啟動IPO已四年之久的順德農商銀行，法人股連續兩次流拍。9月5日，該銀行的約963萬股法人股第二次在線拍賣。起拍價9600萬元，與8月的首次拍賣相比降低了2400萬元，仍高於評估價8191萬元。結果依然無人出價。
這家資產規模超4300億元的地方銀行，有可能成為廣東省內首家上市農商銀行。參與門檻較高、限制較多的法人股連續流拍，並不意味著其股權缺乏對投資者的吸引力。持續多年分紅使其具備一定的現金流折現價值。
一位持續關注順德農商行自然人股轉讓的個人投資者表示，2016年該行的自然人股成交價格約每股1-3元，隨著2019年首份招股書披露，價格持續走高，2021年曾炒到了每股8-9元，但IPO的進展仍不明朗。
2020年至2022年，順德農商銀行共發生3610筆股份變動，其中自然人之間的股權轉讓為3595筆，相當於三年間，每天都有至少3次的股權交易。
順德農商銀行的自然人股在非公開市場的流動性之高，甚至超過了一些上市的中小銀行。例如，港股上市銀行威海銀行，自2022年11月30日至2023年3月3日，共計連續62個交易日錄得零成交。
活躍的自然人股交易，基於順德農商銀行的農信社背景及其高度分散的股權結構：
前十大股東持股比例僅為37.08%，其中最大股東及其關聯方僅持股9.71%；
機構股東240名，持股比例50.19%，自然人股東多達8.7萬餘人，持股比例49.73%。
公司沒有控股股東，沒有實際控制人，參股的四家主要農商銀行也沒有實際控制人。
在8.7萬餘名自然人股東中，有3600多名順德農商銀行的職工，甚至還有135名不具備完全民事行為能力的自然人，因繼承成為該行的股東。
順德農商銀行的招股書顯示，總部位於順德的消費電子巨頭美的集團（000333.SZ）及其全資子公司美的集團財務有限公司，合計持有該行股份 492,472,771股，占其發行前股份總數的比例為9.69%。
這家農商銀行股權高度分散，無實際控制人，而持股近10%的美的集團及其關聯方，已然是其第一大股東，同時也是存款及貸款的大戶。在該行的董事會中，美的集團提名的董事為何國坤，他是美的集團財務有限公司總經理。
在分紅以外，雙方之間的關聯交易也在IPO進程中逐漸披露出來。在關聯交易及業務往來中，順德農商銀行對美的旗下房地產開發商美的置業（03990.HK）的信用狀況維護起到了重要作用。
直接回報
在順德農商銀行2022年年報披露的17筆重大關聯交易中，美的集團佔8次，以授信為主的交易額累計超過64億元。另據此前披露的招股書顯示，截至2022年6月末，美的集團對順德農商銀行貢獻存款金額高達95億元。
在順德農商行持股5%以上的大股東還有誠順資產、萬和集團和博意建築，與順德農商銀行之間也存在以貸款授信為主的關聯交易，但「高存高貸」現象並不突出。
互為關聯方，美的集團與順德農商銀行披露的關聯交易財務數據，存在一定的差值。
2019年至2021年，美的集團在順德農商銀行的存款餘額分別為30.09億元、35.08億元、60.08億元，獲得的存款利息分別為7835萬元、13035萬元、22394萬元。還要考慮到，順德農商銀行連年分紅，同期美的集團作為大股東可以獲得的直接投資收益至少為8893.50萬元、9960.72萬元、9249.24萬元。
然而，同期美的集團年報披露的來自順德農商銀行的投資收益及利息收入，分別為7869.60萬元、13045.70萬元、22365.90萬元，金額僅與順德農商銀行披露的給予美的集團的利息支出大致相當。
為什麼美的集團與順德農商行披露的關聯財務數據，存在一定的差值？順德農商銀行未予回應。
間接支持
在美的集團旗下的房地產開發商美的置業的近年財報中，順德農商銀行也出現在企業主要往來銀行列表中。
2022年下半年，在房企融資「第一支箭」政策支持下，屬於少數未違約民營房企的美的置業，陸續獲得來自中國銀行、工商銀行、建設銀行等8家國有大行及全國性股份行超過1000億元的授信額度。
而在此之外，順德農商銀行作為一家區域性銀行，提供給美的置業的意向性綜合授信額度為200億元。
美的置業從順德農商銀行實際獲得的貸款數額，遠低於這一數字。這家美的集團的關聯方銀行對美的置業的支持另有通道。其通過發行的理財產品頻繁地購買美的置業的信用債，穩定了這些債券在二級市場的價格。
2022年以來美的置業的融資規模逆勢增長，以中期票據、公司債為主的公開市場融資超過100億。另據CRIC研究的數據統計，截至2023年9月22日，其重點監測的56家民營房企中僅有13家發行了信用債，發債的總規模274億元，其中美的置業發行規模超35億元，僅次於萬達商業排名第二，同期融資規模超過碧桂園、新城控股及龍湖集團等民營房企。
