今年以来，随着全球通胀水平不断攀升，欧美央行开启加息进程的同时，还表示要放弃“前瞻性指引”，引发市场热议。要保持神秘感还是保持透明度，一直是中央银行需要面对的选择题。
美联储前主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）是前者的代表，正如他所说，“如果你觉得你理解了我的意思，那么你肯定是理解错了”。
而接任格林斯潘的本·伯南克（Ben Bernanke）更愿意揭开美联储的神秘面纱。从伯南克时代开始，前瞻性指引成为美联储向市场传递货币政策目标的一种工具。
然而，曾经被“倚重”的前瞻性指引可能即将被“抛弃”。在本周备受瞩目的杰克逊·霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）将于8月26日在年会上发表讲话，讨论经济前景。市场预计，这次会议或正式宣告美联储“前瞻性指引”政策的终结。
那么，什么是前瞻性指引？前瞻性指引如何发挥作用？它为何会陷入被“放弃”的局面？在本期小百科中，我们将聊聊关于“前瞻性指引”的那些事。
一、什么是前瞻性指引？
前瞻性指引是一项能改变未来预期的工具，即提前向市场释放出中央银行货币政策走向的信息，以引导市场预期，使得市场预期与中央银行的引导预期一致。
2003年，迈克尔·伍德福德(Michael Woodford)和戈蒂·埃克施特松(Gauti Eggertsson)正式提出了“前瞻性指引”一词，并表示，中央银行的前瞻性指引可以影响未来短期市场利率的预期，进而延伸到长期市场利率，最终会影响当期消费支出行为。
2008年金融危机以后，随着前瞻性指引被更多地使用，不少中央银行对其定义进行了详细阐述。
美联储认为，前瞻性指引是央行就未来货币政策可能的走向与公众进行的沟通。个人和企业在进行支出和投资决策时会使用前瞻性指引提供的信息，从而影响当前的金融和经济形势。
欧洲央行认为，前瞻性指引是指关于政策利率未来路径附加条件的声明。不仅包含欧洲央行管理委员对当前经济状况和中期价格稳定性所面临风险的评估结果，还要传达这种评估结果对未来货币政策趋向意味着什么。
英格兰银行认为，前瞻性指引是货币政策委员会对于未来货币政策路径提供的明确指引，通过提供更多信息来帮助人们了解维持当前货币政策、有效刺激经济所需要满足的条件。
日本央行认为，前瞻性指引是中央银行向市场就未来的货币政策立场提供信息的沟通策略。
总结来看，前瞻性指引是中央银行管理预期的一种方式，是中央银行就未来政策的走向与公众进行的沟通。特别是当政策利率接近零下限的特殊时期，利率降低已没有空间，此时的前瞻性指引可以与量化宽松政策配合使用，以达到中央银行的调控目标。
二、前瞻性指引如何发挥作用？
举个例子，如果今年向银行借钱的利息为零，那我大概率不会借钱，因为我不确定明年的利息会如何变动。如果银行告诉我未来十年利息都是零，那我大概率会借点钱投资建厂，因为我不用担心未来高额的利息成本。前瞻性指引之所以能在零利率约束下起作用，也可以理解为央行释放了压低“长期利率”的信号。
前瞻性指引发挥作用的途径主要有四个：
一是前瞻性指引——未来利率预期——总产出。中央银行通过政策信号来影响短期利率的预期，继而影响长期利率，如果长期利率保持在低位，则会刺激消费和投资的长期性增加，从而达到刺激经济的效果。
二是前瞻性指引——股票等金融资产价格——总产出。中央银行通过前瞻性指引释放出未来宽松货币政策的信号，就会引起市场投资者对短期利率预期的下降，这会使股票等金融资产价格上升。根据托宾的Q理论和莫迪利安尼的恒常收入效应，金融资产价格上升会促进消费和投资，从而达到刺激经济的效果。
三是前瞻性指引——市场利率——总产出。一般来说短期利率即基准利率，是市场利率的基础。从理论上讲，所有的利率都应当与基准利率呈现同方向变化。在中央银行作出政策承诺后，可以使得基准利率在长期内保持在较低水平，从而使其他短期利率也在一定时期保持在低位，进而刺激总需求和实际产出。
