘家上市銀行中，我們既能看到摩根大通、花旗集團等全球領先的綜合金融集團，也能看到大量深耕本地、聚焦細分賽道、與客戶構建緊密深度聯繫的「小而美」銀行，整體呈現百花齊放的特徵。

美國銀行業的經營環境正處於向上拐點：從歷史對比來看，美國已經開啟的降息周期屬於典型的預防式降息，未來逐步實現軟著陸的可能性較高，相較於經濟危機時的應對式降息和過熱時的加息周期，預防式降息周期最有利於銀行業績和估值雙升。從經驗來看，當前3%的中性政策利率預期是對銀行經營最有利的利率環境。

我們更聚焦中型及中小型區域銀行：2023年以來，在極端利率環境下的矽谷銀行事件和後疫情時代美國商業地產風險，共同壓低了市場對中小銀行的風險偏好和估值中樞。當前，利率風險逆轉下降，商業地產壓力略有緩解，部分中小銀行已率先實現估值修復，但仍有很多優質中小銀行估值滯後於ROE改善預期。因此，我們把研究重心放在了已被廣泛覆蓋的美國四大行之外，力爭在中型及中小型區域銀行中捕捉錯誤定價和預期差。

我們依託於幾大選股標準：1）存款端有優勢的銀行在降息周期中更為有利；2）投資收益拖累更小的銀行，要麼投資收益的營收佔比低，要麼投資能力強，即過往投資收益的營收佔比持續高且穩定，2023年以來債券組合浮虧不大；3）中收有提升空間的銀行；4）商業地產風險低、其他資產風險包袱不重的銀行。

風險提示：特朗普上台後政策未見成效，未來一段時間出現比當前市場預期更嚴重的美國經濟衰退。美聯儲加大了降息力度，政策終端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。極端情況下全球回歸零利率環境，將對全球銀行業的凈息差和經營能力產生巨大的負面影響。預期之外的全球地緣政治緊張局勢和風險出現，從而影響美國經濟和政治環境，導致灰犀牛事件的出現。Basel III endgame 落地在即，監管對核心一級資產充足率的要求或將更加嚴格，影響銀行的基本經營情況。上述所有風險都可能對銀行資產質量情況和資本狀況產生不利影響。

貫徹落實新《公司法》，北交所修訂上市及再融資審核規則

2024年12月27日，北交所就修改後的《股票上市規則》和《再融資審核規則》公開徵求意見，其中《股票上市規則》的主要修改內容包括明確審計委員會、監事會職權承接安排，落實新《公司法》新增要求和相關表述，調整聘任證券事務代表等其他制度三條；《再融資審核規則》除刪除上市公司監事、調整股東大會表述等新《公司法》適應性修改外，主要為落實新「國九條」等監管要求，圍繞壓實上市公司和中介機構責任、加強信息披露監管、優化發行審核程序、完善受理問詢審核等環節的時限扣除四方面進行了修改。

流動性&估值：北證板塊成交量額繼續環比雙位數縮量。本周北交所262支個股累計成交38.3億股、環比上周（47.4億股）減少19.2%；累計成交額704.7億元、環比上周（863.7億元）減少18.4%。截至2024年12月27日，北交所兩融餘額為39.09億元，環比上周減少0.59億元（-0.42%）。截至2024年12月27日，北證50指數的PE（TTM）為49.94X，2024全年的估值中位為29.03X。

風險提示：北交所標的整體盈利能力偏弱、出現經營類風險可能性更高的風險，市場流動性風險，宏觀風險。

短期關注家電食飲消服汽車醫藥行業股票——分析師預期選股策略月報(2025年1月)

分析師預期修正選股策略效果跟蹤

經過歷史樣本內回測和樣本外跟蹤（自2019年7月31日開始樣本外跟蹤），2009年7月31日至2024年12月31日，組合累計絕對收益1141%，相對中證全指累計超額收益830%，年化超額收益15.56%，超額收益夏普比率1.74，超額收益最大回撤10.3%。另外，從2019年7月開始樣本外跟蹤（專題報告數據截至2019年8月），截至2024年12月底，累計絕對收益118.16%，累計超額100.06%，樣本外跟蹤65個月只有19個月超額為負，月勝率71%，回撤-10.1%。

