“兴证固收.转债”扩张的木质活性炭龙头——元力转债投资价值分析

投资要点

1、元力转债（评级AA-、发行规模9亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为122-126元。在配售45%的假设下元力转债留给市场的规模为4.95亿元，测算中签率0.0055%。打新参与没有异议。公司作为国内木质活性炭龙头企业，在产销量上和成本上具备明显的优势，随着公司新工业园区的建设，公司将进一步扩大竞争优势，促进市场份额的提升。同时，元禾化工新增先进硅酸钠的产能，拓宽公司利润来源，未来业绩有望进一步提升，巩固公司龙头地位。

2、公司是我国最大的木质活性炭生产企业。从业务结构来看，木质活性炭为主要营收来源，2020年贡献业绩8.67亿元，占公司总营收的76.36%。2016年至2020年间，木质活性炭、白炭黑业务的复合增速为12.09%、15.30%。2019年，公司将广州原力互娱网络科技有限公司100%股权出售，全部剥离游戏业务。行业端，木质活性炭作为一种工业吸附剂，应用领域包括制糖、味精、食品、饮料、医药、水处理、大气污染净化、化工、国防、农业等。行业壁垒包括了资质壁垒、原材料供应壁垒、技术和人才壁垒

3、产销规模及工艺、成本优势突出，产能快速扩张。公司木质活性炭产销规模从建厂时的500吨发展到2020年产销近10万吨，已连续多年产量、销售量、出口量居全国第一。主研发的“新型活性炭酸回收工艺”等技术的应用，将公司生产1吨成品炭的磷酸消耗量降低至0.15吨（同业在0.25~0.35吨），有效降低了磷酸消耗量。另外，循环经济产业园提高生产效率，降低生产成本，九成以上废水都可回收，基本做到零排放。再者，控股子公司元禾化工联合德国赢创扩张硅酸钠产业，绿色轮胎提供新机遇

4、2021H1公司实现营收/归母净利润6.92亿元/0.56亿元，营业收入/归母净利润同比变化 31.17%/-3.94%。报告期内公司毛利率 21.22%，同比下降 6.41 个百分点。费用方面，公司期间费用率13.83%，同比变动-2.66pct。公司净利率为8.14%，同比下降 2.97pct。2021H1 公司实现营收/归母净利润 6.92 亿元/0.56亿元，营业收入/归母净利润同比变化 31.17%/-3.94%。报告期内公司毛利率21.22%，同比下降 6.41 个百分点。费用方面，公司期间费用率13.83%，同比下降 2.66pct。公司净利率为8.14%，同比下降 2.97pct。

风险提示：产能建设进度不及预期，需求不及预期

报告正文

9月2日，元力股份发布公告将于2021年9月6日在网上发行9.00亿元可转债，本次募集资金主要应用至南平元力环保用活性炭建设项目

1 元力转债打新分析与投资建议

下修条款一般，债底保护较弱。

元力转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年9月2日）6年期AA-企业债估值6.73%计算，到期按105元赎回，其纯债价值约为74.51元，面值对应的YTM为1.55%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价17.61元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为97.74%）的摊薄幅度为1.42%。

静态看，预计首日上市价格为122-126元

截至9月2日收盘元力转债对应平价101.82元。元力股份是国内领先的木质活性炭企业。在目前已经上市的，元力转债定位可能略高于正丹转债（评级AA-，余额3.20亿元，平价103.60元对应转债价格121.65元），低于美联转债（评级AA-，余额2.07亿元，平价102.11元对应转债价格127.50元）。

静态看，预计目前平价下元力转债上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为122-126元。

预计中签率0.0055%，积极参与

根据最新数据元力股份的前两大股东为王延安、福建三安集团有限公司，两者分别持股19.58%/7.11%，公司前十大股东持股合计58.33%，公司股权结构集中。在配售45%的假设下，元力转债留给市场的规模为4.95亿元。

元力转债仅设置网上发行。近期发行的天合转债（AA，规模52.52亿元）、伯特转债（AA，规模9.02亿元）网上申购约980/870万户。假定元力转债网上申购900万户，按照打满计算中签率在0.0055%左右。

打新参与没有异议。公司作为国内木质活性炭龙头企业，在产销量上和成本上具备明显的优势，随着公司新工业园区的建设，公司将进一步扩大竞争优势，促进市场份额的提升。同时，元禾化工新增先进硅酸钠的产能，拓宽公司利润来源，未来业绩有望进一步提升，巩固公司龙头地位。