在房地產行業流動性趨緊的背景下，美的置業的持續融資，一方面得益於優質民營房企在監管當局「第二支箭」扶持下的債務增信、擔保發行，另一方面，順德農商銀行也在其中扮演了重要角色。
順德農商銀行的招股書也顯示，截至2022年上半年，前十大表外理財底層資產對手方中，美的置業的債券資產金額6.11億元，位列第四。此後，順德農商銀行仍頻繁投資美的置業的債券。
據順德農商銀行官網公布的理財產品關聯交易公告顯示，該行發行的精英理財系列多款理財產品，陸續將資金投向美的置業發行的債券，面值在數百萬元到數千萬元不等。
具體產品來看，在2022年12月，順德農商銀行通過德享、順享多期封閉凈值型理財產品投向美的置業發行的21美的置業PPN001、21美置02，投資動作達15次，金額合計為1.16億元。同期，這兩隻債券的月度成交量及換手率都處在較低水平，較少的買盤資金量就可以穩定其市價在高位。
此外，根據精英理財順享理財產品運行情況公告顯示，美的置業發行的債券常出現在產品資產比例大小排序前十項資產明細中。精英理財順享定開凈值型理財產品221283005、221283006、221283010在 2023年2季度兼半年度運行公告顯示，和美的置業相關證券占其投資組合比例分別為 2.5%、2.6%、7.85%。
第三方評級機構YYRating分析認為，順德農商銀行的理財產品以貼近面值價格頻繁購買美的置業債券，一定程度上支撐了美的置業的債券價格。
存續債券的交易價格，對民營開發商新發行債券起到關鍵作用。此前，包括遠洋集團及金地集團在內，受到市場傳言的影響，多家示範房企債券在交易所成交中大幅跌破發行面值，計入了二級市場對這些公司的違約或展期預期，也阻礙了這些公司新債發行的定價及認購。
一位從事高收益信用債投資的境內私募基金人士表示，個債持有者的結構對現在的房企也非常關鍵。有些房企為了通過債券的展期方案，甚至在投票會議前臨時復牌，以便於關聯或合作的機構投資者在二級市場買入一定的份額，獲得一定的展期支持票數。
與美的集團、美的置業的關聯交易及資金往來，順德農商行是如何管控信用風險的？在大股東面前，銀行在貸款授信、理財購債的決策上，如何保證業務的獨立性？截至發稿，順德農商銀行未予置評。
壓力測試
2020—2022年，順德農商銀行房地產業對公貸款餘額分別為125.61億元、147.26億元、156億元，占順德農商銀行對公貸款總額的比重分別為13.65%、13.01%、12.37%。對比A股已上市的農商銀行來看，該行的房地產對公貸款集中度高於平均水平。
與順德農商行存在密切關聯的美的置業是示範民營房企之一，也是市場上少有的未公開違約的民營開發商。
美的集團或直接或間接的支持，對於美的置業的信用維護而言舉足輕重。美的置業CFO林戈在2023年中期業績會上表示：「在行業調整的關鍵時期，大股東選擇了以股代息，這是很重要的支持。」
實際上，美的集團給予美的置業的直接資金支持力度有所減弱。公開財務數據顯示，美的集團給予美的置業的貸款餘額，由2021年末的2.9億元減少至2022年末的0.4億元；同期，美的集團給予置業公司的借款擔保金額分別為54.9億元及59.2億元，較2019、2020年（90.6億元，80.0億元）已經明顯減少。
在2022年的借款擔保金額中，有25億元不是直接擔保，而是在美的置業發行中債增信票據時，提供給中債增信公司的反擔保資產。
作為全國布局的民營開發商，美的置業的一線、新一線、二線和三線及以下城市土地儲備佔比，分別為1%、26%、35%和37%。受限於三線以下城市的布局，其銷售額出現滑坡。2022年，公司全年銷售額792億元，同比下滑42%，跌出千億房企序列。
2023年1-8月份，美的置業披露的合同銷售金額491.1億元，較上年同期535.1億元，下降8.22%。
8月份單月合同銷售金額44.8億元，同比下降25.33%。此前的5月及6月，美的置業的單月銷售金額同比分別下滑了29%和31%。
根據YYRating的壓力測試結果，假設美的置業2023年的銷售額與2022年持平，資金缺口不大，約5億元。假設全年銷售額同比下滑30%，資金缺口將擴大至32億元，公司的信用狀況維護對融資端依賴將上升。
2024年，美的置業將迎來債券到期高峰，有84.4億元債券到期，占存量債券約54%，其中，2024年2月、5月分別有20.1億元和30.0億元到期，短期資金壓力較大。
2023年以來，順德農商行也開始介入美的置業的非標融資。
1月，順德農商行的理財產品投向了美的置業子公司發行的信託，累計購買1.6億元；6月，該行對美的置業子公司一筆約1.4億元的貸款進行了展期。
作者 ｜ 宋虹姍
編輯 ｜ 岳嘉
編輯|岳嘉
作者|宋虹姍
