温彬。资料图
温彬（中国民生银行首席经济学家兼研究院院长）
王静文（中国民生银行研究院宏观研究中心主任）
4月下旬的中央政治局会议要求，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，随后，5月7日央行宣布了包括降准降息在内的三类举措、十项具体政策。5月9日，《2025年第一季度中国货币政策执行报告》（简称《报告》）提出，要灵活把握政策实施的力度和节奏，预计货币政策将继续保持支持性状态，重点将转向落地实施与效果评估。
货币政策加大逆周期调节力度
4月中旬，央行主管的《金融时报》曾就“择机降准降息”采访业内专家。专家认为，“择机”有三层含义，即宏观经济形势出现某种不利变化、配合扩张性财政政策以及金融市场遭受冲击。在5月初的时点上看，这三种情形都出现了边际变化，需要政策加大逆周期调节力度。
一是出口面临外部环境急剧变化的不确定性影响。4月以来，美国关税政策对全球经济运行造成冲击。从统计局公布的4月PMI指标来看，新出口订单指数较上月下降4.3个百分点至44.7%。去年出口对我国经济增长的贡献度达到30.3%，若出口受到不利影响，或会对经济形成一定压力。因此，政策需及时做出反应，加大逆周期调节力度。
二是配合更加积极的财政政策。4月25日中央政治局会议要求，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。4月17日，财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，4月24日启动首期超长期特别国债和5000亿元注资特别国债的发行，加之专项债“自审自发”加速推进，未来一段时间政府债将继续保持较快发行节奏，需要货币政策提供充足的流动性予以配合。
三是金融市场尚需进一步呵护。4月初以来，美国关税政策严重冲击国际经贸秩序，国际金融市场剧烈动荡。4月25日中央政治局会议要求持续稳定和活跃资本市场，这既是拓宽财产性收入、提振消费、扩大国内需求的抓手，也是增强经济韧性的支撑。
央行在《报告》中也指出，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在。国内经济回升向好基础还需巩固，有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力。因此，需要提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，扩大国内需求，稳定预期、激发活力，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。
落实好适度宽松的货币政策
5月7日，央行推出了包括降准降息在内的一揽子金融政策，超出市场预期。《报告》要求落实好适度宽松的货币政策，预计短期内将致力于落地实施以及评估效果，进一步加码宽松的必要性和可行性都不大。
在政策基调方面，《报告》的两个提法变化值得关注。一是在“短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡”的三组关系之外，新增了“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，这反映出央行对银行净息差以及由此产生的经营可持续性的关注。去年四季度商业银行净息差降至1.52%，这可能会对货币进一步宽松形成掣肘。央行在5月7日的发布会上表示，将通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率，报告也特别提出降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。
二是将去年四季度的“择机调整优化政策力度和节奏”改为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。年初以来，央行曾在多个场合表态要择机降准降息，在5月7日宽松政策宣布之后，《报告》要求积极落地5月推出的一揽子金融政策。预计央行将会重点关注落地实施和效果评估，并密切关注形势变化，进而选择合适的力度与节奏。
在流动性方面，预计市场流动性有望保持充裕、总体偏松。5月7日发布会上，央行曾提到，适度宽松的货币政策内涵之一便是流动性充裕，向市场传递出下一阶段资金面或总体偏松的积极信号。此外，今年1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作，以“防范资金沉淀空转”。但此次报告删掉了这一表述，并且提出“关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复国债买卖操作”，这也意味着流动性的宽松值得期待。
在支持重点方面，《报告》提出要推动新设的政策工具尽快落地显效，引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等，结合5月7日的一揽子金融政策来看，这些领域都有相应的政策工具或措施出台。包括宣布设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”、扩容3000亿元科技创新和技术改造再贷款、增加支农支小再贷款额度3000亿元、优化两项支持资本市场的货币政策工具，以及创设科技创新债券风险分担工具等。在规模上，总体新增1.1万亿元额度；在价格上，结构性降息25BP每年预计可节约银行资金成本150亿~200亿元；在范围上，服务消费与养老再贷款扩大至26家金融机构申请使用。后续看，稳外贸专项再贷款、政策性金融工具等仍有望出台，以重点支持相关外贸企业及其上下游重点企业，配合财政政策共同稳住外贸，并有效拉动基建投资扩张，形成托底效用。
在汇率方面，《报告》延续了“三个坚决”的表态。5月7日发布会上央行也明确提出坚定维护中国的汇市、债市、股市等金融市场平稳运行，对汇率仍然保持高度关注。近期随着人民币汇率明显反弹，特别是5月以来离岸汇率已高于在岸汇率，贬值压力一定程度上得到缓解，这也从外部缓解了货币宽松的掣肘。
央行近期有哪些关注重点？
货币政策执行报告中的专栏往往反映出央行当期的关注重点，以往多为四个，本期则扩展至六个，包括中期借贷便利（MLF）的演变、支持提振和扩大消费、明示企业贷款综合融资成本、支持债券市场健康发展、对比中美日政府债务情况，以及物价变动情况等。我们认为，这几个问题值得关注：
一是MLF的演变。3月24日，央行宣布将MLF操作改为固定数量、利率招标、多重价位中标，不再有统一的中标利率。MLF利率的政策属性退出，回归流动性投放工具定位，将进一步理顺由短及长的利率传导关系；而机构差异化定价也有利于降低资金成本，缓解银行净息差压力，更好满足不同参与机构差异化资金需求。
专栏指出，近十年来MLF的演变分为三个阶段：2014年~2018年，从流动性投放的辅助工具转变为总量型货币政策工具；2019年~2023年，从单一的数量型工具扩展到阶段性体现利率工具属性，1年期MLF利率一定程度体现出中期政策利率信号；2024至今是逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具。MLF聚焦于提供1年期流动性，定位更为清晰，也标志着货币政策框架的进一步完善。
二是对政府债务可持续性的看法。传统的债务评估方法多以债务占GDP的比重为衡量依据，并辅以一定的阈值判断风险水平，但这往往忽略了政府所持资产的重要作用。如果用资产负债表视角，并采用“广义政府部门”概念，则可以更全面评估债务风险。
按照这一框架，美国和日本政府部门的负债均大幅高于资产，净负债占GDP比重均为119%，而我国则是资产大于负债，净资产占GDP比重约为91%。这意味着我国政府债务扩张仍具可持续性，即财政政策还有更大发力空间，这对加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。一旦财政发力，货币政策也许保持宽松予以配合。
三是对物价变动的判断。我国目前仍处于低物价环境中，央行在专栏中指出，物价水平是多方面因素共同作用的结果，根本上由供求关系决定。从需求端看，有效需求持续恢复，但仍面临一些约束；从供给端看，部分行业领域存在过度竞争。
央行一直把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平，但也客观指出，增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。
因此，面对长期和短期、内部和外部、周期性和结构性等诸多因素交织的宏观经济环境，要进一步深化结构性改革，通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力，促进经济供需平衡、物价合理回升。货币政策可以为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境，但更重要的是靠其他政策发力，以激发有效需求。
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