社服行业投资策略：市场有望筑底复苏

（报告出品方/作者：兴业证券，刘嘉仁、熊超）

1、疫情影响逐步减弱、推进共同富裕，消费有望触底反弹

1.1、疫情以来国内消费市场持续低迷，必选消费优于可选消费

今年大消费类股票表现明显弱于大盘。截止 11 月 5 日，今年以来上证综指累计下 跌 0.34%，创业板指累计上涨 8.92%，但多支消费 ETF 基金均为负收益，反映出 大消费板块整体低迷。其中，在申万 28 个行业中，家用电器行业今年下跌 24.85% 排在第 28 位，农林牧渔/食品饮料/休闲服务行业分别下跌 13.34%/12.44%/17.29%， 排在第 23/22/25 位。消费板块悉数跑输大盘，一方面源自去年涨幅过大，另一方 面也源自多个因素影响下消费基本面持续走弱。

多组数据证明国内消费市场低迷，必选消费相对强势。1）数据 1：2010 年以来， 我国社零总额月度增速持续下行，但 2020 年初疫情以来，社零增速始终处于趋势 线以下，说明疫后国内消费市场始终弱于正常水平；数据 2：工业增加值增速已恢 复至 2019 年 5%上下的水平，但社零增速较 2019 年已下台阶，从高个位数增长降 至低个位数增长，尚未完全恢复；数据 3：今年以来 PPI 与 CPI 剪刀差扩大，9 月 达到 10.0%，创近五年新高，意味着尽管上游原料成本大幅提升，但厂商无法通 过涨价转嫁给消费者，证明终端消费异常萎靡。2）分类来看：以粮油、食品、日 用品等为代表的必选消费恢复更快也更为稳定，而以化妆品、金银珠宝、体育娱 乐为代表的可选消费恢复速度相对较慢，而且波动也更大。

1.2、疫情反复影响短期消费，但防疫整体趋势向好

近两年消费低迷的直接原因是疫情多次反复。从去年 8 月至今年 1 月、今年 8 至 10 月，疫情多次反复，直接导致短期内防控管制措施升级，例如疫情发生地取消 跨省游、限制餐饮堂食等。

1）消费能力降低：疫情反复会直接影响餐饮、旅游、电影等行业的复苏，从而影 响这些行业的从业人员收入，导致这部分群体的消费能力减弱。以旅游业为例， 2019 年全国旅游及相关产业增加值达到 4.5 万亿元，占 GDP 比重为 4.56%，旅游 行业直接就业 2,825 万人，而近两年旅游行业惨淡，从业人员收入降低，消费能 力自然也将下降；

2）消费意愿降低：疫情反复会加深居民对未来的不确定感，尤其是降低未来收入 的预期，从而更倾向于增加储蓄、降低消费意愿，影响国内消费市场复苏。多管齐下，预期疫情影响将逐渐减弱。与海外多数国家宽松的防疫措施不同，我 国从疫情初期就坚决采用严格的防疫策略并延续至今，因此我国新冠疫苗接种数 已超过 22 亿剂次，完成全程接种的人数达 10.67 亿人，疫苗接种率也超过 70%。

1.3、贫富差距加大影响消费意愿，“共同富裕”政策力度加大

疫情加大我国居民贫富差距。2020 年我国居民收入基尼系数为 0.468，尽管较十 年前已明显降低，但依然处于 0.4-0.5 这一差距过大的区间内，而且与 2019 年相 比也小幅上升 0.003。从收入数据来看，2020 年以来我国城镇居民人均可支配收 入的平均数增速显著快于中位数增速，证明贫富差距在进一步拉大。根据凯恩斯 边际消费倾向递减规律，富人边际消费倾向要明显低于穷人，因此当收入结构恶 化、收入增长主要流向小部分高收入群体，而中低收入者的消费能力并未显著改 善的情形下，消费增长动力将受到压制，阻碍国内大循环。

我国收入结构要从“金字塔型”向“橄榄型”转变。根据我国收入分配研究院数据显 示，2019 年我国家庭人均月收入在 1000 元以下的群体占比约 39%，1000~2000 元 的群体占比约 30%，2000~3000 元的群体占比约 15%，3000~5000 元群体占比约 11%，5000 元以上的群体约为 5%，收入呈现“金字塔型”。而今年 8 月 17 日中央 财经委员会第十次会议强调今后要形成中间大、两头小的橄榄型分配结构，增加 中等收入群体比例，主要源自中等收入群体是促进消费扩容提质的重要力量，橄 榄型收入结构有利于消费总量的扩大。高收入群体平均消费倾向较低，其购买的 高价值消费品例如奢侈品也难以支撑整体消费增长，对消费的贡献较为有限；低 收入群体平均消费倾向虽然较高，但收入水平较低，无法形成大规模的有效需求； 中等收入群体是促进消费增长的重要力量。

共同富裕政策力度加大。根据上文分析，贫富差距拉大影响我国消费潜力释放、 社零增速长期下行的重要因素之一。为此，中央财经委员会第十次会议中明确提共同富裕政策力度加大。根据上文分析，贫富差距拉大影响我国消费潜力释放、 社零增速长期下行的重要因素之一。为此，中央财经委员会第十次会议中明确提

1.4、住屋、医疗、教育影响居民消费能力，近年来限制政策频出

在住屋、医疗、教育支出的影响下，我国居民消费能力下降、消费意愿降低，阻 碍国内大循环。2020 年在我国城镇居民消费性支出中，居住、医疗保健、教育文 化娱乐（无单独教育项）支出占比分别为 25.8%、8.0%、9.6%，累计占比达 43.4%。 2017-2019 年，我国在恩格尔系数相对较高的情形下，教育支出和医疗保健支出仍 然显著高于日本和欧美发达国家。例如 2017 年福利待遇较高的北欧五国这一数字 仅为 4%，而我国则是超过 15%。而在新冠疫情期间，住屋、医疗、教育的压制使 得居民更倾向于增加防御性存款，从而减少消费性支出，因此要切实畅通国内大 循环，国家帮助人民解决住屋、医疗、教育问题势在必行。