分析師預期修正增強選股策略效果跟蹤

經過歷史樣本內回測和樣本外跟蹤（自2020年12月31日開始樣本外跟蹤），從2010年1月至2024年（截至12月底）14年時間，組合年化收益26.57%，相對中證500指數的年化超額收益為24.39%。另外，從2021年1月開始樣本外跟蹤，截至2024年12月底，累計絕對收益54.49%，累計超額中證500收益70.48%，樣本外跟蹤48個月只有17個月超額收益為負，月度勝率65%，回撤為-11.30%。

「預期雙擊」組合選股策略和行業輪動策略效果跟蹤

「選股策略」經過歷史樣本內回測和樣本外跟蹤，從2010年1月至2024年（截至12月底）14年時間，組合年化收益23.12%，相對中證500指數的年化超額收益為20.93%。另外，從2022年年初開始樣本外跟蹤，截至2024年12月底，累計絕對收益-2.09%，累計超額收益23.72%，樣本外跟蹤36個月只有13個月超額收益為負，月度勝率64%，回撤為-7.08%。「行業輪動策略」經過歷史樣本內回測和樣本外跟蹤，從2010年1月至2024年（截至12月底）14年時間，組合年化收益10.48%，相對行業等權指數的年化超額收益為6.10%。另外，從2022年年初開始樣本外跟蹤，截至2024年12月底，累計絕對收益8.32%，累計超額收益20.79%，樣本外跟蹤36個月僅有14個月超額收益為負，月度勝率61%，回撤為-9.00%。我們基於最新2024年12月底的數據進行行業選擇，「預期雙擊」行業輪動所選五個行業分別為家電、食品飲料、消費者服務、汽車、醫藥。

風險提示：研究均基於歷史數據，對未來投資不構成任何建議。文中的因子分析均是以歷史數據進行計算和分析的，未來存在失效的可能性。市場的系統性風險、政策變動風險等市場不確定性均會對策略產生較大的影響。另外，本報告聚焦於因子的構建和效果，因此對市場及相關交易做了一些合理假設，但這樣可能會導致基於模型所得出的結論並不能完全準確地刻畫現實環境，在此可能會與未來真實的情況出現偏差。而且數據源通常存在極少量的缺失值，會弱微增加模型的統計偏誤。

事件跟蹤月報（2025年1月）：定增事件短期效應顯著，股東增持事件略有轉好

事件動態跟蹤

統計2023年12月至2024年12月的事件量，1）全部事件的總體月均覆蓋量近3000，主要由機構調研、低預期信息等高覆蓋事件貢獻；2）指數內覆蓋度方面，滬深300內月均覆蓋度近80%，中證500內和中證1000內略低但也都接近70%。

事件效應跟蹤

測算近1年事後效應表現，1）正向效應中，超預期信息-其他的勝率最高，其60日CAR近3.5%、勝率超50%，定向增發-預案近期表現亮眼，其60日CAR為5.4%、收益波動比高達20.8；2）負向效應中，負面公告-立案調查綜合表現最優、60日CAR達-12.5%，負面公告-違規處罰表現不俗，60日CAR達-3.4%、收益波動比低至-35.7。

事件組合跟蹤

測算近1年事件組合的超額表現，1）滬深300內，負面公告正超額突出、觀測期1個月的累計超額達25.3%，股東增持負超額突出、觀測期1個月的累計超額-23.8%；2）中證500內，快報預告(正)近期正超額表現突出、觀測期1個月的累計超額達6.8%，員工持股負超額突出，觀測期1個月的累計超額達-22.5%；3）中證1000內，股權激勵正超額突出、觀測期1個月的累計超額達19.9%，低預期信息近期負超額表現穩定、觀測期1個月的累計超額達-15.0%。

風險提示：研究均基於歷史數據，對未來投資不構成任何建議。文中的事件分析均是以歷史數據進行計算和分析的，未來存在失效的可能性。市場的系統性風險、政策變動風險等市場不確定性均會對策略產生較大的影響。另外，本報告聚焦於事件效應測算，因此對市場及相關交易做了一些合理假設，但這樣可能會導致基於模型所得出的結論並不能完全準確地刻畫現實環境，在此可能會與未來真實的情況出現偏差。而且數據源通常存在極少量的缺失值，會弱微增加模型的統計偏誤。

