作者：kangins
我們常說的傳統不良資產包一般是指從銀行或持牌AMC受讓的資產包，一手來源包括：銀行剝離出來的資產包、持牌AMC自營部分（非金投放）轉讓的資產包。該類資產包有一個顯著的特點，一個是總量大（目前包括銀行未剝離、AMC持有的銀行剝離的以及AMC持有的自身非金投放的部分），該部分的累計資產規模有8-10萬億左右。
一、什麼是傳統不良資產包？
該類不良資產包的一個顯著特點就是的全程公開透明、玩家眾多，因為經過20多年的培育，目前市場上玩家眾多，如何在眾多玩家中脫穎而出，是每一個在場玩家均在思考的點。更重要的是，現在民營頭部玩家（如文盛資產等）基本上規模佔比均不大，最大的幾家頭部民營玩家，佔比均不超過總量的1%，對標房地產行業就像2016年寶萬之爭時的房地產行業，當時頭部最大的玩家萬科的市場佔有率也僅僅是2%左右，前10大玩家的總市場佔有率不超10%，與經過4年廝殺後（即2020年），頭部玩家恆大的市場佔有率達到6%，前10大玩家的總市場佔有率超過30%。因此，未來如何在3-5年在在傳統資產包的這一片藍海中開疆拓地，是需要思考的。
二、本輪傳統資產包的源頭
傳統資產包的轉移順序：銀行-持牌AMC-二級玩家-N級玩家--------產業投資者手中
1、對於銀行而言，也是傳統資產包核心供給方，本輪不良資產包的起點是始於2014年，基於08年4萬億投放而產生的，到2021上半年四大行、股份制銀行的不良資產基本上接近出清，僅剩下城商行的各種不良資產。而銀行轉移的不良資產包80%以上集中在59家持牌AMC的手上（包括5家全國性AMC+54家地方持牌AMC）。
2、針對59家持牌AMC而言，本來其資產存量規模在2021年達到最高峰（因主要銀行體系的不良基本上已出清），但是在2021年下半年開始，伴隨著國家對房地產市場的打壓，頭部房地產企業持續暴雷，不僅引發了銀行系最後的堡壘房地產行業的大面積違約（在此之前，銀行貸款三大抵押資產不良類別中，工業和商業佔據了傳統不良資產包底層資產的大部分，住宅是唯一未大面積暴雷的銀行抵押資產）從而引發新一輪的短暫期不良資產的機遇期，也是當前即2022-2023年。
3、當前不良資產包的源頭：59家持牌AMC存量的不良資產規模（從銀行系受讓的資產，核心底層資產是：工業、商業，規模從2014年開始遞增，這部分在2021年底規模達到最大）+銀行系房地產行業自身產生的房地產不良+59家持牌AMC非金投放不良（自營部分）
三、傳統資產包賺的是什麼錢？
要回答這個問題，首先要明確幾點：當前的機會在哪裡？傳統資產包賺的是什麼錢？
1、當前的機會在哪裡？
2022年當前不良資產投資的機會背景是：房地產下行+疫情。即，房地產始自2021年下半年銀保監會對房地產打壓的「三條紅線」開始導致大量頭部民營企業的暴雷，從而帶動房地產行業下行帶來的房地產上、下游產業鏈暴雷，疊加疫情影響而產生的機會。
（1）房地產行業
這裡不進行具體分析，俗話說股市是經濟的晴雨表，同樣，股市也是行業復甦的先行指標。從本次陷入危機的房地產行業帶來的新增不良資產投資窗口期而言，分析房地產復甦的趨勢，有利於把握介入不良資產的最佳時機。
從兩大房地產民營企業龍頭企業的股價來反饋。
碧桂園：11月底港股達到歷史最低，年銷量達萬億的房地產龍頭，市值較最高峰跌掉94%（從4000億市值跌至市值200億），而就在一周內，碧桂園已經接近翻倍，在11月11日，國家放鬆疫情管控後，當日直接暴漲34.94%。這個行情可以說僅有08年的4萬億投放前後的股市反應可比擬。說明在高層（或說統治階層和部分精英階層方面）方面，市場在一周前已經獲知國家即將放鬆疫情管控的消息。
圖源：同花順
旭輝：同樣，在11月初達到歷史最低股價後（最高股價累計跌幅達到95%），在一周內暴漲近400%，特別是國家宣布放鬆疫情管控的當天，直接暴拉72.22%。邏輯與碧桂園一樣。
圖源：同花順
因此，基於房地產行業而產生此輪的不良資產窗口期而言，當前時點即是本輪最佳投資窗口期。
（2）疫情管控措施
