從無煙煤龍頭到鈉電池材料龍頭，華陽股份：獲得助力，二次成長

2022年07月15日13:42:17 財經 1264

（報告出品方/分析師：光大證券王招華）

1、公司概況

1.1、公司股權結構

山西華陽集團新能股份有限公司（以下簡稱「華陽股份」）是山西省國有特大型煤炭企業，主要產品分為煤炭、電力、熱力三大類，2021年煤炭部分營業收入佔比達到95.07%，煤炭產品主要是優質無煙煤，可用於電力、化肥、冶金、機械、建材等行業。

截至2022年一季報，公司第一股東為華陽新材料科技集團，持有公司55.51%的股份，實際控制人為山西省國資委。

公司通過旗下陽煤智能製造基金持有鈉離子電池研發企業中科海鈉15.56%的股份。2022年4月1日，華為旗下的哈勃科技投資合夥企業（簡稱「深圳哈勃」）也成為中科海鈉股東。

根據天眼查顯示，截至2022年5月20日，深圳哈勃持股中科海鈉比例達13.3333%，華陽股份對中科海鈉權益持股比例為 7.75%。

1.2、公司發展歷程

華陽股份成立於1999年，於2003年在上交所上市。

公司的前身是山西國陽新能股份有限公司，2011年，公司更名為陽泉煤業（集團）股份有限公司，此後，公司致力於做大做強煤電主業，推動煤炭產業整體上市：2015年，公司以持有的國貿公司100%股權置換了陽煤集團所持有的部分煤電資產（晉中市陽煤揚德煤層氣發電有限公司 51%股權；煤層氣發電分公司資產和煤層氣開發利用分公司資產；陽泉煤業集團創日泊里煤業有限公司70%股權；陽煤集團租賃給山西新景礦煤業有限責任公司使用的部分礦用資產）。

2016年，為加快資產整合步伐，推進煤電一體化發展戰略，公司收購了陽煤集團全資子公司西上庄低熱值熱電有限公司 100%股權；2018 年，公司出資設立了陽泉陽煤電力有限公司；2020 年 10 月，公司繼續整合煤電資產，收購陽煤集團所持有的七元煤業有限責任公司 100%股權。

2020 年開始，山西在重要領域實施了新一輪省屬國企戰略性專業化重組，由 28 家省屬國企重組為 18 戶重點骨幹企業集團。其中同煤集團、晉煤集團、晉能集團以及潞安集團、陽煤集團的煤電相關資產併入晉能控股集團。

重組後，陽煤集團更名為華陽新材料科技集團，保留了陽泉煤業上市公司及部分煤礦資產，擔負山西省新材料產業發展領軍任務。

同時公司積极參与集團的新材料轉型：2021 年 1 月，公司名稱由「陽泉煤業（集團）股份有限公司」變更為「山西華陽集團新能股份有限公司」，證券簡稱由「陽泉煤業」變更為「華陽股份」；2021 年 3 月，公司受讓陽煤智能製造基金，投資「北京奇峰」、「中科海鈉」項目，分別涉及飛輪儲能、鈉離子電池業務；2021 年 4 月，公司與中科海鈉共同投建鈉離子電池正極材料千噸級生產項目、鈉離子電池負極材料千噸級生產項目，進一步推進鈉離子電池布局；2021 年 6 月 28 日，公司 1MWh 全球首台（套）鈉離子儲能系統成功投運；2021 年 9 月，公司與電解液行業龍頭多氟多新材料股份有限公司及梧桐樹資本簽署《戰略合作框架協議》，擬就六氟磷酸鈉和鈉離子電池、電解液添加劑、負極材料、研究院和工業互聯網等領域展開深度合作。

1.3、公司主營業務

2021 年，公司營業收入為 380 億元，同比增長 21.89%；歸母凈利潤 35.34 億元，同比大幅增長 134.80%，主要由於新冠疫情得到控制，煤炭行業景氣度提升，公司煤炭量價齊升，帶動業績快速增長。

當前煤炭業務仍為公司的核心營收和利潤來源。

公司自 2013 年以來煤炭業務的營業收入佔比始終保持在 90%以上，其他業務如供電、供熱、運輸等對公司的營業收入及毛利潤起到補充作用。

公司的煤炭產品分為塊煤、粉煤和末煤，其中，洗塊煤主要供給山東、河北地區的化工企業；洗粉煤主要供給大型鋼廠用作噴吹煤；洗末煤由於硫分、灰熔點偏高，主要供給大型電廠發電。

2021 年公司洗塊煤貢獻 12.27%的銷售收入，毛利率為 40.58%；洗粉煤銷售收入佔比為 5.97%，毛利率為 38.23%；洗末煤貢獻銷售收入 75.08%，毛利率為 35.25%。

2013 年至 2020 年，公司洗末煤銷量增長明顯，洗塊煤、洗粉煤、煤泥銷量基本保持穩定。2021 年公司煤炭銷量下降，主要原因是公司控股股東資產劃轉後，自 21 年 5 月起公司不再向華陽集團及其子公司採購煤炭。

2021 年，公司煤炭綜合售價為 605 元/噸，同比+69.5%，其中洗塊煤、洗粉煤、洗末煤、煤泥綜合售價分別為 920、1076、569、277 元/噸，同比+55.3%、+62.1%、+66.6%、+111.4%。由於公司採購集團及其子公司煤炭進行統一銷售，導致毛利率始終維持較低水平。

隨著集團資產劃轉以及集團其餘煤礦管理權移交，2021 年 5 月後公司不再採購集團及其子公司煤炭進行代銷，公司煤炭業務毛利率明顯提升，2021 年煤炭業務毛利率為 37.31%，同比增加 20.5Pct。

1.4、財務分析

無煙煤業務提供了較好的自由現金流。公司自 2003 年上市起歸母凈利潤一直為正值，我們更關注公司的自由現金流指標，因為自由現金流相較公司的凈利潤而言受到會計方法的影響較小，公司上市後的 19 年內自由現金流僅 6 年為負值，表明公司無煙煤業務提供了較好的自由現金流。