高企的屋价一直以来都是压制居民消费意愿的主要因素。2019 年我国 50 大中城 市屋价收入比约为 12，2020 年北上广深屋价收入比均超过 30，位居全球前列， 凑足首付及后续房贷支出成为抑制当代年轻人消费的主要原因。

“房住不炒”已成为我国房地产市场的重要导向。2016 年以来多项重磅房地产调控 政策落地，坚持“房住不炒”。尤其是今年，多地收紧二手房贷，严格规范二手房 中介操作行为（例如深圳不直接显示二手屋价格）；“多校划片”等措施给热门学区 房降温（例如北京西城），今年以来多地二手屋价增速显著放缓，部分热门二手学 区房甚至大幅降价。此外，上文提到的房地产税试点改革也将进一步落实“房住不 炒”思想，强调房屋居住属性，压缩其金融属性。“房住不炒”不仅可以减少居民在 房地产上的当期支出，同时也会降低未来预期支出从而减少当期储蓄，增加当期 消费，有利于释放消费潜力。

“看病难、看病贵”向来是重大民生问题之一，也是居民进行预防性储蓄、降低消 费的主要原因之一。举例来看，根据中国精算师协会最新发布的《国民防范重大 疾病健康教育读本》，国内主要重疾的平均治疗费用在 10 万-30 万之间，部分重疾 要达到 50 万甚至更高，而费用最贵的癌症也是我国最高发的重疾。

除了建立全民覆盖的医保体系以外，国家持续推进医疗领域改革，通过多种方式 降低医疗成本：1）2017 年起推行两票制，破除药价黑洞；2）2019 年开始实行药 品&医疗器械集采试点，2020 年起扩大集采范围，尤其是增加高值医用耗材。目 前已进行六轮集采，进入集采范围的药品&医疗器械价格平均下降 50%以上。

当今家长不仅要在孩子教育上花费大量金钱，还占用家长大量工作之余的时间与 精力，而且在对比之中更容易产生焦虑感。受东亚传统文化的影响，我国多数家 长宁愿自己紧衣缩食、甚至放弃工作，也要在孩子教育方面全身心、不计成本地 投入，必然会影响家庭正常消费支出。例如我国女性劳动参与率已从 1990 年的 73.24%一路降低至 2020 年的 59.8%，其中越来越多的全职妈妈是主要原因之一。

国家采取多项严格措施来减少家庭教育支出压力，具体包括：1）幼儿园：2018 年 政策规定民办幼儿园一律不得上市。2020 年，以政府指导价收取保育费和住宿费 的普惠性幼儿园（包括公办园和民办园）覆盖率达到 84.74%。2）中小学：2021 年的民促法实施条例明确规定义务教育阶段的民办中小学均为非营利性，且多地 已不新批民办中小学，湖南、四川等地民办中小学在校生占比将压缩至 5%以下； 此外上海等地开始推出“公民同招”政策。3）K12 校外培训：2021 年重点整治行 业，“双减”政策规定义务教育阶段不允许在双休日、法定节假日、寒暑假进行学 科类校外培训，此外中小学课后服务结束时间原则上不早于正常下班后半小时， 减轻家长经济与时间负担。2019 年 K12 校外培训市场规模达 6,191 亿元，双减政策出台后，豆神教育宣布原大语文学科服务全面转向非学科，网易有道公告称计 划于 2021 年底剥离 K9 业务，新东方在线亦宣布停止 K9 学科类校外培训，预计 行业规模将迅速缩减。

1.5、国内消费市场有望筑底复苏

上文论述了国内消费市场复苏的确定性，即：1）随着疫苗接种率提升、加强针接 种以及新冠特效药顺利研发，疫情对国内消费市场的短期不利影响将逐步减弱； 2）国家高度重视“共同富裕”，通过收入分配、税收等政策将我国居民收入结构从 “金字塔型”转变为“橄榄型”之后，有望提升居民边际消费倾向、释放消费潜力；3） 住屋、医疗、教育影响正在被逐步破除，居民消费能力与消费意愿或将提升。

同时我们也认为，国内消费市场的复苏也有其必要性：

消费对我国经济发展起基础性作用：因为此前我国一直将投资、消费、进出 口当做拉动经济增长的“三驾马车”，而十四五规划则是将扩大内需提升为战 略基点，其背后反映了随着人均可支配收入的快速提升，最终消费对 GDP 的 贡献已提升至 2019 年的 56.02%。不过也要注意到，欧美等发达国家最终消 费率普遍超过 70%，其中美国、英国甚至超过 80%，因此未来我国经济发展 对消费的依赖程度将持续提升，扩大内需、挖掘国内消费市场潜力将成为长 期工作重点；

出口增速回落后需要消费扛起经济增长大旗：近两年我国宏观经济增速迅速 恢复很大程度上得益于出口旺盛，源自我国以外的全球主要国家防控效果不 理想，导致海外供应链效率大幅下降，而我国率先复工复产恰好填补了海外 供应链的空缺，再加上欧美国家直接向居民发现金刺激消费需求，因此去年 6 月以来我国月度出口额已实现正增长，今年 1-9 月我国累计出口 2.4 万亿美 元，同比增长 33%，近两年复合增速达 14.65%，远高于疫情之前的出口平均 增速，也远高于 GDP 整体增速。

但是也要考虑到，我国人口红利消尽、劳动 成本上升已是不争的事实，加上贸易保护主义愈演愈烈，预计海外供应链恢复后，我国面临的国际贸易形势依然会很严峻。因此，在预期未来出口增速 下滑的背景下，投资、消费必须站出来支撑经济增长。我们预期短期国家可 能通过创新货币政策工具支持绿色经济发展，从而加大绿色经济方面的基建 投资支出，从而促进经济增长；但长期来看，快速工业化与城镇化之后，依 靠基建投资或房地产投资的高增长来拉动经济增长是不可持续的，国内消费 复苏势在必行。

1.6、从海外及中国台湾发展经验看低生育率背景下我国消费行业发展 趋势

那么，假设国内消费行业复苏之后，应重点关注哪些子赛道呢？我们认为可以参 考海外发达国家和地区的发展经验，从低生育率的背景入手，探寻我国消费行业 未来可能的发展趋势。