四是前瞻性指引——通胀水平——总产出。如果中央银行设定了一个通胀目标，而市场也非常信任央行的承诺。政策的持续性预期会不断修正公众预期通胀水平与政策目标之间的偏差，使得民众的预期通胀率和央行所作出的政策目标水平相拟合。只要通胀率保持在低位，在一般情况下，中央银行就不会贸然提高政策利率。只要低利率水平得以持续，对需求的扩大和产出增长就会起到积极作用。
三、前瞻性指引的日美实践经验
在前瞻性指引方面，日本是先行者，美国是成功者。
先谈谈日本。
20世纪90年代初，日本股市和楼市泡沫破灭，经济遭受重创，通胀不断下降。随后大量公司倒闭、金融机构资产负债表严重受损，经济在90年代后半期陷入衰退，并面临持续通缩压力，企业和公众逐渐丧失信心。于是日本央行不断下调政策利率，1990年8月利率水平为6%，到1998年9月降至0.25%，1999年2月名义利率已降为零，经济陷入流动性陷阱，货币政策空间耗尽。
对此，克鲁格曼建议日本政府通过制造通胀的预期来摆脱困境。接下来，日本银行采取了一系列的非常规货币政策工具，包括“前瞻性指引”、大规模的资产购买等等。但是当时的前瞻性指引仍处于探索期。
1999年4月，日本央行在采用零利率政策两个月以后，引入了模糊的前瞻性指引，宣布将“在通缩压力消除之前维持零利率政策”。由于对通缩的定义并不明确，所以效果甚微。
2001年，由于受互联网泡沫破灭影响带来的通缩风险，日本央行宣布：将继续实施宽松政策直到核心CPI同比稳定在零或以上水平。本轮量宽和前瞻性指引取得了一定成效，核心CPI开始于2005年转正。随后，日本央行又于2006年3月结束了量宽政策。
受2008年全球金融危机的影响，日本央行于2012年采取了广泛宽松政策，宣布将维持超宽松政策直至CPI同比增长1%，并指出1%是当前目标，中长期通胀目标为0—2%区间。2013年1月，日本央行正式将通胀目标定为2%，并表示不设定量化宽松政策的退出期限。2013年4月，日本央行开启“质化量化宽松货币政策”（QQE），并承诺两年内将物价提升至2%的目标。
2016年9月，日本央行对质化量化宽松政策进行了调整，由货币数量调整转变为利率尤其是长期利率的调整，宣布维持短期存款-0.1%的负利率政策不变，并将长期利率维持在零作为政策目标，声明“银行将扩大基础货币供应量，直至观察到的居民消费价格指数同比涨幅超过2%的物价稳定目标，并以稳定的方式保持在这一目标之上”。
为了持续实施强有力的货币宽松政策，2018年7月，日本央行决定通过引入政策利率的前瞻性指引来加强对实现价格稳定目标的承诺，以及提高“通过收益率曲线控制的定量和定性货币宽松(QQE)”的持续性，声明“考虑到经济活动和价格的不确性，央行打算在很长一段时间内将短期和长期利率维持在目前的极低水平”。
虽然日本在前瞻性指引方面不断探索，但效果甚微。自从上世纪90年代经济泡沫破裂之后，日本的核心通胀率长期为负，即使略有转正，但大多数时期都是在0.5%左右徘徊，基本上没有摆脱经济和物价低迷的困境。
相反，前瞻性指引在美国的实践则比较成功。
美联储对前瞻性指引的使用始于2003年。在互联网泡沫破灭后，美国经济复苏疲软、失业率高企，美联储将联邦利率降至1%后，又宣布“委员会相信宽松货币政策将维持很长一段时间”。这是前瞻性指引的雏形。
2008年金融危机爆发后，美联储将联邦基金降低至0-0.25%，并宣布将在很长一段时间内维持极低的水平，措辞依旧偏模糊。2011年8月-2012年9月，美联储连续三次使用时间指引，确切地给出了维持低利率政策的最短时间。比如，2012年9月，美联储宣布联邦利率将至少在2015年年中之前维持在极低水平。
2012年12月，美联储进一步明确了前瞻性指引的内容，宣称至少在三个条件得到满足时维持低利率政策：（1）失业率高于6.5%；（2）未来一至两年的通胀预期不超过2.5%；（3）长期通胀预期保持稳定。
随着美国经济的逐渐改善，2015年12月，美联储宣布加息25基点，开启新一轮加息周期。至2018年12月，美联储将联邦基金利率上调至2.5%。
美联储前瞻性指引的演变