2 元力转债基本面分析

国内规模最大、技术水平最高、自主创新能力最强的木质活性炭龙头

公司是我国最大的木质活性炭生产企业。公司属于林产化学品制造行业，自设立以来，一直专注于木质活性炭和白炭黑（硅酸钠）的研发、生产与销售。公司目前的产品主要分为五大系列，分别为糖用、味精用、食品用、水处理用、化工用活性炭，用作脱色、除臭、去杂、提纯、精制等。近年来，随着人们对生命健康、环境保护的日益重视，公司已陆续开发完成超级电容活性炭、室内空气净化活性炭、有机溶剂回收专用炭、天然气贮存专用炭、油气回收专用炭、特殊粒度区间粉状炭、特殊领域用高吸附力磷酸炭、丙酮吸附专用炭、液相用高分散性颗粒炭、催化剂载体用炭等新产品，拓宽了活性炭应用领域。

活性炭产品是公司主要的业绩来源。从业务结构来看，木质活性炭为主要营收来源，2020年贡献业绩8.67亿元，占公司总营收的76.36%。2016年至2020年间，木质活性炭、白炭黑业务的复合增速为12.09%、15.30%。2019年，公司将广州原力互娱网络科技有限公司100%股权出售，全部剥离游戏业务。

木质活性炭行业：下游应用领域丰富，行业壁垒较高

木质活性炭上游包括林产工业、化学工业和机械工业。林产工业微木质活性炭提供主要的原材料林产“三剩物”（即林业的采伐、造材和加工剩余物，包括树皮、树叶、锯末、刨花等），化学工业提供磷酸等活化剂，机械工业微活性炭的生产提供相应的设备。林产“三剩物”的稳定供应是实现木质活性炭生产连续化、稳定化的关键，木材的品质也会对木质活性炭产品的质量产生影响。

下游应用领域广泛。木质活性炭作为一种工业吸附剂，应用领域极其广泛，包括制糖、味精、食品、饮料、医药、水处理、大气污染净化、化工、国防、农业等生产和生活的方方面面，并且随着人们生活水平的提高和环境保护意识的增强，应用领域仍在不断拓展中，市场前景十分广阔。

行业壁垒较高。活性炭行业经过多年的发展，已形成较高的行业壁垒，主要包括资质壁垒：木质活性炭除用于油气回收等新兴应用领域以外，其主要应用于食用、药用行业，这些行业因为涉及食品卫生或生命健康而多数具有严格的行业准入资质；原材料供应壁垒：木材品质对活性炭产品品质影响较大，木质活性炭生产企业需要在长期的采购积累中建立起一批稳定的供应商和一套适合其自身发展的原材料供应体系，这对于新进入的企业而言，要打破目前的供应格局，建立自己的供应体系存在较大的困难；技术和人才壁垒：木质活性炭在生产、精制、研发过程涉及的技术领域非常广泛，活性炭企业要生产出高品质、低成本、多品种的活性炭产品，在日益激烈的市场竞争中占据优势，必须研发和掌握一系列核心技术，这些技术的掌握需要活性炭生产企业培育和拥有一批经验丰富的专业人才，而技术的积累和人才的储备通常需要较长时间

产销规模及工艺、成本优势突出，产能快速

公司活性炭产销量全国第一。公司木质活性炭产销规模从建厂时的500吨发展到2020年产销近10万吨，已连续多年产量、销售量、出口量居全国第一。公司目前在福建南平、莆田、江西玉山、内蒙古满洲里、上海拥有6大活性炭生产经营基地，辐射半径覆盖国内最重要的林产区、木材加工区以及销售市场，业务基地布局合理，为同行所不能企及。

公司具备行业领先的活性炭生产技术。公司自主研发的“新型活性炭酸回收工艺”及“尾气调质处理设备”、“完全非金属静电除尘器”的应用，将公司生产1吨成品炭的磷酸消耗量降低至0.15吨，而国内同行业其他企业的消耗量在0.25~0.35吨，有效降低了磷酸消耗量。同时，公司的“规模化磷酸法活性炭清洁生产新技术”充分回收物理法活性炭生产过程产生的热能，供化学法活性炭生产，取代燃料供热模式，从而使产品的综合能耗大幅度降低。除此之外，公司“物理法化学法一体化生产线项目” 实现活性炭的规模化、连续化、清洁化的生产，每吨炭节约成本约900元，公司产品的综合成本优势十分明显。未来随着公司先进技术继续应用、产能的不断扩大，公司的成本优势也将进一步得到体现。