全国人口总数持续平稳增长期，2020 年总人口同比增长率显著上升，近十年人口 增长率放缓。根据第七次人口普查数据显示，2020 年我国总人口数量为 14.1178 亿，较 2019 年增加 0.15%。2020 年总人口比 2010 年第六次人口普查净增 7206 万 人，增长 5.38%，年平均增长率为 0.53%，相较 2000-2010 年下降 0.04pct3002

出生人口持续下降，“一老一小”占比加大。2020 年出生人口 1200 万人，较 2019 年减少 265 万人，2015 年末年实行全面二孩政策后，2016 年新生人口 1786 万， 达到近年巅峰，随后新出生人口数量持续下降。2020 年，0-14 岁人口总量 25,338 万，占比 17.95%，较去年+1.17pct。65 岁以上人口数量为 19,064 万，占比 13.50%， 较去年+0.93pct。

我国人口和出生率已接近海外发达国家。各国从自然增长率与出生率数据上看， 一共两种类型：1）非移民型，比较典型的是日本，目前自 07 年后已经处于人口 负增长阶段，出生率在 8.7‰以下；2）移民型，比较典型的是英国、美国，英国、 美国整体处于比较平稳增长阶段。（报告来源：未来智库）

2、化妆品：监管趋严之下，龙头品牌享有市占率提升

2.1、监管加严，化妆品新规影响短期供给从而影响行业增速

《化妆品监督管理条例》及相关办法、规定相继出台。《化妆品监督管理条例》于 2020 年 6 月 16 日正式颁布，于 2021 年 1 月 1 日实施，配套办法《化妆品注册备 案管理办法》、《化妆品标签管理办法》、《化妆品生产经营监督管理办法》分别于 2021 年 1 月 7 日、2021 年 5 月 31 日、2021 年 8 月 2 日发布，逐步规范化妆品生 产经营活动，加强化妆品监督管理，保证化妆品质量安全，保障消费者健康，促 进化妆品产业健康发展。

《化妆品注册管理办法》及相关规定 5 月 1 日实施，备案速度自 5 月有所降低。 《化妆品注册备案管理办法》于 1 月 12 日发布，5 月 1 日起正式实施。《化妆品 分类规则和分类目录》于 4 月 9 日发布，5 月 1 日正式实施，自 2021 年 5 月 1 日 起，化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案时，应 当依据《分类规则》填报产品分类编码。化妆品注册管理办法正式实施后，由于 系统还处于初始使用的调试期，备案速度有所降低，备案数从 4 月的 90000+降至 7-9 月不足 3000。将总备案数和化妆品社零增速放在同一时间维度可见其相关度 极高，短期行业增速放缓部分由于化妆品注册管理办法实施导致的低备案数有关。

化妆品新规实施淘汰掉不合规品牌，利好头部品牌。新规实施是否会导致长期备 案数降低呢？随着短期备案系统调试完成、注册备案方逐步适应并理顺备案申报 步骤，预计备案数有所提升。考虑到新规下产品质量受到严格监管，同时对品牌 商、生产商有“应当设有 5 年以上经验的质量安全负责人”等要求势必淘汰不合规的产品、品牌商和生产商，预期备案流程影响消除后整体备案数仍少于新规实施 以前数量。此外新规要求功效宣称需提供充分的科学依据，没有功效却以所谓功 效为噱头的产品清除出市场。不合规产品的减少有利于提升注重产品力、尤其是 已经提前完成功效验证和测评的头部品牌市占率。

新规或加速原料审批，原料创新上升国家战略层面，为产品研发提供新机会。按 照《已使用化妆品原料目录》，我国共计 8972 种原料，欧盟、日本、美国等国基 于 2016 年《国家化妆品原料字典》，目前可使用的原料超过 22600 种。本次化妆 品新规下，对其他新原料采取备案管理方式，必将调动起国内外企业原料技术创 新的积极性，同时原料注册人/备案人遵守风险管理原则，对化妆品新原料负责并 承担相应法律责任，或加速审批。化妆品新规实施至今，4 个化妆品新原料获批， 为化妆品产品创新注入新活力。越来越多的核心原料研发和获批有望成为化妆品 品牌突破底层技术的关键所在。合规企业尤其是头部品牌商有望在新规之下获新 机遇。

总结而言，注重产品力和品牌力的合规品牌将继续延续其高速增长态势。基于供 给角度，化妆品新规实施，短期或因备案系统调试和注册备案方的适应降低了整 体备案数，短期行业增速放缓。随着备案系统调试完成、注册备案方逐步适应备 案要求，来自于备案流程的影响因素将逐步消除。长期来看，新规对产品质量、 安全、功效宣称等加大管控，将淘汰不合规的生产商和品牌商，产品备案数有所 降低。但注重产品力和品牌力的品牌商本身非常注重研发、生产、销售，一来其 备案将正常推进，新规实施不会限制其发展，二来在需求不变的情况下有望加大 自身市占率，三来新原料的推出有望为其创新提供底层技术支持。我们认为长期 来看，注重产品力和品牌力的合规品牌将继续延续其高速增长态势。

2.2、化妆品需求量受影响较小

全国居民人均可支配收入和人均消费支出 21Q3 增速略有下滑 1.26pct/0.73pct。 影响行业发展的另外一个核心要素为需求。市场担心化妆品增速放缓源于疫情导 致收入增速下降带来的消费疲软。通过整理人均可支配收入和消费支出的当季增 速和累计增速可以看出，自 20 年下半年开始人均可支配收入增速即回归至 7%水 平，于 21Q2 提升至 7.86%，Q3 增速略有下滑至 6.6%，人均可支配收入自 2020Q3 开始明显回升，21Q3 消费支出较 Q2 略有下滑 0.73pct，但整体增速仍高于 Q1 水 平。从幅度来看，需求因素或小于供给因素影响。

化妆品消费实际具备必选属性，需求量受影响较小。虽然化妆品归属于可选消费 类别，但化妆品中护肤品占比较高，且护肤品具备保养的必选属性，随着消费者 爱美意识的崛起和护肤意识的加深，每天使用护肤品进行保养的理念深入人心， 因此，化妆品的必选属性逐步加强。从月度增速可以看出，即便把化妆品归入可 选消费中，在疫情影响期，化妆品恢复明显优于可选消费和必选消费的平均水平， 化妆品需求受影响较小。