公司利潤含金量較高。

凈現比是經營性現金流量凈額和凈利潤的比值，可以很好地衡量公司的盈利質量，一般認為達到 1 就是優秀的水平。華陽股份上市後，經營活動產生的現金流量凈額一直為正值，2017 年後公司凈現比基本上保持平穩。這說明公司自身有良好的「造血」能力，經營情況較好。華陽股份的凈現比近年一直保持在 1.7 以上，2020年達到 2.39，2021年凈現比較2020年有所下降。（報告來源：遠瞻智庫）

2、公司核心優勢

2.1、無煙煤資源儲量豐富，產能有望提升

截至2021年底，公司煤炭資源量總計 31.1 億噸，可采儲量為 15.5 億噸，煤種主要為無煙煤，兼有貧煤、貧瘦煤、焦煤、氣煤。

公司煤礦所在地陽泉礦區是我國五大無煙煤生產基地之一，截至 2021 年底，公司共有 8 座在產井礦和 1 座停產井礦，合計核定產能 3450 萬噸，權益產能 2928 萬噸。

在建礦井方面，公司成立「礦井建設項目推進工作組」，全面加速七元、泊里兩座 500 萬噸新建礦井建設。

2.2、區位優勢明顯，與國內大客戶穩定合作

公司所在地陽泉市地處太原、石家莊兩個省會城市的中間位置，擁有「山西東大門」的稱號，石太鐵路和石太高速公路從礦區穿過，交通十分便利。公司的鐵路運輸跨石家莊、太原兩個鐵路分局，西距太原 110 公里，東距石家莊 120 公里，擁有陽泉、白羊墅和壽陽三個發煤站及先進的儲裝運系統，是鐵路重點保障的國有特大型煤炭企業。

公司堅持推行「鐵路為主，公路為輔「的運輸策略，鐵路發運量逐年增長。

相比於公路運輸，鐵路運輸具有運費低、運量大、速度快、可靠性高等特點，為煤炭長期協議的履行提供有力保證。

根據公司 2021 年報，公司無煙洗中塊、洗小塊產品主要供給山東、河北地區化工企業；公司無煙末煤主要供給河北、山東地區的五大集團電廠，電煤長協用戶佔比在 80%以上(鐵路)。

2.3、依託優質負極材料無煙煤，轉戰鈉離子電池

根據公司2021年社會責任報告，公司以「3060」雙碳目標為指引，致力於能源綠色低碳發展，圍繞國家新能源行業戰略布局，瞄準儲能這一新能源領域的「卡脖子」技術，打造光伏、鈉離子電池、飛輪儲能三大產業智能製造基地。

中科海鈉科技有限責任公司是一家專註於新一代儲能體系-鈉離子電池研發與生產的高新技術型企業。

中科海鈉現擁有以中國科學院物理研究所陳立泉院士，胡勇勝研究員為技術帶頭人的研究開發團隊，擁有多項鈉離子電池核心專利，是國際少有的擁有鈉離子電池核心專利與技術的電池企業之一。

低成本鈉離子電池有望在低速電動車、電動船、家庭儲能、電網儲能等領域獲得應用。無煙煤是優秀的鈉離子電池負極材料原料。

無煙煤是一種緻密堅硬且具有高光澤的煤礦品種，是煤化程度最高的煤，不僅具有固定碳含量高、灰分和揮發分低等特點，而且其在性能與結構上與針狀焦和石油焦具有較高的相似性。尤其是低灰優質無煙煤，在經過高溫處理後灰分可以降到 3%以下。

無煙煤由於煤化程度較高，直接熱解的收率高達 90%。最後，無煙煤可以提高負極材料碳的收率，從而降低成本。

中國科學院物理研究所採用無煙煤作為前驅體，通過簡單的粉碎和一步碳化得到一種具有優異儲鈉性能的碳負極材料。

裂解無煙煤得到的軟碳材料，在1600°C以下仍具有較高的無序度，產碳率高達90%，儲鈉容量達到 220mAh/g，循環穩定性優異，性能優於來自於瀝青的軟碳材料。

根據中科海鈉官網的信息，無煙煤軟碳負極材料是目前所有碳基負極中性價比最高的，用無煙煤製備無定形碳負極材料將有利於大幅降低電池成本。

相比於生物質硬炭，無煙煤在規模化生產上更有優勢。生物質硬碳產能率較低，只有20%~30%，無煙煤的煤化程度最高，直接熱解會有 90%的收率，使得碳產量可以短期內迅速提升，因此無煙煤在負極材料中具有極高的性價比。

中科海鈉推出的全球首套 1MWh 鈉離子電池儲能系統即利用無煙煤作為前驅體製備鈉離子電池負極材料，具有成本低、安全性能高等特點。

2.4、布局多項新能源業務，探索發展新路徑

公司及其母公司華陽新材料集團除了鈉離子電池外，還布局多項新能源業務，探索發展新路徑：

（1）飛輪儲能

2022年3月21日，國家發改委、國家能源局印發《「十四五」新型儲能發展實施方案》，指出到2025年，新型儲能由商業化初期步入規模化發展階段，具備大規模商業化應用條件。其中，兆瓦級飛輪儲能等機械儲能技術將逐步成熟。

飛輪儲能系統是利用物理的辦法，即採用電動/發電互逆式雙向電機，使電能與高速運轉飛輪的機械動能之間進行相互轉化來實現儲能的目的。

和鋰電池、鉛酸電池、抽水蓄能等儲能方式相比，飛輪儲能電站具有輸出功率大、瞬時響應速度快、長期運行維護成本低、安全可靠、綠色環保無污染等優點。根據中國能源研究會儲能專委會/中關村儲能產業技術聯盟的不完全統計，截至2021年底，中國已投運的儲能項目累計裝機容量(包括物理儲能、電化學儲能以及儲熱)達到 45.75 GW，較2020年底增長 29%。

