作者丨林友发
出品丨牛刀商业评论
2025年4月3日，上海证券交易所上市审核委员会将对技源集团股份有限公司的IPO申请进行实质性审议。
这家以膳食营养补充产品为主业的企业，自2021年启动上市筹备以来，始终笼罩在争议之中。
从实控人高位套现、前关联方产品质量丑闻，到财务内控漏洞频现，再到募资合理性存疑，技源集团的资本化进程如同一面多棱镜，折射出中国资本市场中企业治理、合规性与商业伦理的复杂博弈。
股东利益博弈的暗流
技源集团的股权架构呈现出典型的家族企业特征，实际控制人周京石、龙玲夫妇通过多层持股架构掌控公司84.47%的表决权，这种高度集中的控制权结构虽能提高决策效率，但也埋下了公司治理失衡的隐患。
在IPO前夕，这对美籍夫妇通过技源香港向8家外部投资者转让股权，套现1.43亿元。
这种操作既存在利益输送的嫌疑，也引发了市场对实控人上市动机的质疑——究竟是为企业长远发展融资，还是为资本退出铺路？
更值得警惕的是潜藏的对赌协议恢复条款，虽然《终止协议》约定IPO申请提交后特殊权利条款终止，但若上市进程受阻，控股股东仍需履行回购义务。
这种设计实质上将企业经营风险与资本对赌捆绑，一旦上市失败，可能引发股权动荡。
特别是技源集团并非对赌义务主体，这种风险隔离机制虽保护了上市公司利益，却将压力完全转嫁给实控人，可能加剧其短期套现冲动。
数据显示，公司2022-2024年货币资金始终保持在1.39亿至1.72亿元区间，资产负债率更降至6.83%，这种“不差钱”状态与实控人急于套现形成微妙反差，暴露出资本运作与企业经营目标的分歧。
质量信任链的断裂风险
徐州技源药业的银杏叶提取物造假事件，虽发生在八年前且关联方已注销，但其引发的信任危机仍如幽灵般萦绕。
48.8%的不合格率不仅暴露质量管理体系失效，更导致绿叶制药等客户遭受行政处罚，这种产业链上的信任崩塌具有长期破坏力。
尽管技源集团强调与涉事主体已无股权关系，但资本市场对关联方历史污点的审视从未松懈。
生物医药行业的特殊性在于质量瑕疵可能演变为系统性风险——美国制药巨头默克公司曾因隐瞒药品副作用支付95亿美元罚金，日本东芝财务造假案直接导致退市。
对于拟上市企业而言，前关联方的合规污点如同定时炸弹，可能随时引爆监管审查与投资者诉讼。
更值得关注的是质量管理能力的延续性疑问，实控人周京石曾在雅芳、安利负责研发，这些国际企业均建立过严格的质量控制体系，但徐州技源药业事件却显示体系执行层面的重大漏洞。
当企业从原料生产转向终端营养品市场，质量控制标准是否同步升级？招股书虽强调通过FSSC22000等认证，但缺乏对历史教训的反思披露，这种选择性信息披露可能削弱投资者信心。
内控失守的冰山一角
2019-2021年初的3.14亿元转贷和票据拆借行为，撕开了公司财务合规的遮羞布。
尽管资金最终用于日常经营，但无真实交易背景的贷款操作直接违反《贷款通则》第十九条，暴露出内控体系形同虚设。
这种“走账”式融资虽在民企中并不鲜见，但作为拟上市公司，其反映的合规意识淡薄令人震惊。
值得玩味的是，这些行为恰发生在引入外部投资者期间，是否涉及财务数据粉饰？
尽管公司声称2021年后已整改，但历史污点可能影响发审委对其内控有效性的判断——毕竟，巴林银行倒闭、安然丑闻等重大危机均始于看似微小的财务违规。
对比2022-2024年营收增速（-5.84%至+12.33%）与理财规模增幅（604%），可见公司将大量现金投入低收益理财产品而非主业扩张，这种保守策略与募资用途中“生产基地建设”的扩张计划形成逻辑悖论。若结合实控人套现行为，难免引发市场对资金真实用途的猜测。
业绩增长瓶颈与行业红海竞争
从经营基本面看，技源集团的增长故事缺乏说服力。2023年营收同比下降5.84%，扣非净利润增速仅0.72%，在2024年行业复苏背景下，11.24%的增速仍低于汤臣倍健等同行水平。
膳食营养补充剂市场已进入存量竞争阶段，Euromonitor数据显示，2023年中国行业增速降至8.7%，首次跌破两位数。在此背景下，技源集团的研发投入占比常年低于3%，显著落后于Swisse（5.2%）等国际品牌，这种“重营销轻研发”的模式难以构建持续竞争力。
招股书显示，募投项目聚焦产能扩张，但在电商渠道占比超60%的行业中，传统产能建设是否契合渠道变革趋势？当完美日记、花西子等新消费品牌通过DTC模式颠覆行业时，技源集团仍执着于重资产投入，可能陷入“投产即过剩”的陷阱。
多重风险叠加下的监管考量
面对资产评估机构银信资产两位签字评估师的突发离职，上市审核需警惕关键环节的人为干预风险，根据《证券法》第173条，证券服务机构应当勤勉尽责，保证所出具文件的真实性。
核心人员变动可能影响评估结论的连续性，特别是涉及无形资产评估时，专业人员缺失可能导致估值偏差。
结合公司2023年无形资产激增42%的财务表现，资产评估的审慎性更应成为问询重点。
从监管逻辑看，这些问题触及注册制改革的核心命题：如何平衡包容性与约束性？
科创板设立以来，已有泽达易盛等案例显示，放松对历史问题和治理缺陷的审查可能酿成重大风险。
技源集团的案例恰好检验监管智慧——若允许存在实控人套现、财务瑕疵的企业过关，可能助长圈钱套利之风；但过度严苛又可能误伤有潜力的创新企业。
这种两难选择背后，实质是资本市场服务实体经济与保护投资者权益的永恒课题。
结语：资本市场的试金石
技源集团的IPO之路，恰似一面照妖镜，映照出中国资本市场深化改革的深层挑战。注册制改革释放了市场活力，但配套的问责机制、信息披露制度仍需完善。对于技源集团而言，亟需以此次IPO为契机，建立现代企业治理架构，彻底切割历史遗留问题，用透明化的运营重建市场信任。
对监管部门来说，应从严审核特殊权利条款的终止效力，深入核查转贷行为的资金流向，评估前关联方事件对主体商誉的长期影响。投资者则需警惕高估值背后的对赌风险，关注募投项目的真实效益。只有当企业、监管、投资者三方形成制衡合力，资本市场才能真正发挥资源配置功能，避免沦为资本套利的游戏场。技源集团的上市闯关，不仅关乎一家企业的命运，更是检验资本市场成熟度的试金石。
