1、2025Q2医药板块整体业绩表现
•核心推荐方向分化：2025年第二季度医药板块各细分领域业绩分化。创新药及创新药产业链为核心主推方向，其表现依托中报业绩、基本面及后续催化剂，且板块中报情况与一季度接近。器械板块贝塔未起，但部分个股延续Q1增长。中药OTC、医疗服务、药店Q2未恶化也无明显改善，下半年随着基数下降、库存出清或迎来业绩复苏。
•业绩前瞻逻辑：基于中报节点、基本面和后续催化剂进行业绩前瞻。以恒瑞为例，2025Q2内生端收入预计双位数增长，考虑LPA交易2亿美金首付款，表观利润增速至少双位数。2024Q2有1.6亿欧元首付款，但研发费用率高致经营性利润低基数，2025Q2利润端或更好增长。
2、创新药板块Q2业绩分析
•重点公司业绩预期：Q2业绩预期上，工业端收入预计双位数增长，归母净利润增速预计10%-15%且逐级加速。全年利润增速有望达15%-20%，甚至接近20%，呈加速状态。中国生物制药Q1、Q2及全年收入与利润预计双位数增长，当前预期未考虑科兴分红，若考虑，利润端表现更优；科兴分红后续或持续两三年为公司贡献增量现金，公司未来或提升分红率。建友Q2预计同比正增长，全年利润预期维持不变。恩华Q2延续Q1稳定增长，增速相近。FAMA类公司中，科伦、石药、丽珠等Q1有压力，Q2预计环比改善，整体季度向好。biotech公司中，百济、迪哲、艾力斯、康方、科伦博泰等中报预计环比增长、同比增速更快，因产品处于放量周期，环比增长推动同比高增。整体上，创新药公司收入端快速放量，业绩值得期待。
•后续催化剂与标的：创新药板块后续催化剂丰富。短期看，2025年6月30日医保局将召开创新药若干措施公开会议，涉及今年医保目录调整中商保目录制定方案，值得关注。中长期看，下半年尤其是Q4将有医保谈判及医保目录调整（含商保目录）；9-10月有WCLC、ESMO等行业大会；12月有ASH等会议。此外，上半年部分公司（如三生、石药）已有BD落地，仍有多家公司BD项目在谈判，下半年或持续落地。标的方面，当前情绪回落，建议关注核心标的。中大市值公司关注百济、恒瑞、信达、康方、石药（部分公司BD未落地）；中小市值公司优先关注迪哲、易方泽锦等。
3、创新药产业链Q2表现
•CXO细分领域业绩：CDMO龙头公司方面，药明康德Q1收入实现20%增长，全年430亿收入目标存在突破可能，中报业绩值得期待，初步预期收入增长15%以上且经调整利润增速更快。药明合联上半年因低基数效应，全年收入增速预期35%以上，上半年或实现40%及以上收入增速，经调整利润增长更快，中报表现有望较好。凯莱英全年收入增速初步预期15%及以上，单Q2因低基数因素，收入及利润增长或达20%及以上。其他CXO公司中，康龙化成因海外亏损持续承压，且前端复苏不及去年，Q2收入及利润增速预计在10%左右；博腾Q2收入端较Q1略提升，预计实现15%-20%的高双位数增长，利润端与Q1情况接近，基本处于盈亏平衡线上下，订单下半年或更亮眼；诺泰Q2与Q1情况相近，利润端环比略增，但因去年Q2高基数，利润水平或持平或略降。国内临床前/临床CRO方面，昭衍新药、泰格医药、诺斯格等公司国内业务复苏较慢，上游虽现复苏信号但传导需时间。其中，昭衍新药订单及经营业绩较Q1略增，但复苏不明显；泰格医药订单延续今年Q1的良好增长态势，但业绩复苏仍需时间。
•上游产业链复苏：上游产业链公司今年业绩表现良好，全年收入增速普遍预期15%以上，多数公司达20%及以上，且因利润率处于历史低点，利润端复苏将推动利润增速更快。具体来看，百普赛斯自去年Q4起连续三个季度国内收入增速超30%（其90%以上客户为工业端，反映工业端需求复苏），海外收入保持20%以上增长，关税影响有限；Q2收入增长或达25%以上，利润增速更快，且Q1利润率已开始复苏，超出公司自身预期。浩元医药Q2收入及利润增速或达20%及以上。此外，药康生物等公司反馈今年国内工业端已出现复苏信号，整体上游产业链呈现复苏态势，值得重点关注。