2021年我國新增儲能投運規模達10.19 GW，其中，抽水蓄能規模最大，為8.05 GW；鋰離子電池排第二位，投運規模達到1.84 GW；飛輪儲能僅為2.8MW，佔整體比重的0.03%，仍存在較大提升空間。

飛輪儲能系統適用於電力系統調頻、風電等間歇式新能源發電、不間斷電源（UPS）、軌道交通制動能量回收、脈衝功率電源等領域，目前在國外已有應用案例。

根據華陽股份 2021 年社會責任報告，軌道交通再生能量回收領域，潛在市場規模預估可達千億級；火電調頻領域，潛在市場規模預估可達百億級；新能源場站調頻，潛在市場規模可達千億級。

華陽股份正順應這一時代發展的潮流，積極部署飛輪儲能產業，依託下屬子公司山西新陽清潔能源有限公司參股的陽泉奇峰聚能科技有限公司開展生產業務，目前已實現年產能 200 台套，主要產品為 1000KW/600KW/400KW/200KW 的飛輪儲能。

公司的飛輪儲能業務擁有產品自主知識產權，技術儲備有 1-2 年的領先優勢。

（2）光伏組件項目

根據華陽股份 2021 年社會責任報告，「十四五」期間，中國年均光伏新增裝機規模在 70GW-90GW，到 2030 年風電、太陽能發電總裝機容量將達到 1200GW 以上，到 2060 年風電、太陽能發電總裝機容量將會達到 3000GW 以上。

央企也明確雙碳目標，到 2025 年可再生能源發電裝機比重達到 50%以上。公司充分發揮傳統能源銷售優勢，與「五大四小」發電集團及其他電力企業進行深度合作，實現過去「向五大發電集團及其他電力企業銷售煤炭」到未來「向五大發電集團及其他電力企業銷售光伏+儲能」的轉變。

未來，華陽股份將繼續布局光伏組件、鈉離子電池、飛輪儲能等新能源領域的項目，通過建設「光伏+電化學儲能+物理儲能+智能微電網+充電樁」系統，打造「新能源+儲能」未來能源終極解決方案。（報告來源：遠瞻智庫）

3、無煙煤行業概況

3.1、供給端

公司擁有豐富的煤炭儲備資源，大部分為稀缺煤種無煙煤。無煙煤是煤化程度最大的煤，固定碳含量高、揮發分低、密度大、硬度大、燃點高、燃燒時不冒煙，熱值約為 6000-6500 千卡/公斤。根據產業信息網數據，2016 年全國無煙煤保有儲量約 1130.79 億噸，僅佔全國煤炭總量的 13%。

中國無煙煤主要分布在山西和貴州兩省，其次是河南、四川省。

這四個省份無煙煤的保有資源儲量分別為：山西 448 億噸，佔中國無煙煤保有儲量的 39.6%；貴州 326.80 億噸，佔中國無煙煤保有儲量的 28.9%；河南 70 億噸，所佔比例為 6.2%；四川 54.12 億噸，佔中國無煙煤保有儲量的 4.8%。

全國尚未探明的無煙煤預測地質儲為 4742.43 億噸，其中山西 2018.63 億噸，貴州 1149.47 億噸，河南 440.83 億噸，陝西 320.8 億噸，寧夏 185.78 億噸，四川 133.26 億噸等。

北京京煤集團產能關閉退出後，我國僅剩五大無煙煤基地：晉城煤業集團、焦作煤業集團、永城煤礦區、神華寧煤集團、陽泉煤業集團，其中，陽泉煤業集團（現為華陽新材料集團）是我國最大的無煙煤生產基地。

2021 年我國無煙煤產量為 3.54 億噸，同比增加 5.15%。

2016 年至今，我國無煙煤產量總體變化不大，2017 年產量相比 2016 年下降 5.7%，2018-2020 年維持小幅增長，2021 年同比增加 5.15%使無煙煤年產量重新回到 3.5 億噸以上的水平。

華陽股份2021年煤炭產量4610萬噸，為國內無煙煤產量最大的上市公司。

公司所在的山西省為國內最大的無煙煤產出省份，2021 年山西省無煙煤產量為 2.26 億噸，佔國內無煙煤產量的 64%。

公司的生產技術優勢顯著，目前公司採用國內外厚煤層開採最先進的生產技術——綜采放頂煤技術，通過該技術獲得的煤炭產量已經占公司煤炭總產量的 70%。此外，公司還積極布局打造數字化礦山，牢牢掌握了一批前瞻性、顛覆性關鍵技術，地質精準探測、巷道圍岩控制、沿空留牆無煤柱開採、自動化綜采工作面等一流技術裝備推廣應用。

進口方面，2021 年我國無煙煤進口 923.9 萬噸，同比增長 19.18%，僅占 2021 年國內無煙煤產量的 2.6%。其中，從俄羅斯進口無煙煤 891.8 萬噸，佔比 96.5%。

3.2、需求端

無煙煤依據粒度分為無煙塊煤、無煙粉煤以及無煙末煤。

無煙煤粒度在 13mm~25mm 的稱為無煙小塊，25mm~50mm 的稱為無煙中塊，大於 50mm 的稱為無煙大塊，塊煤主要用於化工造氣、合成氨以及一系列煤化工產品的生產，如尿素、甲醇、醋酸等；粒度在 6mm 以下的為無煙粉煤，主要用於煉鐵時高爐噴吹；粒度在 13mm 以下的稱為無煙末煤，一般用作電廠發電用煤。

2021年全國無煙煤消費總量為 5501 萬噸，同比增加 7.55%，2018 年以後，全國無煙煤消費總量保持每年小幅上升的態勢。

分煤種看，無煙煤下游消費量主要為電煤佔比 54%，其次為噴吹煤佔比 27%和塊煤佔比 13%。公司煤炭的主要下游是發電行業，主要為動力用煤。

公司 2021 年無煙末煤銷量占公司煤炭總銷量的 83.96%，用作煤化工的無煙塊煤及用於噴吹的無煙粉煤產量較少，分別占公司煤炭總銷量的 8.49%和 3.53%。