从美国的失业和通胀数据来看，美国的失业率从2008年1月的5.4%一路攀升到2010年1月的10.6%的最高点，随后开始一路下降，到美联储启动加息的2015年12月，这一数值已降为4.8%。美国的通胀水平从2008年1月的4.28%，一路下降至2009年7月的最低点-2.10%，接着就慢慢回升，2019年12月达到2.29%。应该说，美联储的量宽货币政策和前瞻性指引有效地稳定和引导了市场预期，推动了美国经济复苏、价格总水平回升和失业率下行。
虽然都采取了前瞻性指引，但美日两国的政策效果却相去甚远。总结来看，主要有三方面原因：
一是日本的通缩粘性预期。Ito和Mishkin(2004)认为，通货紧缩的代价是很高的，长期的通货紧缩使摆脱它变得更加困难。日本就是如此，在20世纪90年代初期泡沫破灭后，由于日本政府未意识到问题的严重性，一直到1999年才开始推出更为宽松的货币政策。但长期的通缩已使企业和居民丧失了信心，形成了通货紧缩粘性预期，错过了应对危机的最佳时机。
反观美国，在泡沫破灭前的通胀一直维持在2%左右，泡沫破灭后，美联储及时出台了宽松货币政策，未形成通缩粘性预期。
二是日本央行的言行不一。不少学者认为，前瞻性指引是通过信号渠道发挥作用的，存在“动态不一致”风险，如果政府言行不一、违背承诺，将导致政策效果大打折扣甚至不起作用。而日本就犯了这个错误。1999年2月，日本央行实施零利率，并承诺政策将持续到核心CPI增速为正数，但一段时间后经济状况并没有好转。2000年春季，日本经济开始出现复苏迹象，同年8月11日，日本央行取消了零利率政策，将拆借利率提高至0.25%。然而此时日本国内的通货膨胀率仍然为负数，并没有出现通缩结束的迹象。显然，日本央行并没有履行政策承诺，信誉受损。
三是日本还存在多项政策明显不协调的情况。比如2001年，为缓解财政困境，小泉内阁决定采取紧缩性财政政策，大幅削减公共支出。紧缩的财政政策严重冲击了市场预期，削弱了量宽货币政策的效果。
而美国政府保持了预期管理政策的稳定性和连续性，有效地引导了市场预期。一方面，美联储保持量化宽松货币政策不动摇；另一方面，财政政策和货币政策协同配合、稳定推进，为预期管理政策的实施创造良好的环境。2008年2月，美国政府颁布了减税规模为1680亿美元的经济刺激法案，之后连续出台了一系列积极的财政政策措施。
此外，不得不承认，前瞻性指引难以解决日本经济更深层次的问题。经济泡沫破裂后，日本国内经济结构问题积重难返，改革困难重重，导致民众对经济复苏的信心极其脆弱，预期管理政策难以有效推行并发挥作用。
东京大学教授福田慎一认为，如果经济遭受了重大的负面冲击，哪怕这种冲击已经消失，但其对经济的影响还会持续存在，也就是“磁滞效应（hysteresis）”。在金融危机时期，日本有很多企业都缩小规模或是退出市场。这些企业不仅包括“僵尸企业”，也包括一些平时能够获得正常利润的公司。即便金融体系在21世纪初恢复了正常，那些原本能够获得利润的公司却无法恢复到原来的状态，只能维持小规模的业务活动。
日本央行前董事会成员白井早由里（Sayuri Shirai）指出，日本长期的通胀紧缩实际上反映了企业和民众对经济和未来收入的悲观情绪，日元长期升值、国内总人口减少、老龄化速度加快以及结构改革的速度缓慢，导致企业不愿积极从事固定投资和创新活动，并遵循通缩导向的定价行为，金融机构越来越习惯以通缩为导向的投资策略，并将投资从风险资产转移到更安全的资产上。以上问题和矛盾都是深层次原因，单靠预期管理政策短期内难以扭转。
而美联储能取得较大的成功，也离不开美元作为国际货币的强大优势。美国可以依靠大规模增发美元，向市场注入大量流动性，使美元流向其他国家和地区，通过美元贬值稀释对外债务负担，降低财政扩张政策的压力。由于大量超发美元而不形成通货膨胀的压力，美联储以预期管理为取向的宏观调控政策甚至具有不受限制的空间。而日元不具有这样的功能，日本央行的预期管理政策在条件、手段、空间等方面都受到较大制约。
四、关于前瞻性指引的争议
在传统的货币政策理论中，货币政策主要通过利率、资产价格和信贷等渠道传导。前瞻性指引作为信号渠道，拓宽了货币政策传导的工具箱。但从日本、美国的实际经验来看，这项工具的实际效果也存在争议。