4、其他医药细分领域Q2表现
•器械板块个股机会：器械板块Q2整体贝塔未明显起来，但存在个股机会。部分公司延续Q1较好的增长趋势，包括海泰新光、山外山、迈普、瑞迈特、三友、汇泰等，这一趋势源于其自身经营节奏。另有部分公司Q1进一步加速，如南威、华大智造、联影、艾博等。设备线方面，多数公司仍处于清库存状态，涉及迈瑞、开立、澳华等。IVD条线中，海外表现较好，新产业海外收入维持25%-30%增长，雅惠龙海外收入保持30%-40%增长；但国内条线存在压力。目前这些公司尚未达到最佳运行状态，Q2处于Q1复苏后的状态，初步预期全年将逐步改善，后续节奏会越来越好。
•中药OTC及消费方向：中药OTC、医疗服务、药店等方向Q2改善不明显。中药OTC方面，佐力业绩相对较好，多数公司Q2收入处于0-10%的平稳增长区间；终端需求改善不明显，部分公司正消化库存，且基数持续走低，预计下半年随着库存进一步消化、基数降低，叠加2025年为十四五最后一年（部分公司涉及并购等指标）及15规划出台等催化因素，中药板块情况或更乐观（如江中为典型案例）。医疗服务方面，眼科Q2表现平稳，呈正增状态但无明显边际改善。药店方面，4-6月同店增长略正增，改善同样不明显；其中益丰表现较好，有机会实现双位数利润增长。总体来看，Q2相关领域尚未快速出清，仍需时间调整。
5、CXO及上游产业链深度分析
•行业位置与驱动因素：2024年以来，CXO及上游产业链股价波动主要受三方面因素影响：一是地缘外部不确定性，如生物安全法案的持续波动及后续推进未落地，是2024年股价核心波动因素；二是内需条件的行业变化，包括供给端出清、需求改善及价格波动；三是公司层面订单到业绩的表现情况。经历2024年波动后，当前CXO及上游基本收复至2024年初股价位置。从行业状态看，CXO公司已完全消化新冠大订单带来的基数影响及新增产能折旧影响，收入、利润回归双位数稳健增长区间。2025年一季度，CXO板块收入同比增长11%（2023年以来首次双位数增长），利润端规模经营端同比增长70%以上。估值方面，当前估值较2024年初更便宜，具备布局价值。此外，2024年龙头CDMO订单逐季度加速，全年呈现明显增长态势，主要来自海外偏后期三期及商业化项目放量，带动龙头公司订单端表现突出。
•未来展望与投资机会：展望下半年，外部不确定性将进一步消除，剩余的医药232行业关税调查若落地（市场预期30%左右），影响可通过价格转嫁等方式对冲。内需方面，2025年创新药二级市场行情火热将向一级市场传导，预计1 - 3个季度后一级市场融资回暖，推动客户新项目启动，叠加科创板放开拓宽资金退出通道，内需复苏将加速
。外需链出口型公司订单延续2024年改善趋势，国内外均呈现积极信号。投资机会主要集中于四条主线：外需链推荐药明合联（上半年收入40%以上增长，全年35%目标或超预期；新加坡基地进入设备安装调试阶段，2026年可兑现收入；管线8个PPQ持续增长，估值不到30倍）、药明康德（多肽产能2024年4万升扩至2025年底10万升，小分子业务受益礼来项目，估值16 - 17倍，未来或修复至20倍）；内需链关注昭衍新药（订单量双位数增长，实验猴价格8 - 9万，较2024年初7万上涨；2万余只猴场储备，需求确定性强）；国产替代推荐奥普迈（Q2收入增长显著，商业化管线10个；康方、百记等项目贡献收入，2027年鹏鹏生物并表，40余亿市值处于底部）；创新转型关注阳光诺和（定位biotech + CRO + CDMO综合体，全年利润2.3亿，估值23 - 24倍，创新药溢价空间待释放）。
整体看，CXO及上游估值仍处低位，二季度业绩兑现期是医药板块重点布局赛道。