從電煤需求端看，2022 年 5 月，國內火電產量佔整體發電量的 63.1%，為近 12 年月度新低值，2022 年以來其他清潔能源發電的佔比較過去有所提升，對火電的產量形成一定擠壓。2022 年 3 月-5 月其他清潔能源發電的佔比分別為 18%，19.1%，17.9%，比去年同期分別提升 3.5Pct，4.0Pct，2.2Pct。

但當前電廠煤炭庫存依然處於同期低位，截至 7 月 4 日，六大發電集團煤炭庫存為 1092.5 萬噸，同比-17.9%，後續「迎峰度夏」主動補庫需求依然強烈。

隨著上海疫情持續好轉，東南沿海地區因疫情抑制的需求將逐步得到釋放。5 月 11 日，國務院常務會議提出，決不允許出現拉閘限電，因此未來電煤終端需求仍有一定保證。

從噴吹煤需求端看，2022 年 4 月 19 日，發改委表示「2022 年，國家發展改革委、工業和信息化部、生態環境部、國家統計局將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作，確保實現 2022 年全國粗鋼產量同比下降」，噴吹煤市場承壓。

2022 年 3 月-5 月我國粗鋼產量分別為 8829.49 萬噸、9277.5 萬噸和 9661.3 萬噸，分別同比下滑 6.1%、5.2%和 2.9%。

從塊煤需求端看，主要運用於合成氨領域，合成氨是尿素的重要原料。截至 2022 年 7 月 8 日，尿素周度產量達到 111.8 萬噸，較年初提升 12.7%，雖較 6 月峰值有所下滑，仍處於年內較高水平，預計後市華東、華中局部秋季備肥可持續至 10 月中下旬，對塊煤需求仍有支撐。

3.3、價格端

2022 年 5 月 6 日，發改委召開專題會議，強調秦皇島港下水煤(5500 千卡)中長期、現貨價格每噸分別超過 770 元、1155 元，山西煤炭出礦環節中長期、現貨價格每噸分別超過 570 元、855 元，陝西煤炭出礦環節中長期、現貨價格每噸分別超過 520 元、780 元，蒙西煤炭出礦環節中長期、現貨價格每噸分別超過 460 元、690 元，蒙東煤炭(3500 大卡)出礦環節中長期、現貨價格每噸分別超過 300 元、450 元，如無正當理由，一般可認定為哄抬價格。

限價政策下，無煙煤價格高位小幅回調，根據 WIND 數據，晉城無煙末煤(A15%,V6-7%,<0.5%S,Q6000) 坑口價一度回調至含稅 1170 元/噸，陽泉無煙末煤(A9-12%,V6-7%,0.8-1.2%S,Q6500)車板價含稅 1100 元/噸，距離 5 月初分別小幅回調 4.1%和 4.3%。

但後續價格有所回暖，截至 2022 年 7 月 1 日，上述兩個價格分別上升至 1250 元/噸和 1180 元/噸，較 5 月初提升 2.5%和 2.6%。

2022 年初至今無煙煤價格仍高於去年同期，上述兩個價格年初至 2022 年 7 月 1 日的均值分別為 1293.75 元/噸和 1223.75 元/噸，較去年同期均值提升 65.5% 和 72%。

中國工程院院士、深圳大學深地科學與綠色能源研究院院長謝和平表示，「我國的資源稟賦和現階段經濟社會的發展實際，決定了短期內我國經濟社會發展仍離不開煤炭」。

其撰寫的《碳中和目標下煤炭行業發展機遇》提到，「2030 年前，適應碳達峰的要求，風、光等新能源是滿足能源增量需求的主體，規模增長速度快，但是由於基數小，在能源消費結構中的佔比提高緩慢，逐步由 15%向 30%靠近，成為補充能源。

而由於我國能源消費保持在較高水平，新能源增量趕不上能源需求增量，煤炭消費量保持平穩或略有增長，維持在 35 億~45 億噸。」由此可見，碳達峰（2030年）之前我國煤炭消費量將維持高位水平。

我們認為隨著國內疫情逐步好轉、復工復產的加速以及夏季用煤高峰的來臨，煤炭需求有望復甦，考慮到當前無煙煤價格仍顯著高於去年同期，2022 年煤炭中樞價格仍有望維持高位。參考 2022 年 3 月 8 日光大證券外發報告《價格區間確定，基本面支撐中長期投資機會——煤炭板塊動態點評》，我們認為煤炭行業中長期的緊平衡值得期待。

4、鈉離子電池助力公司二次成長

4.1、鈉離子電池優勢在於成本，劣勢在於能量密度和循環壽命

鈉離子電池是一種二次電池，與鋰離子電池工作原理相似，主要依靠鈉離子在正極和負極之間移動來工作。鈉離子電池主要應用於對能量密度要求不高的儲能、通信基站、工程機械等領域。在低溫性能和快充方面鈉離子電池具有獨特的優越性，尤其是在高寒地區的高功率場景。

發改委、能源局 2022 年 2 月共同印發的《「十四五」新型儲能發展實施方案》提出，到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規模化發展階段、具備大規模商業化應用條件。其中，電化學儲能技術性能進一步提升，系統成本降低 30% 以上。

文件列示儲能技術時，鈉離子電池在多種儲能技術中排在首位，彰顯了國家能源局、發改委對鈉離子電池技術的高度重視與未來發展的信心。鈉離子電池的突出優勢在於資源和成本。根據中科海鈉官網信息，鈉與鋰處於同一主族，擁有相似的物理化學性質。