在需求量影响较小的情况下，增速影响或来源于价格因素。化妆品具备至少 3 个 月的使用期，同时保质期长达 3 年，天然具备囤货属性。在疫情导致收入增速降 低且需求量不减的情况下，消费者优先选择折扣购买：

1) 日常必需时选择折扣力度不错的渠道购买，比如通过①直播间、②免税渠道 等方式进行购买。9-10 月免税折扣力度较大，贡献较高销售额。据海口海关 数据，10 月 1 日-7 日，海口海关共监管离岛免税购物金额 14.7 亿元，购物件 数 200 万件，购物人数 18 万人次，同比分别增长 66.9%、136%和 61.6%。从 RPI 数据也可以看出，7-9 月化妆品价格下降幅度较前期更为明显，若剔除掉 价格因素影响，化妆品消费量增速优于化妆品社零增速表现。

2) 等待大促进行集中购买。7-9 月淘系大促活动较少，增速较弱；双十一大促于 10 月 20 日开启，具备较强品牌力的国货品牌表现较好。薇诺娜四小时销售 额破 7 亿元，单品特护霜破 2 亿元，防晒乳破 1 亿元；夸迪销售一分钟破亿 元，两小时左右破三亿元，米蓓尔预售首日突破 5800 万元，同比增长 54 倍。 根据魔镜数据，截至 2021 年 10 月 31 日，薇诺娜/珀莱雅分别销售 9.73/5.24 亿元，分别排名美容护肤版块第 6/8 名。再次验证需求的旺盛。

总结而言，化妆品消费具备必选属性，需求量受影响较小，增速影响或源于价格 因素。化妆品具备至少 3 个月的使用期，同时保质期长达 3 年，天然具备囤货属 性。在疫情导致收入增速降低且需求量不减的情况下，消费者优先选择折扣购买， 1）日常必需时通过直播渠道或免税渠道购买，2）等待大促期集中购买，导致 7- 9 月增速有所放缓。

2.3、化妆品行业 β 逻辑坚挺，头部品牌 α 凸显

基于以上分析，我们认为化妆品行业短期增速下滑扣除掉基数影响以外，主要源 于化妆品新规实施带来的供给因素，而非市场担忧的需求萎缩。行业长期稳定增 长的确定性仍在，市场认为需求疲软降低化妆品行业 β 的观点存在误区，反而提 供了布局机会，那什么样的公司具备长期布局机会呢？

合规环境下头部品牌认可度&市占率提升。化妆品新规之下，药监局对于产品质 量的把控、功效测评的要求和无序宣传的打压势必淘汰不合规产品和产能，并提 升消费者的理性度。在当下合规环境中，薇诺娜、珀莱雅等头部品牌基于其已有 功效测评结果进行合规宣传更容易获得消费者认可，并享受长尾品牌淘汰带来的 集中度提升。

疫情带来新契机，外资折扣常态化或造成品牌形象受损，本土品牌升级初见成效。

疫情导致海外销售受阻，外资集团多押注中国市场，通过有税渠道的大促和 免税渠道的折扣实现业绩增长，但可能带来长期的品牌力受损。双十一大促 小棕瓶精华折扣低至 5 折，50ml 精华约合 323 元，同时免税渠道促销，两瓶 100ml 小棕瓶精华折扣 998 元。免税折扣、直播折扣常态化使得客户习惯于 品牌明星单品的低价，或难接受其正常价格。长期可能造成品牌力下降，高 端品牌形象受损。

与此同时，本土品牌价格体系维持，通过产品升级实现价格提升。薇诺娜舒 敏系列全年仅有双十一进行五折销售，价格体系较为坚挺，同时公司将小特 护价格从 68 元提升至 88 元/15ml，并推出升级版的屏障特护霜 298/50ml（全 年无折扣）和高保湿修护面霜 298 元/50ml。珀莱雅红宝石精华/双抗精华均推 出 2.0 版，红宝石精华价格从 259 提升至 319 元/30ml。在产品升级情况下， Q3 贝泰妮/珀莱雅营收实现 47.29%/20.71%的高增长。看好国货龙头品牌的品 牌力持续提升。

正如我们年初所提及，当前已经进入国家监管推动下的高质量增长时代，在这个 阶段，各公司普涨的形态有所减弱，行业增速较前期略有下降，行业内公司出现 分化，我们认为 1、推动行业标准建立的企业；2、参与行业标准建立的企业；3、 为自有产品/相关品类建立标准的企业更加具备优势，一方面能在监管下合规宣传 并稳定发展，另一方面有助于借此迅速占领消费者心智，获得消费者认可。预期 具备制定标准能力的企业将在稳定增长的行业中实现市占率进一步提升。

3、免税：旺季逐步到来，中长期确定性仍在

3.1、短期利润率承压，看好 Q4 旺季到来业绩修复

3.1.1、21Q3 受疫情影响利润率下滑

疫情反复叠加台风、洪水等极端天气，使得海南客流及免税销售受到较大影响， 环比下滑明显：7、8、9 月，海南离岛免税销售额分别为 36.62、16.99、34.17 亿 元，分别同比提升 47%、降低 45%、提升 13%，购物人次分别为 62、22、47 万人 次，分别同比提升 60%、降低 50%、提升 2%。

海南短期销售承压，折扣+有税使得中国中免毛利率下滑。21Q3，公司实现营业 收入139.73亿元，同比减少11.73%；实现归母净利润31.32亿元，同比增长40.22%， 2021Q3 公司实现毛利率 31.27%/同比-7.62pct，实现净利率 33.34%/同比+18.21pct， 实现归母净利率 22.41%，若剔除首都机场租金减免的 11.4 亿元及所得税减免的 7.4 亿元，则归母净利率为 8.96%，同比下滑 5.15pct，主要来自于毛利率的下滑：

1） 为弥补疫情带来的销售额下滑，公司加大折扣力度，主力品类香化的普适性 折扣由年初的 3 件 85 折逐步加大力度至 7 月 3 件 8 折、8 月 3 件 75 折、9 月 3 件 7 折；

2） 发力有税渠道，预计有税渠道的占比相对上半年有一定提升，由于完税/跨境 电商税收、叠加有税渠道以毛利较低的香化品类为主，有税渠道的毛利率明显 低于免税渠道，以 2020 年为例，有税渠道毛利率为 32.55%，而免税渠道高达 44.9%；（报告来源：未来智库）