循环经济产业园提高生产效率，降低生产成本。元力联合三元等企业，联手建设竹产业循环经济园，竹、炭、硅和清洁能源等四大产业板块环环相扣，形成一个完整的绿色产业链。产业链上游是竹产业，主要生产建筑板、家具、工艺品等，在竹制品生产过程中，六成以上的下脚料将变废为宝，成为活性炭的原料。产业链下游是硅产业和清洁能源产业。产业园区通过回收活性炭生产过程中产生的清洁能源（木煤气、蒸汽），将之用于硅产业，硅产业生产过程中产生的热水用于竹产业，竹产业余留下的竹屑供炭产业使用，一环扣一环，实现循环利用。另外，公司利用硫酸钠电解回收利用技术，把硅产业产生的硫酸钠废水通过电解生产硫酸、烧碱和工业用水。硫酸和工业用水用于硅胶和白炭黑生产，烧碱用于水玻璃生产，水玻璃又是生产硅胶和白炭黑的原料。因此九成以上废水都可回收，基本做到零排放。

联合德国赢创扩张硅酸钠产业，绿色轮胎提供新机遇。公司控股子公司元禾化工是全球领先的特种化工企业——德国赢创工业集团在中国大陆唯一的沉淀法二氧化硅（包括消光剂和硅胶）领域的合作伙伴，双方合资设立赢创嘉联（“EWS”），其生产白炭黑所需的硅酸钠全部由元禾化工提供。目前世界主流汽车、轮胎产商已加速推行轮胎绿色化，沉淀法白炭黑作为绿色轮胎的核心填料，将持续收益。EWS是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一，将在绿色轮胎高速增长中赢得发展先机。

公司活性炭和硅酸钠业务稳定增长，游戏业务影响公司2020年营收

2020年全年公司营业收入/归母净利润分别为11.36/2.16亿元，营业收入/归母净利润同比变化-11.36%/ 135.29%。报告期内，公司毛利率24.52%，同比基本持平。毛利率的降低主要由于公司剥离网络游戏业务导致。分产品来看，公司活性炭和硅酸钠销量分别增长15.91%/6.51%，毛利率分别为28.13%/12.83%，同比变动+2.73pct/+2.72pct。费用方面，公司期间费用率为13.54%，同比下降8.02pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为2.67%/11.11%/-0.24%/2.30%，同比变动-3.47pct/-3.63pct/-0.92pct/-4.76pct。公司净利率分别为11.09%，同比增加6.91pct。

2021H1公司实现营收/归母净利润6.92亿元/0.56亿元，营业收入/归母净利润同比变化31.17%/-3.94%。分产品来看，木质活性炭产销持续保持稳定增长，实现销售收4.87亿元，同比增长16.23%；硅酸钠业务发展势头良好，实现销售收入2.00亿元，同比增长83.49%。报告期内公司毛利率21.22%，同比下降6.41个百分点。费用方面，公司期间费用率13.83%，同比下降2.66pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为2.52%/12.31%/-1.00%/3.16%，同比变动-4.15pct/+3.08pct/-1.59pct/+0.74pct。公司净利率为8.14%，同比下降2.97pct。

展望来看，公司作为国内木质活性炭龙头企业，在产销量上和成本上具备明显的优势，随着公司新工业园区的建设，公司将进一步扩大竞争优势，促进市场份额的提升。同时，元禾化工新增先进硅酸钠的产能，拓宽公司利润来源，未来业绩有望进一步提升，巩固公司龙头地位。

估值处于2020年以来底部位置

截至9月2日收盘元力股份PE（TTM）45倍，PB（LF）3.21倍，纵向来看，公司估值处于2019年以来底部的位置。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为1.61/2.01/2.39亿元，按照9月2日收盘价计算PE34.87/27.87/23.41倍。

风险提示：产能建设进度不及预期、需求不及预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】扩张的木质活性炭龙头——元力转债投资价值分析 》

对外发布时间：2021年09月03日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

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