鈉資源在地殼中的丰度為 2.75%，遠高於鋰資源的 0.0065%。鈉資源的分布也非常廣泛，全球各處均有分布，而鋰資源約 75%集中在美洲。若按照 15 萬元/噸的碳酸鋰價格以及 2000 元/噸的碳酸鈉價格，鈉離子電池材料成本相較鋰離子電池降低 30%-40%。由於鋰價長期處於高位，鈉離子電池原材料價格的優越性不斷凸顯。

鈉離子的劣勢在於能量密度低和循環壽命低。

鈉離子電池循環壽命 2000 次以上，而鋰離子電池在 3000 次以上。

一方面由於 Na+半徑相比 Li+大很多，Na+反覆的嵌入/脫出極易導致多次循環後電極的結構變化，從而引起容量的衰減。

另一方面隨著離子穿過電池無序晶體結構，單個顆粒內晶體層的錯誤取向會增加，電池運行中的特定原子重組 P2-O2 會相變，最終破壞了電池的無序晶體結構，這直接導致了鈉離子電池的循環壽命偏低。鈉離子電池質量能量密度為100-150W·h/kg，低於鋰離子電池的 120-180W·h/kg。

根據 2020 年 3 月容曉暉發布的文獻《從基礎研究到工程化探索》，鋰電池原料成本為 0.43 元/Wh，鈉離子電池原料成本為 0.29 元/Wh，較鋰電池成本低 32.6%。

2020 年 3 月碳酸鋰市場均價為 5.03 萬元/噸；碳酸鈉市場均價為 1505 元/噸。

2022 年 5 月 27 日，碳酸鋰價格為 46 萬元/噸，則對應鋰離子電池原料成本上升為 0.76 元/Wh；碳酸鈉市場均價為 2900 元/噸，單噸僅上漲近 1400 元，遠小於碳酸鋰的漲價幅度。

由於鋰離子電池原材料價格上漲和鋰資源的稀缺性，鈉離子電池在成本端和資源端的表現優異，鈉離子電池未來可以在特定應用場景形成對鋰離子電池的替代。疊加考慮我國政策端對新型儲能的支持，鈉離子電池未來產業化存在巨大的發展空間。

4.2、預計2026年鈉離子電池潛在可替代空間 215.6GWh

根據我們的測算，預計 2026 年鈉離子電池潛在可替代的市場空間 215.6GWh，接近於 2021 年全國動力電池產量 219.7GWh。

假設 2026 年鈉離子電池的替代比例為 35%，則鈉離子電池替代規模約為 75.5GWh，對應產值可達 362 億元，具體分析如下：

（1）電動自行車

當前電動自行車主要應用的是鉛酸電池和鋰電池。

2019 年 4 月，《電動自行車安全技術規範》強制性國家標準規定電動自行車的整車質量（含電池）不高於 55kg，因此鋰電池的滲透率逐年提升。

據研究機構 EVTank、伊維經濟研究院聯合中國電池產業研究院發布的《中國電動兩輪車行業發展白皮書（2021 年）》顯示，2020 年中國鋰電電動兩輪車的產量達到 1136 萬輛，總體滲透率達到 23.5%，產量同比 2019 年增長 84.7%，並預計到 2025 年市場滲透率有望接近 60%。

相對於鉛酸電池，鈉離子電池在能量密度、功率密度上有明顯的優勢，同時在節能環保、體積重量、循環壽命等方面都大大優於鉛酸電池。鉛酸電池中的鉛，對環境有污染、對人體有一定的傷害。

相對於鋰離子電池，如前文所述，鈉離子電池的優勢在於成本。

中科院大連化學物理研究所自主研製出的 48V/10Ah 磷酸鹽基鈉離子電池儲能系統，可以運用於電動自行車。該系統採用的 5Ah 軟包電池，比能量達到 126.5Wh/kg，12 分鐘可充入 92%的電量，3C 可循環 2000 次。

（2）A00 電動車

根據 2022 年工信部《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》，目前市場上主要 A00 級電動車的磷酸鐵鋰電池能量密度在 110~130Wh/kg 之間，鈉離子電池的能量密度在 120~160Wh/kg 之間，理論上在 A00 級電動車領域，鈉離子電池可以實現對鋰離子電池的替代。

A00 級別電動車價格便宜，因此其對原材料價格的變動最為敏感。例如 2022 年 2 月 14 日歐拉品牌表示因為原材料價格大幅上漲，黑貓單台虧損超萬元，黑貓、白貓停止接單。如繼續接單，新訂單交付要等到 2022 年下半年。

（3）UPS（IDC 數據中心，5G 通信基站）

2021 年 7 月 14 日，工信部印發《新型數據中心發展三年行動計劃》，規劃提出支持探索利用鋰電池、儲氫和飛輪儲能等作為數據中心多元化儲能和備用電源裝置，加強動力電池梯次利用產品推廣應用。

當前 UPS 電源電池仍以鉛酸為主，在綠色數據中心的背景下，鋰電池具有高能量密度、長循環壽命、高倍率、污染少等特點，有望取代鉛酸電池成為 UPS 供電系統的重要組成部分。

另一方面，數據中心對電源也有高功率和佔地面積小的需求，而鈉離子電池的能量密度和倍率性能介於鋰電池和鉛酸電池之間，理論上也可以成為替代鉛酸電池的技術路線之一。

在 5G 基站電源應用上，中國鐵塔早在 2018 年已經停止採購鉛酸電池，而採購梯次利用電池，但梯次電池目前仍安全性的問題。

2021 年 6 月國家能源局就《新型儲能項目管理規範（暫行）（徵求意見稿）》公開徵求意見：在電池一致性管理技術取得關鍵突破、動力電池性能監測與評價體系健全前，原則上不得新建大型動力電池梯次利用儲能項目。鈉離子電池相較梯次電池而言成本相近但安全性將顯著加強。理論上鈉離子電池也適合應用在 5G 基站場景。