年末投資者情緒小幅回落——市場情緒跟蹤12月報

12月重要會議政策預期是推動市場情緒在12月上旬回升的關鍵因素，12日投資者情緒指數再次突破到90上方。中旬之後市場則進入了政策空窗期，疊加外圍市場波動和年末交易冷清的季節性因素，情緒指數小幅回落，到月末降至80附近。從大趨勢上看，10-11月的情緒極端高漲難以持續，情緒震蕩回落是正常現象，類似歷史上2020年9-10月的市場情緒回落，市場階段性的回調並未改變長期上行趨勢。

年末投資者情緒小幅回落：

換手率：近期市場明顯縮量。歷史上年末交易往往較為冷清，今年這一規律同樣較為明顯，市場換手率近期大幅下滑至1.6%，和月中超過2.5%的換手率相比明顯縮量。

偏股型基金新發量：近期新基金髮行量有所回升。12月上旬和中旬該指標基本處於偏低水平，下旬開始有所回升，但距離前期階段高點仍有明顯差距。

融資買入佔比：融資買入佔比中位震蕩，下旬有所回升。12月該指標在8.6%-9.7%之間中位震蕩，並未出現大幅下滑或上升，對後市而言沒有發出明確的預警或看漲信號。

隱含風險溢價：12月該指標繼續小幅上行後穩定在3.6%附近，目前處於中位偏高水平，意味著權益資產目前配置性價比較好。股債收益差：12月大部分時間處於零軸下方，市場賺錢效應明顯偏弱。反映投資者短期賺錢效應的股債收益差指標11月大幅下行降至零軸下方，這一狀態一直延續到年末，並有可能在未來1-2周繼續持續。

超60MA：達到80%的閾值後市場回落。該指標12月11-13日一度突破了80%的上閾值，這一段時間也最終成為市場階段性高點。之後隨著市場回落該指標已經降至60%附近。。

超買超賣：12月明顯回落，已經接近零軸。該指標12月初上半月基本處於11%-18%，意味著市場短期較為強勢。下半月則明顯回落，目前已經接近零軸，意味著由於市場短期上漲導致的回調壓力已經基本消化。

風險提示：模型基於歷史數據，對未來預測能力有限

理財子產品發行指數周報第188期：工銀農銀髮混合類，國債利率下行和理財

一、國債利率下行對銀行理財的影響

1. 收益壓縮，客戶回報下降。國債利率下行直接導致銀行理財產品的收益率下降。根據公開數據，截至2024年12月，一年期國債收益率已降至1%以下，十年期國債收益率跌破2%。這一變化意味著，依賴國債收益率作為基準的理財產品收益會出現明顯壓縮。以傳統的固定收益類產品為例，收益水平下降使得理財產品在客戶中吸引力減弱。

2. 風險偏好變化，配置策略調整。低利率環境下，固定收益類資產的吸引力下降，投資者可能尋求更高收益的資產配置。部分銀行理財產品可能增加對企業債、地方政府債、信用債等風險相對較高的債券的投資，以提高產品的整體收益。這一調整可能帶來一定的風險提升，尤其是信用風險和利率風險。

3. 資金流動性壓力。理財產品收益率下降可能導致客戶贖回意願增強，尤其是在短期理財產品中，低收益可能迫使客戶將資金轉移至其他更具吸引力的投資渠道。資金流動性壓力增加可能會影響理財子公司的資金管理效率，特別是當短期理財產品的贖回速度加快時，理財子公司需有效優化資產配置，確保資金的合理調度。

二、銀行理財子公司應對國債利率下行的措施

1. 多元化資產配置，分散風險。為了應對國債利率下行帶來的收益壓力，銀行理財子公司需要通過多元化資產配置來分散風險。例如，增加企業債、地方政府債和其他風險資產的配置，有助於提升理財產品的整體收益。信用債和高評級企業債的收益率普遍高於同期限國債，特別是在低利率環境下，投資者對這類資產的需求上升。理財子公司可以通過增加對這些債務工具的投資，彌補國債收益下降的影響。然而，這也需要理財子公司加強風險控制，確保信用債等高風險資產的合理配置，避免過度集中風險。

2. 重點發展長期理財產品。低利率環境下，短期理財產品的吸引力大幅下降。相較於短期產品，長期理財產品能夠提供相對較高的收益率，因此，銀行理財子公司可以重點發展長期理財產品。長期產品通常具有較低的利率敏感性，並且能夠為投資者提供更高的收益預期。