目前，美联储”前瞻性指引”这一工具已经由过去定性的做法逐步发展为定量的做法。过去，在月度货币政策会议后，美联储会在公报或记者会或联储官网中向市场释放未来货币政策的走向。现在，美联储每个季度最后一个月（即3、6、9、12月）会公布一次点阵图，点阵图上显示了美联储委员对未来几年及长期的利率做出的预测。
在今年7月利率决议会议后，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）就在讲话中表示，美联储将在每次利率会议上逐次就货币政策做出决定，避免发表具体的指引，不会对9月会议提供具体指引，将关注9月会议前的所有数据。需要保持灵活，将努力避免增加不确定性。
显然，这届美联储已经放弃了“前瞻性指引”。
混合全球顾问有限公司（Medley global Advisors LLC）的全球宏观策略师本·埃蒙斯（Ben Emons）也持有相似看法。他表示：“考虑到所有的通胀不确定性，美联储无法给出具体的前瞻性指引。鲍威尔必须给自己留一些选择余地。”
拉加德则早在7月中旬便正式宣布，暂停发布对未来行动的前瞻性指引。她说，不提供任何形式的前瞻性指引能使欧洲央行的政策制定者“更加灵活”。
此前，人民银行原行长周小川曾提出，中央银行的确有明确和强烈的愿望去不断改进与公众及市场的沟通，但做好沟通并非易事。不确定性是客观存在于市场之中的，光靠口头定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔术师，不可能把不确定性问题都抹掉。所以央行有时要说：“对不起，我们要等待新数据的输入”。
关于前瞻性指引的有效性，周小川认为需要考虑三方面问题：一是在对市场的指导上，是否央行的人才和信息掌握优于市场？是否在指导市场的理论基础和预测模型上优于市场？二是前瞻性指引与传统的货币政策工具之间的关系。当利率和公开市场操作等工具都没有空间时，就只能靠谈论未来了。三是从国际经验来看，有时不能避免各种争论，即便央行内部也有看法不一致的时候。这种情况下，前瞻性指引传达出来的信号也不能给市场帮助，不会减少市场的担忧。
实际上，各国中央银行的独立性，货币政策的可信度、透明度，市场主体对利率的敏感性，市场能否正确理解央行的意图等因素都会影响前瞻性指引的实际效果。
此外，从前文的论述可以看到，前瞻性指引一般是在经济普遍低迷、通胀水平较低时，配合量化宽松政策一起使用，用来刺激经济复苏，引导市场走向、稳定民众预期。
但是当前情况与之正好相反，一方面，欧美等国通胀处于较高水平，欧美央行需要采取紧缩政策以控制通胀；另一方面，当前全球经济疲软，欧美央行快速加息很可能会导致经济陷入衰退。但如果为减轻经济衰退而改变加息路径，这种“言行不一、违背承诺”的行为将使央行的信誉受损。由此看来，当前情况下宣布“放弃”这种具有承诺性质的前瞻性指引，也在情理之中。█
参考文献
1、Blinder A.S.et al.Central Bank Communication and Monetary Policy：A Survey of Theory and evidence2、Eggertsson, G. and M. Woodford: “The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy”
3、Krugman, P., K. Dominquez and K. Rogoff: “It’s Baaack: Japan’s Slump snd the Return of the Liquidity Trap”
4、周小川行长接受《财新周刊》专访，
http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3016856/index.html
5、尹继志，中央银行前瞻性指引：国际实践与作用机制
6、匡可可、张明，货币政策前瞻性指引：实施原理、主要类型、国际经验及其对中国的启示
7、郭克莎、沈少川，我国“十四五”时期做好预期管理的一个视角———日本和美国预期管理政策的比较及启示