（4）客車

考慮到客車的體積一般都比較大，對能量密度的要求沒有很高，可以犧牲一點體積，多放一些電池達到同樣的電量水平。另一方面，考慮到客車如公交車的運行線路是比較確定的，可以及時回去充電，對續航的要求也不是很高。工信部最新公布的新能源客車參數，電池系統能量密度在 160Wh/kg 左右，所以我們認為理論上鈉離子電池在客車上存在替代磷酸鐵鋰電池的可能。

（5）儲能：用戶側

用戶側儲能可以針對傳統負荷實施削峰填谷、需求響應和需量電費管理等。

以商業化應用的綜合性能較高的磷酸鋰鐵電池為例，其循環壽命大約為 5000 次，按每年 330 天，每天運行 1.2 次的模式來使用，大約 13 年需要更換一次；鈉離子電池的循環壽命假設為 3000 次，按每天運行 1.2 次模式測算，則需要約 8 年更換一次。另外，假設其所需設備成本相同，根據北極星儲能官方數據，谷峰差價取中間值 0.7 元/(kW·h)來計算。

假設建設一個 10MW/10MW·h 的用戶側儲能電站，鋰離子電池儲能電站初始投資成本為 1500 萬元，其中電池造價項目大約佔比為 60%~70%，由於鈉離子電池成本較低，鈉離子電池儲能電站初始投資成本低於鋰離子電池儲能電站。

每年的維護成本是 55 萬元。鋰離子電池的替換成本為 850 元/kw，10MW 的項目替換成本為 850 萬元，鈉離子電池的成本較鋰離子電池降低 40%，替換成本為 510 萬元。測算得到鋰離子電池儲能的 IRR（內部收益率）為 11.6%，鈉離子電池儲能的 IRR 為 16.5%，鈉離子電池的低成本優勢可以彌補其在循環壽命方面的劣勢，獲得更高的內部收益率。

鋰離子電池的投資回收期為 6.75 年，鈉離子電池的投資回收期為 4.86 年，鈉離子電池的投資回收期更短。通過以上測算可以看出，鈉離子電池在儲能系統比鋰離子電池具有更高的經濟性。

（6）儲能：發電側/電網側

從發電側看，各地政策支持集中式光伏發電以及風電同步配套一定規模的儲能已成為一種趨勢。由於新能源的開發和電力系統的消納能力不匹配，「棄風棄光」一度是比較突出的問題，因此構建新型電力系統搭配儲能，可以有效解決消納問題，提升新能源發電利用率。

從電網側看，儲能項目的投建也可以有效減少或延緩電網設備投資。鈉離子電池的成本優勢理論上可以使發電側或電網側儲能的經濟性有所提升。

我們根據以上潛在應用場景（電動自行車、A00 電動車、客車、UPS 儲能、發電側、電網側、用電側儲能）測算了鈉離子電池理論裝機容量，核心假設包括：根據 WIND 數據，2021 年 1-8 月國內電動自行車產量 2388.8 萬輛，我們假設年化後國內電動自行車產量 3583 萬輛，2015 年-2021 年 CAGR 約 3%，假設按照單車帶電量 0.72KWH 計算，2022 年以後電動自行車產量增速仍為 3%，預計 2026 年國內電動自行車產量 4154 萬輛，對應帶電量 29.9GWh；

根據乘聯會數據，2021 年國內 A00 級新能源乘用車銷量 89.8 萬輛，佔總體新能源乘用車比例為 27.2%。

根據光大證券汽車團隊預計，2022 年國內新能源乘用車銷量 500-550 萬輛，考慮到越來越多的造車新勢力達成月交付量破萬，電動車逐步轉向「百花齊放」時代。

我們取 2022 年國內新能源乘用車銷量 550 萬輛，2022 年 5 月全國新能源車銷量滲透率已達到 24%，考慮到國內政策不斷推進以及電動車較燃油車的使用成本優勢，假設 2025 年和 2026 年國內新能源車滲透率分別達到 50%和 60%，對應國內新能源車銷量為 1200 萬輛和 1440 萬輛。

考慮到汽車逐漸向中高端發展的趨勢，假設國內 A00 級新能源車滲透率從 2022 年的 27%下降至 2026 年 20%。根據朱玉龍《評估 2022 年 A00 級電動車走勢》一文中，2021 年 A00 級單車帶電量 21.7KWh，預計 2026 年國內 A00 級新能源車銷量 288 萬輛，對應電池需求 62.4GWh；根據 WIND 數據，2021 年國內新能源客車銷量為 8.3 萬輛，占所有國內商用車銷量的 16.5%，我們假設 2022 年開始國內商用車銷量增速為 2%，考慮到新能源商用車使用成本的優勢將助力其提升對燃油車的替代，假設國內新能源客車滲透率從 2022 年的 18%上升至 2026 年的 30%。

根據朱玉龍《淺析新能源商用車動力電池格局》一文中，2021 年純電動客車帶電量 184.1KWh。

預計 2026 年國內新能源客車銷量 55.8 萬輛，對應電池需求 30.8GWh；根據國家能源局數據，2021 年國內新增光伏併網裝機規模 54.88GW，根據 CPIA 的保守預測，國內的光伏新增裝機量將從 2022 年的 75GW 上升至 2026 年的 95GW；

根據國家能源局數據，2021 年國內新增風電併網裝機 47.57GW，根據中國能源網預測，2022 年國內風電保守情況下新增裝機 55GW，2023 年後行業增速參考 GWEC 預測在 10%以上，則 2026 年國內新增風電裝機量有望達到 81GW，光伏和風電合計新增裝機量達到 176GW。

假設按照配儲比例 10%以及備電時長 2H 測算，2026 年發電側儲能容量有望達到 35.1GWh。根據 2022 年 7 月 6 日中國電力企業聯合會發布的《中國電力行業年度發展報告 2022》的數據，到 2025 年全國用電最大負荷為 16.3 億千瓦，2021 -2025 年均增速 5.1%。參考 2021 年 3 月 10 日光大證券報告《儲能，碳中和下的新興賽道，萬億市場冉冉開啟》，調頻需求佔比從 2021 年的 2.4%上升至 2026 年的 3.4%；儲能調頻滲透率從 2021 年的 16%上升至 2026 年的 33%，按照備電時長 0.5H 測算，則 2026 年預計國內調頻容量 9.6GWh；