3.1.2、Q4 客流结构转变、旺季到来，转化率提升

Q4 海南气温适宜，客流由暑期亲子转为避寒度假为主，旅游旺季的将逐步到来。 9 月以来，海口、三亚两大机场的航班、客流均出现了显著的回升。我们认为相较 于暑期海南游客中亲子游客占比较高，Q4 至次年 Q1 为度假高峰，游客购买力相 对更强。

国庆销售额超预期，据海口海关：1）总体销售指标来看，2021 年国庆，海南假 期销售总额高达 14.7 亿元，日均销售额创新高达到 2.1 亿元，购物人次 18 万人 次，达成免税购物 200 万件；2）2021 年国庆期间，假期购物率再度提升，客单 价、单人购买件数、件单价与 21 年五一期间基本持平，购物率提升至 37.71%。

3.1.3、海南税收及首机租金减免正式落地，大幅增厚业绩

海南 15%所得税优惠正式落地：1）明确离岛免税品销售属鼓励类产业；2）公司 下属包括三亚市内店、海免公司在内的 6 家子公司可享受 15%的企业所得税优惠 税率；3）政策自 2020 年 1 月 1 日起执行至 2024 年 12 月 31 日，2020 全年及 2021Q1-Q3 的税收减免所贡献的利润均将在三季报体现，对归母净利润的影响金 额为 7.4 亿元。 首都机场租金补充协议签订：公司下属子公司与首都机场就第三合同年（2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日）经营费达成一致并签订补充协议，经营费调整为 2.83 亿元，对归母净利润的影响金额为 11.4 亿元。 此次税收减免不仅为全年业绩提供有力保障，亦为未来的业绩贡献更深厚的蓄水 池。

3.2、中长期确定性仍在，潜在催化剂良多

3.2.1、销售额

预计 2025 年海南离岛免税销售额可达 2500 亿元。海南政府给出明确免税销售目标：1）2021 年，海南免税销售将努力突破 600 亿 元；2）十四五期间，海南将吸引免税购物回流 3000 亿元，我们认为该目标较为 保守，参考海口市 2025 年销售目标，则以当前比例推算，2025 年海南整体销售 额可达 2500 亿元。

出境游放开，中免自身提升空间较大。市场担心出境游开放后海南离岛免税将受到一定影响，我们认为：

1）目前国内客流仍在受到影响，海南客流相比正常情况依然处于下滑阶段，若开 放出境游，海南旅游应当会有所改善；

2）中免已经在规模上获得优势，在品牌方端的话语权逐步扩大。即便出境游开放， 仍具备优惠的价格、丰富的品牌及 SKU、便捷的线上平台、相对更小的疫情风险 等优势，中免依旧具备较强的竞争优势；

3）吸引海外消费回流的政策目标不变，中免全方位布局弹性空间大。出境游开放 后，机场店有望边际改善，境外免税店布局或将贡献增量，此外市内免税政策亦 有望落地。

4）出境游开放实际影响有限。单就韩国而言，外国人免税消费相对 19 年维持在 80%左右，已通过直邮等方式弥补大部分，开放后的边际改善有限。

3.2.2、短期超高市占率维持，中长期对标韩国与中国香港

2020 年中免在全国市占率超 92%，虽然多家免税商加入海南离岛免税市场，我们 认为中免市占率预计依旧可观。 对标韩国，头部免税商依旧占据大部分销售额。1）初期：新罗、乐天合计市占率 变化非常有限；2）中期：经历牌照有限度放开但较为激烈的 5 年竞争后，中免在 海南免税行业的市占率或可参考乐天+新罗的情况，合计约可达 63.8%，龙头地位 稳固；若考虑同为三星系的新世界市占率，则市占率将更为可观，或可超 80%。

中国香港是世界公认的较成功的自由贸易港，是海南自贸港成熟发展阶段下免税 行业的合理参照对象。对标中国香港九龙仓，2018 年九龙仓置业零售额为 490 亿 港元，其中免税相关品类的销售额为 454 亿港元。为剔除低端商品对市占率的影 响，在中高端商品不同占比的情况下，我们对九龙仓置业市占率进行敏感性分析， 发现即便在最极端的情况下，预计九龙仓占全港市占率依然高达 18%。

3.2.3、盈利能力：完全竞争下或可达 15%

对标完全竞争下的海港城及其他零售商，最终合理的利润率或将达 15%：1）按 照海港城商场的营业收入占九龙仓置业营业收入的比重对财务费用进行分配，假 设所得税率为 15%的情况下，净利率也分别高达 15.68%、14.45%、18.02%。主要 原因：①海港城具有超高坪效；②规模效应会降低期间费率；③物业建造已久导 致折旧费率较低。

对标完全竞争下的零售商：由于免税店与零售商的成本结构中最大区别在于是否 具有租金支出，故试算无租金状态下的净利率。假设所得税税率为 15%，四家知 名零售商无租金状态下净利率约为 15%（其中精品类零售商 Francesca’s 在 2014- 2016 年可达 19%）。尽管四家零售商所在地区各异（中国香港、美国），在租金、 人力成本方面具有结构性差异，但假设状态下的净利率均约为 15%，这意味着充 分竞争状态下的自有物业模式下（如中国中免）的净利率或将达到 15%的水平。

3.2.4、潜在催化剂较多，新店或将逐步开业

中长期来看，中国中免成长性与确定性兼备，且存在较多潜在催化剂：

1） 未来中免海南将有多家新店或新增面积开业、且有望引入顶奢加强消费者心 智占领，核心交通枢纽方面：①三亚机场免税店 21H1 实现销售额 4.89 亿 元，二期 5000 平米预计将于 12 月 31 日开业；②美兰机场免税店 21H1 实现 销售额 27.62 亿元，T2 航站楼免税店预计将随着 T2 航站楼投入使用而开 业；综合免税体项目方面，③三亚海棠湾一期 2 号地或将于 2023 年前开 业，有望引入重奢品牌；④海口国际免税城项目销售面积达 15 万平方米， 开业后或将成为海南的新名片。