同樣以股市來作為先行指標來分析，自2020年疫情發生時，全球股市無一例外遭遇暴跌，但是從2020年5月以來，隨著2020年底歐美放開疫情管控措施後，歐美股市直接走出了一輪大牛市的行情（股指翻倍，個股方面則大部分漲幅在5-10倍左右），而中國作為全國製造業的大本源，因為疫情管控的原因，股指在沒漲的情況下，甚至開啟陰跌模式，作為更市場化的香港恒生指數更是直接走出了腰斬的行情（對應個股則是跌幅60-90%以上）。而同樣的11月11日當天，更市場化的恒生指數直接以暴拉7.74%，一周內漲幅高達25%，同樣的，歷史上可以比肩的行情就是08年的4萬億放水行情。
2、傳統資產包掙的是什麼錢？
傳統資產包掙的錢分為三部分：信息不對稱的錢、產業化投資者的錢、行業周期的錢。而三者中，共利潤的對比分別是：信息不對稱的錢＜產業化投資者的錢＜行業周期的錢。
（1）信息不對稱的錢
傳統資產包市場經過了近20年的市場培育，相對其它新生不良而言，傳統資產包市場的競爭是最充分、規則最透明、玩家最多的一個市場，如果說早期可以掙信息不對稱的錢話，現在想掙這塊錢可能性雖然不排除，但是機會很小，而且規模佔比的量非常小。
（2）產業化投資者的錢
傳統資產包的轉移順序：銀行-持牌AMC-二級玩家-N級玩家--------產業投資者手中
在不良資產包的轉移順序中，當前誰掌握了最終受讓環節的產業投資者，誰就掌握了該資產包定價權（或報價）的最高優勢。因為在資產包報價中，對於理性投資者而言，其只要不是最終的產業投資者，其退出路徑肯定是通過層層轉讓，從而轉移至產業投資者手中，所有中間環節的投資者對資產的定價均不會超過產業投資者的定價。
（3）行業周期的錢
不良資產掙錢的基礎理論，也就是最大的利潤來自於時間的久期價值，根據馬克思的經濟理論，資產的價值是不變的，但是資產的價格會隨著經濟周期而發生變化，在在經濟周期的低部買入資產，在經濟周期的頂峰賣出資產，這就是不良資產利潤的主要來源，也是國外黑石、橡樹資本等巨頭玩家所熱衷的和所堅持的，按一個周期10年來算，其投資周期最短就是5年（即從波谷到波峰）。
如果前述經濟周期預測成立的話，今年的全年的發包量將是歷史最大，2023年/2022年=80%，2024/2024年=30%，因此從周期來看，在發包大年，也是不良資產價格偏離資產價值最大的時候，發包小年，其競爭激烈，其價格會逐步回歸資產價值，在經濟步入正規後的上行期，資產的價格會超過資產的價值。根據經驗，資產在高峰的價格與低峰的價格偏差，利潤率在200-400%左右（測算：100元債權的資產包，經濟火熱時對應的銀行評估值是140-180元，而在經濟低潮的轉讓的價格在40-60元），投資周期按5年測算，如果從波谷買入，從波峰賣出，則年化利潤率在40%-80%。
（4）當前國內不良資產的現狀玩法
對於國內民營不良資產玩家而言，受限於資金成本，大多數的投資周期在1-2年左右，因此主要就是掙取前兩者的錢：信息不對稱的錢\產業投資者過程中擊鼓傳花的差價，很少有投資者可以掙取行業周期的錢。而第一種信息不對稱的錢的時代早已過去，大家目前主流的玩法的就是爭取買包-賣包，在最終資產包轉移至產業投資者手上時擊鼓傳花的差價的錢，至於多和少，一方面取決於投資資金成本的高低，一方面取決於投資者可以繞過中間商的環節數量（即，越靠近產業投資者的中間商，其報價越高，反之，越遠離產業投資者的中間商，其報價越低）。
四、如何在傳統不良資產包的競爭中勝出
基於以上分析，未來一個公司要在不良資產市場中做大做強，利潤來源於兩個方面：1、掌握儘可能接近終端產業投資者的能力；2、掙取資產的久期價值帶來的價差的錢。
1、中短期的錢（1-3年）：掌握儘可能接近終端產業投資者的能力
這個環節的終級玩家，全球首家投資規模邁入萬億的唯一玩家黑石以及前幾個玩家橡樹資本等，均是集各種終端產業者之大家，其通過購入傳統資產包，並將資產包的瑕疵修復後賣給最終的產業投資者，從而掙取利潤。而國內的大部分玩家，因基本不具備或很少具備這部分能力，只能將不良資產通過不斷進行擊鼓傳花傳導從而掙取極差的利潤，而利潤的高低取決於可以接觸到離產業投資者的級差距離。
2、中長期的錢（3-5年）：大包+低資金成本+長周期的資金+強大的處置推進能力