根據國家能源局數據，2021 年底全國風電累計裝機 3.28 億千瓦；全國光伏累計併網容量 306GW。

根據前文每年新增的裝機規模測算，預計 2026 年全國風電累計裝機容量和光伏累計裝機容量分別為 664GW 和 731GW，假設日波動率為 35%，配儲時長 2 小時。根據光大證券報告《儲能，碳中和下的新興賽道，萬億市場冉冉開啟》，調峰容量佔比由2021 年的 0.44%上升至 2026年的2.2%，預計 2026 年國內調峰容量 21.48GWh；

根據華經產業研究院數據，2020 年國內用戶側電池儲能新增裝機量 173MW，參考全球範圍用戶側儲能增速 2021 年-2026 年為 137%、76%、64%、62%、61%、60%，參考 2021 年 3 月 10 日光大證券報告《儲能，碳中和下的新興賽道，萬億市場冉冉開啟》取備電時長 4h，預計 2026 年國內用戶側儲能新增裝機量為 19.8GWh；根據工信部《通信業統計公報》，2021 年全國 5G 基站為 142.5 萬個，全年新建 5G 基站超 65 萬個。

考慮到 5G 普及率的不斷提升，單基站的業務負荷和功耗也將對應逐步提升，根據前瞻產業研究院，預計 2022 年-2026 年我國新增 5G 基站數量 80 萬個、90 萬個、65 萬個、45 萬個、30 萬個，預計 2026 年 5G 基站對應電池需求為 4.6GWh；

根據 CDCC《2021 年中國數據中心市場報告》，2021 年中國數據中心機櫃總數 415.06 萬架，2017 年-2021 年機櫃存量 CAGR31.6%。參考科智諮詢發布的《2021-2022 年中國 IDC 行業發展研究報告》中的預測，未來 IDC 行業增速仍將保持 20%以上的增長，預計 2026 年國內數據中心機櫃存量 1032.8 萬架，2026 年新增數據中心機櫃 172.1 萬架，對應儲能容量 1.99GWh。

假設鈉離子電池在 2023 年後才會實現大規模的產業化，根據我們的測算，2023 年-2026 年，鈉離子電池潛在可替代的市場空間為 144.5GWh/162.5GWh/184.4GWh/215.6GWh。考慮到下游用戶的驗證周期以及市場接受度的逐步提升，我們假設 2023 年-2026 年，鈉離子電池的替代比例分別達到 5%/15%/25%/35%，則 2026 年國內鈉離子電池替代規模約為 75.5GWh。

按照寧德時代 2021 年報數據，公司實現電池系統銷量 133.41GWh，對應動力電池系統營業收入為 914.9 億元，對應電池系統售價為 0.69 元/Wh。假設鈉離子電池產業化後的售價較鋰電池下降 30%，達到 0.48 元/Wh，則 2026 年鈉離子電池對應的產值可達 362 億元。

公司與中科海納緊密合作，且其無煙煤作為鈉離子電池負極材料具有優勢，有望受益於鈉離子快速成長的市場空間，助力公司的二次成長。

4.3、全球鈉離子電池競爭格局

4.3.1、國內外鈉離子電池布局

全球範圍內，以國內中科海鈉、寧德時代、鈉創新能源以及國外 Faradion、Natron Energy 等為代表的企業已率先開啟鈉離子電池的商業化探索，大部分企業已經實現了小規模的試產。

4.4、商業化難點以及預計商業化的時間點

4.4.1、鈉離子電池商業化難點

鈉離子電池產業化進程中仍存在部分問題有待進一步優化：

4.4.2、鈉離子電池商業化時間點預測

2022 年 5 月 10 日電池行業龍頭寧德時代在互動平台表示，公司於 2021 年發布鈉離子電池，其電芯單體能量密度高達 160Wh/kg，常溫下充電 15 分鐘，電量可達 80%以上，在-20%℃低溫環境中，也擁有 90%以上的放電保持率，系統集成效率可達 80%以上。

公司正致力於推進鈉離子電池在 2023 年實現產業化。2022 年 2 月 28 日天目湖先進儲能技術研究院舉辦的鈉電池線上技術研討會中胡勇勝研究員提及，鈉離子電池產業鏈布局很快，2023 年基本可以構建整個產業鏈。

2022 年 3 月 25 日中南大學唐有根教授在《鈉離子電池材料與全電池研究開發》中提及，鈉離子目前還處於一個商業化的早期。從規模化應用來說還有一些時日，預計未來 3-5 年能夠實現規模化的成熟應用。

2022年 4 月 19 日湖南立方新能源鈉離子電池發布會舉行，預計 6 月份立方新能源公司將開始小批量生產鈉離子軟包電池，並在2023年開始大批量生產。

5、盈利預測

關鍵假設：

（1）價格假設：

根據公司 2021 年報披露，公司主要煤品種價格為洗末煤 569.2 元/噸；洗塊煤 919.8 元/噸；洗粉煤 1076.2 元/噸；煤泥 277.2 元/噸。根據前文分析，末煤對應的電廠「迎峰度夏」主動補庫需求依然強烈，當前無煙煤價格仍高於去年同期，Q3 是傳統旺季疊加疫情結束後部分需求的延後釋放，高位煤價仍可得到支撐。

預計 2022 年煤炭價格仍在 2021 年基礎上有所增長，假設 2022 年末煤、塊煤和粉煤價格分別較 2021 年提升19%/31%/29%。

IEA 在《2022 年世界能源投資報告》中提及在天然氣價格走高的重壓下，全球範圍多國計劃重啟燃煤電廠，未來幾年全球能源的緊張也將使煤炭消費水平維持高位，煤炭價格也將得到有效支撐。