3. 加強客戶溝通與教育。低利率環境可能導致客戶對理財產品的收益產生疑慮，尤其是固定收益類產品的吸引力減弱。因此，理財子公司需要加強客戶教育，通過多種渠道向客戶解釋市場變化的原因，並幫助客戶調整預期。

4. 創新理財產品設計低利率環境下，理財產品的創新尤為重要。銀行理財子公司可以推出結構性理財產品、混合型理財產品等，這些產品通過掛鉤股市、商品等其他市場資產，為投資者提供更多的收益來源。

風險提示：經濟增速不及預期導致市場預期向下，權益資產表現低於預期；債券市場過度調整導致理財資產端收益率下降的風險；投資者風險偏好持續處於低位的風險；財富管理市場競爭加劇的風險。

本田日產啟動合併談判，重視商用車板塊投資機會

乘用車：12月23日，本田和日產簽署諒解備忘錄，正式啟動合併談判，後續六個月內將討論合併為一家控股公司，預計將於2025年6月簽署最終協議，2026年8月完成合併。合併後的新控股公司將成為全球銷量第三大汽車製造商。12月25日-27日，理想汽車連續三天推出「2024理想 AI Talk」，分享了對AI的最新思考以及智能駕駛、理想同學等AI技術的最新進展，並宣布基於自研基座大模型Mind GPT的理想同學從車機進入手機，及OTA 7.0版本車機系統將於12月底推送AD Max用戶等內容。當前時點下，看好定位主流市場（補貼彈性大）、新能源佔比高（補貼金額高）、華為系主線。

商用車：11月份，商用車產銷分別為32.7萬輛、31.5萬輛，環比分別+12.8%、+5.6%；同比分別-15.7%、-13.9%；貨車、客車銷量分別為26.9萬輛、4.6萬輛，環比分別+5.5%、+6.5%，同比分別-15.5%、-3.2%。重卡關注Q4內需回暖及出口、新能源等結構性增量，其中新能源月銷首次破萬；客車Q4補貼政策帶動公交熱銷，內需接棒出口支撐銷量，大中客內銷回暖明顯。

零部件：當前個股走勢分化，自動駕駛、機器人及低空經濟板塊關注度較高，建議配置低估值績優白馬零部件標的和有新增長曲線的零部件標的。12月27日，佑駕創新（2431.HK）在港交所主板成功掛牌上市，也是繼速騰聚創、黑芝麻智能、地平線後國內又一家成功登錄港股的智駕企業。12月26日，廣汽集團正式發布第三代具身智能人形機器人——GoMate，成為國內第二家發布自研人形機器人的車企。日前國家發改委低空司已正式亮相，低空經濟的產業趨勢則類似2021年的機器人，行業景氣度持續向上。後續繼續關注科技成長方向。

風險提示：行業景氣不及預期；政策落地效果不及預期；出口銷量不及預期；行業競爭格局惡化；客戶拓展及新項目量產進度不及預期。

國家鐵路日均裝車創歷史新高，1月5日實行新的列車運行圖

11月份國家鐵路日均裝車超19.4萬車，創歷史新高。今年11月份，國家鐵路完成貨物發送量3.5億噸，同比增長5.5%；日均裝車超19.4萬車，創歷史新高，從10月24日起連續57天裝車數超19萬車。

我國地方鐵路營業里程超2.5萬公里。國家鐵路局最新數據顯示，以杭溫高鐵為代表的地方鐵路已拓展至28個省區，營業里程超2.5萬公里。預計2024年全年，全國地方鐵路貨物發送量達12.1億噸，同比增長4.5%左右，全國鐵路貨運發送量的23.4%。越來越多的社會資本參與鐵路投資、建設和運營，經國家鐵路局許可的地方鐵路運輸企業達到80家。

全國鐵路2025年1月5日實行新的列車運行圖。1月5日零時起，全國鐵路將實行新的列車運行圖。調圖後，全國鐵路安排圖定旅客列車13028列，較現圖增加230列；開行貨物列車22859列，較現圖增加91列，鐵路客貨運輸能力、服務品質和運行效率進一步提升。

滬蘇湖高鐵開通運營。12月26日9時45分，始發列車湖州東—上海虹橋G9508次從浙江湖州東站開出，標誌著滬蘇湖高鐵正式開通運營。滬蘇湖高鐵線路全長164公里，設計時速350公里。

風險提示：高鐵建設速度不及預期；能源價格大幅提升風險；其他運輸方式的競爭風險；清算政策調整的風險。

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