2） 公司拟于港股上市，根据招股书披露，将利用资本运作，深化上游供应链和 国内外市场竞争优势；探索海外热点投资机会，拓展港澳的市内免税店网络 及以亚洲的国人热点旅游目的地为重点开设海外免税店；具体项目值得期 待。

4、旅游餐饮：重谈复苏，关注新趋势、新结构

4.1、酒店：疫情冲击逐步钝化，长期受益于结构升级和轻资产化

通常情况下，疫情多次冲击股价反馈会逐步钝化，除非有新的超预期冲击。回溯 20 年以来首旅酒店的股价（因首旅酒店 β 属性较强，选为代表性公司），2020 年 2-3 月疫情开始爆发并蔓延至全国，股价跌幅较大，对应正常年份估值亦创下新 低，后续因北京、北方多地及广东地区出现疫情反弹，股价均出现调整，但每次 调整的股价低点均有所抬升，今年 Q2 南京开始疫情因发生时间在暑假，传播范 围、速度和影响超出预期，股价出现大幅度调整。

强者恒强格局已经形成，长期增长空间明确。酒店行业是一个先发优势明显，规 模和品牌驱动的行业，国内酒店市场格局已定，强者通过品牌、流量、采购、运 营管理优势和技术不断投入不断强化领先竞争优势。

行业结构升级有效对冲未来宏观经济增速放缓的影响，中长期高端布局及出海将 打开新增长点。国内酒店以中低端为主的产品结构会不断升级，有望推动行业整 体 RevPAR 保持良好增长趋势，截至 21Q2，锦江/首旅/华住的中高端客房数占比 分别为 59%/31%/47%。头部公司纷纷通过并购及自建开始着力奢华酒店市场布局， 打造全系列品牌矩阵，更长周期来看，国内市场布局成熟后，出海值得期待。

门店下沉+开店提速，规模优势和多元化形成有利支撑。目前一二线城市酒店行业 较为成熟、扩容空间有限，三线及以下城市有望享有城镇化带来的增量及连锁化 率提升双重空间。头部公司通过多品牌战略切入细分赛道，解决快速扩张下近距 离开店问题。规模越大积累的资源加盟商和会员资源越多，品牌露出也更强，会 带动更快的开店，形成良性循环。截止 21Q3 末，锦江/首旅/华住签约未开店分别 为 5,149/1,838/2,788 家，维持高位。

轻资产化转型加速，高利润率和成长性的特征凸显。轻资产化能够平滑行业周期 波动，且带来更高的利润率和 ROE ，2019 年（正常经营情况下），锦江/首旅/华 住/格林的净利率分别为 8.47%/11.06%/15.71%/40.10%，其中以轻资产为主的格林 酒店具备更高利润率。

4.2、餐饮：立足连锁化，内外功兼修

头部品牌加速规模化扩张，推动行业连锁化率进一步提升。受不同地区饮食文化 和相对低进入门槛的影响，餐饮行业呈现较为分散的竞争格局，连锁化率的提升 空间较酒店行业更大。近年来，餐饮集团持续推进全国化布局，如加速下沉的海 底捞、相对均衡的肯德基以及向一线拓展的老乡鸡，但无论从消费习惯、品牌认 知度还是成本管控、供应链等角度来看，不同层级市场存在一定差异，因此对企 业内外部管理能力的要求更高。

内部：重塑供应链，数字化升级趋势显著。整体来看，餐饮行业的数字化主要集 中在下游门店及消费者终端，即减轻前台压力和人工成本。而单店模型的进一步 优化，则在于供应链管理，将数字化重心延伸至上游采购、加工等环节。对于供 应链难度越低的业态，实现全链数字化的可能性越高，以海伦司为例，营业时间 短导致翻台率和坪效天然低于其他连锁业态，但由于所需食材简单、加工程序少， 因此数字化管理反而领先，利润率也相对具有优势。

外部：营销认知改变，重构品牌势能。根据红餐网调研，在营销目标偏差上，“树 立和维护品牌形象”的偏好比例排名第二，说明受访餐企开始权衡直接导流变现和 品牌势能建立。从省份维度来看，前五名门店数量占比从 20 年 8 月的 35.6%下降 至今年同期的 32.2%，说明餐饮品牌门店分部正在逐渐去中心化，而对于下沉市 场的消费群体，当前以抖音为代表的内容型平台能够进一步挖掘长尾用户的潜在 需求，形成“兴趣发现-线下探店-线上分享”的社交闭环，有利于品牌效应强化。

4.3、景区&演艺：人口结构多维转变，文旅消费供给侧再升级

疫情影响下国庆旅游市场迎来弱修复。回顾今年旅游市场，春节后呈现快速复苏 趋势，五一客流首次恢复至疫情前水平且有 3.2%正增长。6 月以来，全国多地出 现疫情反复，尤其南京 Delta 病毒外溢至张家界并迅速传播，极大程度上影响居民 出行意愿，因此快速恢复节奏发生逆转。从客流情况来看，端午/中秋/十一分别为 19 年同期的 93%/84%/70%；而受当前宏观经济下行和消费大环境整体较差的影响，旅游 收入恢复仍滞后于出游人次，端午/中秋/十一分别为 19 年同期的 75%/79%/60%。

人口结构多维转变，多层次、个性化需求崛起。近年来，国内人口结构呈现老龄 化、家庭结构呈现小型化、城市结构呈现集聚化，带动消费市场的格局改变。而 这种改变在休闲旅游则体现为两大细分群体需求，即银发游、亲子游，当下旅游 消费者代际向一老一少两端延展的趋势愈发显著。

银发族消费能力强劲，积极拥抱新型旅行方式。第七次全国人口普查结果显示， 中国 60 岁及以上人口占比达到 18.7%，且新增老龄人口多出生于 1960 年代第二 次婴儿潮，财富积累充足、经济影响力强。

政策出台带动亲子游规模增长，关注强 IP 项目的溢出效应。从出游结构来看，二 孩家庭占亲子游比重已经由 2018 年的 18.1%提升至 2020 年的 25.0%，而今年政 府陆续出台“三孩”、“双减”政策，有望带动亲子游的客群规模和出行时间进一步 提升。从出游目的地来看，拥有自然人文景观和大型主题乐园的城市更受欢迎， 参考上海迪士尼开园后对上海旅游市场的溢出效应，我们认为今年 9 月开业的北 京环球影城作为同等级 IP，复刻该效应的潜力巨大。