我們預計 2023 年和 2024 年公司煤炭價格均同比下滑 2%。煤泥作為副產品，經過一定處理後也可用作鍋爐燃料、磚廠添加劑、化工原料、水泥廠摻料等，考慮到其廣闊的應用場景，我們假設煤泥價格 2022 年同比提升 10%，考慮到我們假設的其他煤種 2023 年起價格均出現回調，我們假設煤泥價格2023年和 2024 年同比下滑 5%。

因此對公司主要產品價格作如下預測：預計2022-2024年洗末煤價格為 680 元/噸，666.4 元/噸，653.1 元/噸；預計2022-2024年洗塊煤價格 1205 元/噸，1180.9元/噸，1157.3元/噸；預計2022-2024年洗粉煤價格1388.3元/噸，1360.5 元/噸，1333.3 元/噸。預計 2022-2024 年煤泥價格為 305 元/噸，289.7 元/噸， 275.2 元/噸。

（2）銷量假設：

公司控股股東資產劃轉後，公司不再向華陽集團及其子公司採購煤炭，2021年銷量較 2020 年降低。

根據公司2021年報披露，公司2022年煤炭銷量目標 4700 萬噸。假設公司七元和泊里煤礦將分別於2023年和2024年下半年投產。

考慮到煤炭行業中長期的供需仍有望處於緊平衡狀態，假設公司 2023 年和 2024 年煤炭銷量可達到 4950 萬噸和 5300 萬噸。

2022年 1 月，中國煤炭工業協會和中國煤炭運銷協會聯合發布倡議書，提及優先保障發電供熱和民生用煤需求，因此我們預計未來公司煤炭銷量仍以末煤為主。

參考公司2020年和2021年的產品結構，我們假設公司未來煤炭銷量結構為末煤 85.7%，塊煤 6.9%，粉煤 3.4%，煤泥 4.0%。

預計公司主要產品銷量如下：預計2022-2024年洗末煤銷量為4028/4242/4542萬噸。

洗塊煤：預計2022-2024年洗塊煤銷量為324/342/ 366萬噸。

洗粉煤：預計2022-2024年洗粉煤銷量為160/168/ 180萬噸。

煤泥：預計2022-2024年煤泥銷量為 188/198/ 212 萬噸。

根據公司2022年一季報披露，公司煤炭綜合成本為 482 元/噸，較2021年全年的煤炭綜合成本提升 102.7 元/噸，我們假設2022年各煤炭品種成本較2021年提升 100 元/噸。2023年和2024年單噸成本在上一年的基礎上分別下降 1.5%。

考慮到前文所述2022年 5 月發改委對動力煤限價的影響，因此我們假設2022年末煤價格的上漲幅度小於單噸成本的上漲幅度，末煤業務的毛利率出現下滑，塊煤和粉煤毛利率仍為上漲。

公司的其他業務包含供熱、電力等傳統業務，假設其他業務營收和毛利率整體較為穩定。

得到公司各主要業務收入及毛利如下：

基於此，我們預計公司2022-2024年營業收入分別為359.8、370.8、388.1億元，同比變動-5.3%、+3.0%、+4.7%，歸母凈利潤分別為 55.9 億元、58.1 億元、60.5 億元，同比增長 58.2%、3.9%、4.1%，當前股價對應 PE 分別為 6.2X、 6.0X、5.8X。

6、估值

6.1、相對估值

公司主要產品為煤炭產品、電力、熱力等三大類，煤炭占營業收入的比重較高。可比公司可選擇從事煤炭業務的陝西煤業、上海能源、兗礦能源。

陝西煤業：公司主營業務為煤炭開採、洗選、加工、銷售以及生產服務等，主要產品為煤炭，具有低灰、低硫、低磷、高發熱量等特點，是優質的動力、化工及冶金用煤。

上海能源：公司主要從事煤炭生產貿易、洗選加工、煤礦建設、坑口發電、鋁加工、鐵路運輸、機械製造、職業技術培訓以及相關工程技術服務等。煤炭主要品種為 1/3 焦煤、氣煤和肥煤，是優質煉焦煤和動力煤。

兗礦能源：主要從事煤炭生產、洗選加工、煤炭銷售和鐵路運輸、煤化工、電力等業務，在國內煤炭行業中處於龍頭地位。

公司2022-2024年的PE略低於可比公司均值，由於公司布局新能源產業鏈，打造光伏+鈉離子電池+飛輪儲能等新能源領域的項目，我們認為公司價值被低估。

鈉離子電池部分，考慮到鈉離子電池目前尚未產業化，我們通過估算其營業收入參照目前鋰行業的 PS 對鈉離子電池業務進行估值。

華陽股份和中科海鈉合作，2022年通過華鈉銅能（華陽股份持股 49.26%）、華鈉碳能（華陽股份持股 49.26%）、華鈉芯能（華陽股份持股 100%）布局各 2000 噸鈉離子電池正負極材料以及 1GWh 鈉離子電池電芯及 PACK 產線，未來電芯及 Pack 產線規劃提升至 10GWh；中科海鈉還將與三峽能源、三峽資本以及安徽省阜陽市人民政府合作，一期 1GWh 鈉電池產線將於2022年投產，未來各方將共同推動 30GWh 全球先進鈉離子規模化量產線。

由於上述新增產能暫未明確投產時間，我們假設華鈉芯能新增產能2025年達產，鈉離子電池價格為 0.48 元/Wh，則預計2025年鈉電池營業收入 48.0 億元，取表 27 中 WACC 8.31%作為貼現率，對應2022年鈉電池營業收入 37.8 億元，按照2022年鋰行業可比公司 WIND 一致預期的營業收入，我們參照電池 PACK業務PS為4.4X，華陽股份布局的鈉電池業務市值預計可達到164.9億元。