5、教育人服：就业市场结构性矛盾下，坚守龙头、布局成长

就业整体压力趋缓，但青年群体仍需持续关注。9 月全国城镇调查失业率为 4.9%， 环比下降 0.2pct，同比下降 0.5pct，已恢复至 18 年以来最优水平，但存在结构性 矛盾：1）上游原材料成本上涨，生产端受到负面影响，进一步传导至消费端，因 此未来就业不确定性仍在；2）房地产、教育等一系列监管政策对部分行业产生较 大扰动；3）尤其可以看到 16-24 岁人口失业率虽季节性降低，但显著高于疫情前， 5 月国务院常务会议决定延长稳就业政策，确定进一步支持灵活就业的措施。

职业教育：政策大力支持，鼓励社会多元化办学及制定高标准发展目标。10 月 12 日，中办、国办引发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，意见牢牢把握 职业教育与普通教育“不同类型、同等重要”，强调到 2025 年职业本科教育招生规 模不低于高等职业教育招生规模的 10%，在招生渠道、职普融通、专业设置、校 企合作等方面提出一系列要求。当前，本科阶段职业教育占比仅不到个位数水平， 从财政投入、办学目的等角度来看，未来职业教育的承接方预计将主要为民办学 校。一方面，加快建立职教高考制度使得供给端扩大；另一方面，参考德国教育 体系，职教供给与经济发展需求高度匹配，将有效削弱对职教人才的偏见。

灵活用工：疫情加速渗透，行业集中度有望持续提升。随着企业规模扩大、通用 岗位细分，人力成本刚性上涨，但同时对用工周期的判断更为精准，使得灵活用 工加速渗透，需求逐步释放。目前国内灵活用工 CR3 不到 10%，伴随各自深耕领 域，BC 端已积累一定优势，竞争格局有望持续优化。

6、新消费：未来已来，将至已至

6.1、培育钻石：供需协同推动行业高增长

培育钻石尚处爆发前夜，具备高成长潜力。天然钻石产量逐年下滑，培育钻石将 实现消费领域对天然钻石的部分替代，成本优化进一步巩固价格优势，预计 20Q4 培育钻石零售价仅占天然钻石的 35%，较 2017Q4 降低 30pct。同时，生产工艺不 断进步，大克拉、高级别毛坯钻石的生产技术逐步成熟，复盘 20 年以来的印度进出口数据，每次技术突破均能带来行业规模的跳跃式增长。2018 年 FTC 将培育钻 石纳入钻石分类、2019 年 GIA 出具鉴定证书，行业标准和价格体系逐步建立。

产业链利润环节符合微笑曲线，中短期机会来自上游生产端。培育钻石和天然钻 石类似，处于上下游的生产/开采方和品牌商获得利润最高，中游加工环节属于人 力密集型行业。从需求端来看，国内外培育钻石品牌处于起步阶段，消费者习惯 仍需培育；从印度进出口数据及毛坯钻石出厂价格稳中有升的趋势，我们认为供 不应求的市场格局仍将持续，上游生厂商有望维持业绩高增长。

6.2、月子中心：潜在成长空间广阔，行业标准建立助推集中度提升

月子中心具备低频、高客单的特征，消费水平提升和抚养观念转变推动行业发展。 通常而言，单个消费者消费频次在 3 次以内，且间隔时间 1 年以上，根据艾媒咨 询，2019 年北京/上海/杭州/深圳月子中心客单价平均为 6.8/6.5/5.6/5.5 万元，定位中高收入人群，属于重服务的功能型消费。对比月嫂或家人照顾，月子中心提供 的服务更加专业、全面，越来越受新一代父母欢迎。

中国台湾月子中心市场发展成熟，且在出生人口下降后反而实现渗透率提升。中 国台湾月子中心近 10 年来实现快速发展，分析对比两地异同，我们认为大陆市场 的发展契机在于：1）出生人口下降可能与产妇育龄提升所致，据第六次人口普查 结果显示，我国女性的头胎平均生育年龄已达 26.8 岁，客观上更需要专业照护服 务；2）中国台湾月子中心归属于医疗服务机构，行业标准和监管体系更为健全， 提供服务从基础照料、产后修复到婴儿护理、儿童医院，更容易实现连锁化。而 大陆开办月子中心无需医疗资质、缺乏监管，因此多数参与者管理无序、行业标 准未成体系，未来监管层面的重视将有利于市场份额集中化。

6.3、隐形正畸行业：低渗透，高增长，发展潜力大

中国错颌畸患病率超过 70%，但治疗率、隐形正畸渗透率均较低。截止 2020 年， 中国错颌畸形患病率高达 74%，10 亿国人存在错颌畸形问题，而治疗率仅为 0.3%，其中隐形正畸案例数仅占 11%；对标美国，治疗率为 1.8%，隐形正畸占比达 32%， 可见我国隐形正畸市场空间广阔。

从行业规模及增速来看，全球隐形正畸正处高速发展期，中国市场增长全球领先。 2020 年全球隐形正畸市场规模达到 785 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 25.62%，而 中国隐形正畸市场规模为 96.6 亿元， 2015-2020 年 CAGR 为 49.6%。

6.3.1、供需共振，驱动隐形正畸行业高速增长

在需求和供给的双重推动下，隐形正畸渗透率有望持续提升： 从需求来看：1）隐形矫治方案客单价约 2-4 万元，随着中国中产阶级壮大，支 付能力增强。2018 年中国中产阶级（家庭年可支配收入规模大于 13.8 万元）达 4 亿人，相比 2010 年增长超 6 倍。收入的增长使得该群体可以在满足基本生活 需求后，仍有余力可以满足提升个人健康水平和爱美需求。

2）居民口腔健康意识日益提升，但相比欧美仍有较大差距。近年，中国口腔医 院诊疗人次从 2014 年 2695 万人次提升至 2019 年 4498 万人次，复合增速达 11%，可见随生活水平的提升，居民口腔健康意识逐步增强；但当前诊疗人次占 总人口比重仅约 3%，对比美国约 70%的就诊比率（抽样调查口径）仍有极大提 升空间，预计随着我国口腔卫生的科普教育，包含错颌畸形在内的口腔问题将逐 步为人们所重视。

3）隐形正畸不仅可以改善面部结构，且相比传统正畸，在矫治过程中更加美观， 契合患者爱美需求。因为涉及面部骨骼、颌面神经肌肉的平衡和协调，牙齿正畸 还带有一定的“爱美属性”，在小红书、微博等社交媒体的宣传之下，年轻人对于 隐形正畸的认知度逐步提升，美容牙科已经成为用户规模最大的泛医美项目之一。

供给来看：1）口腔医学专业扩招，牙医供给严重不足情况得以改善。目前我国每 百万人牙医数量远低于发达国家，但随着开设口腔医学专业的院校数量逐年增加， 牙医短缺现象有望改善；

2）民营口腔医疗服务机构快速增加，自媒体等宣传口径增加，使得隐形正畸快速 触达更多消费者。①随着口腔医疗市场的不断扩大，整形美容机构开始增加口腔 科并提供相关医疗服务，社区口腔诊疗机构也不断增加。2015 年，我国口腔医疗 机构已超过 6.4 万家，且增长速度迅速，预计 2025 年民营口腔医疗机构将增至 13.3 万家。②错颌畸形矫正成功的患者在自媒体分享隐形正畸的体验和效果亦可 以吸引更多患者采用隐形正畸。

3）低门槛+高定价+高效率=大利润空间，牙科医生具有更大动力推广使用隐形正 畸。①相比于传统正畸，隐形矫治难度相对较低，且如时代天使等厂商配备了医 疗服务团队协助医生设计方案，只需要相关专业培训，全科口腔医生和正畸医生 均能够进行矫治；②隐形正畸数字化程度高，医生能够减少矫正过程的操作，提 高矫正效率；③高效率诊治和高定价决定了隐形矫治使医生有更大的利润空间， 因此更多牙科医生有动力推荐隐形矫治。

6.3.2、隐形正畸产业链：中游厂商毛利率高达 70%，壁垒明确

隐形正畸行业上游为原材料及设备提供商，原料由国外厂商垄断；中游为隐形 正畸矫治器生产商，壁垒较高；下游为口腔医疗终端。 1）上游：膜片原料及膜片热压成型设备垄断提供大多为国外厂商肖尔及爱科特 垄断，有较强议价能力，但价格稳定且有下降趋势；3D 打印机多为国内联泰等 企业垄断； 2）中游：目前国内隐形正畸生产商竞争格局较为清晰，头部生产企业时代天 使、爱齐科技拥有技术壁垒、数据壁垒、医生医院等竞争优势，毛利率高达 60%-70%； 3）下游：口腔医疗服务终端主要包含公立医院（综合医院、口腔医院）、民营 连锁口腔机构、医美机构等。（报告来源：未来智库）

6.4、角膜塑形镜：近视率高企，欧普康视布局终端打造第二增长曲线

6.4.1、青少年近视率高企， OK 镜为近视矫正最佳手段之一

我国儿童青少年近视率逐年上升，近视低龄问题突出。近年国家颁布多项政策关 注近视防控，特别是 2018 年《青少年近视防控指南》的推出，使得青少年近视问 题被各级政府、学校重视，多地展开定期近视筛查及近视矫正相关科普活动。角 膜塑形镜作为近视矫正最佳手段之一，被写入《青少年近视防控指南》，今年 7 月 卫健委举办的“儿童青少年近视防控发布会”中亦再次认可了其近视矫正效果，行 业进入发展快车道，渗透率有望加速提升。

6.4.2、行业壁垒明确，欧普康视竞争优势显著

角膜塑形镜领域竞争格局清晰，有明确进入壁垒。目前有三家国内和七家进口品 牌获得国家药监局批准的产品注册证。虽然陆续有新的市场竞争者加入，但该类 医疗器械注册证获得困难，审查周期长达数年且临床应用审查标准要求十分严格， 因此行业壁垒较高。

对比其他厂家以及未来的潜在竞争对手，欧普康视具备以下竞争优势：①国内首 家深耕取得角膜塑形镜产品注册证厂家，深耕行业十余年，营销网络显著优于新 加入者。②基于多年经营，公司积累大量产品临床使用经验和数据，技术研发和 生产工艺具备优势。③作为国内首家角膜塑形镜上市公司，品牌认可度高。④对 比进口厂商，国内厂商出货速度更快，售后服务更及时。⑤产品优势：覆盖面广、 配套产品完善。

6.4.3、过往：上市以来稳定高增长，利润率逐步提升

公司上市以来营业收入与归母净利润高速增长，保持高销售毛利率与净利率。 2016 年-2020 年，公司营业收入、归母净利润复合增速分别达 119.39%、117.56%， 稳定超高增速；公司收购下游视光终端、推出高端系列镜片，毛利率稳步提升； 期间费率受到子公司的影响有所提升，但规模效应下，净利率维持较高水平。

6.4.4、未来：募资不超过 20.42 亿元，扩大生产线，视光终端辐射全国

公司拟募资不超过 20.42 亿元，用于：①接触镜和配套产品产业化项目：项目建 设期为 2 年，完成后欧普康视生产能力将进一步扩大，巩固在硬性角膜塑形镜领 域的领先位置；②社区化眼视光服务终端建设项目：项目建设期为 5 年，在安徽、 江苏、湖北、山东、福建、陕西等地布局建设眼视光服务终端 1,348 个。

产品端：据募集说明书，预计接触镜和配套产品项目建设完成并全部达产后，可 实现年均销售收入 8.44 亿元，净利润 4.28 亿元。拟新增硬性透气接触镜产能 80万片、镜片护理液规划 200 万瓶镜片冲洗液规划 400 万瓶、镜特舒 240 万瓶、软 镜产品 800 万片。

视光终端：公司正式切入医疗服务赛道，视光中心有望成为公司的第二增长曲线。 公司已在安徽、江苏等地建成约 300 家视光服务终端，未来 5 年拟建成眼视光服 务终端 1348 个。若按照各省份每个社区布局一个社区级视光终端，共需要布局 4.33 万个，公司此次拟布局 1,348 个，占总社区数比例仍然较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站