核心观点
国家统计局公布今年11月经济数据，生产和地产有所改善，而高基数下，消费与投资有所回落。首先，从需求端来看，外需方面，11月出口虽降仍强，考虑到美国关税不确定性以及明年港口罢工风险，“抢出口”仍将支撑外需。其次，内需中，高基数拖累投资、消费均下行，一方面，虽然地产投资回暖，但基建和制造业走弱。其中，基建或因今年入冬较晚带动10月增速上行，相应11月增速回落，但仍高于三季度数据。设备更新与产业升级则继续支撑制造业投资维持高位。另一方面，受双十一提前开启、房车消费挤占以及高基数等因素影响，社零较上月回落。最后，从供给端来看，工业生产仍在上升，服务生产维持高位。其中，外需对工业生产拉动明显，出口交货值同比增速显著上行，内需拉动汽车、交运设备以及家电等商品生产表现较好。往后看，现有政策在消费和投资领域已有明显拉动，但持续性仍待观察。政策方面，化债政策已经落地，而对于消费和地产领域的刺激加码政策仍值得期待。
此外，还有两点值得关注。一是本月社零增速为何回落，消费开始走弱了吗？首先，双十一提前开启导致部分商品销售分流至10月。其次，房市和车市消费火爆或挤占其他类型消费。最后，去年同期基数走高拖累。消费实际表现不弱，社零环比增速处于历年同期中位，两年年均增速也有回升。二是地产是否已经企稳见底了？本月地产销售大幅改善，增速自去年4月以来首次转正，二手房销售也有回升，需求回暖拉动地产投资由降转升。值得注意的是，屋价指标进一步改善，新房、二手屋价格各线城市同比降幅均收窄；各线城市二手房屋价环比增速较上月回升或持平，其中一线城市屋价持续上涨。
报告正文
工业生产略有回升，服务业生产维持高位。11月规上工业增加值增速回升至5.4%，较上月上行0.1个百分点。从环比来看，本月工增环比增速录得0.5%，与近5年同期增速均值一致。分门类看，11月采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别增长4.2%、6.0%、1.6%。其中，装备制造业增加值同比增长7.6%，比上月加快1个百分点；高技术制造业增加值增长7.8%，快于全部规模以上工业增加值2.4个百分点。分产品看，新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比分别增长51.1%、29.3%、8.7%。服务生产指数同比增速较上月下行0.2个百分点至6.1%，但两年年均增速有所上行。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比分别增长9.3%、9.3%、8.8%，分别快于服务业生产指数3.2、3.2、2.7个百分点。外需对工业生产拉动明显，11月份规模以上工业出口交货值同比增长7.4%，比上月加快了3.7个百分点。
中观行业增速涨多跌少。从中观层面来看，20个主要行业增加值增速较上月涨多跌少，上涨行业主要分布在中下游行业，如黑色冶炼、化工、交运设备、汽车和农副食品等。下跌行业中，电力热力、医药和酒饮料茶降幅较大，分别下行3.7、2.4和1.5个百分点。从微观层面来看，主要工业品产量增速涨跌互现。其中汽车涨幅较大，增长10.4个百分点，而机器人、集成电路、原煤增速跌幅居前，分别回落4.1、3.1、2.8个百分点。新能源产业增势良好，新能源汽车、太阳能电池产品产量同比分别增长51.1%和10.9%，成为绿色转型的重要亮点。
高基数拖累投资下行，但地产投资回暖。高基数下，11月全国固定资产投资同比增速回落至2.3%，但两年年均增速有所上行。其中民间投资同比增速降幅走扩至-1.4%，两年年均增速降幅也有走扩。具体来看三大类投资，仅地产投资有所回暖，而制造业及基建均有所走弱，旧口径基建略降，基建或因今年入冬较晚带动10月增速上行，相应11月增速回落，但仍高于三季度数据。从两年平均增速来看，地产和制造业均有回升。高技术产业投资较为活跃，同比增长8.8%。具体分项中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长35.4%、8.8%；高技术服务业中，专业技术服务业、电子商务服务业投资分别增长27.9%、12.5%。
高基数下，社零增速回落，但消费不弱。11月社会消费品零售总额增速下行1.8个百分点至3%，限额以上零售增速下行4.9个百分点至1.3%。首先，双十一提前开启导致部分销售分流至10月。其次，房车消费火爆或挤占其他类型消费。最后，高基数也有一定拖累。不过消费不弱，社零环比增速处于历年同期中位，两年年均增速也有回升，且从10和11两个月整体情况看，仍然明显快于三季度增长。服务消费方面，服务零售额累计同比增速继续下行，11月增速降至6.4%，受益于美食消费券等政策，餐饮收入增速上行至4%，两年年均增速也有大幅回升。分品类来看，11月必需消费品和可选消费品表现均有恶化，必需消费品增速和可选消费品增速分别回落5.4个百分点至1.3%，必需消费品中服装针纺、日用品和中西药品增速降幅显著；可选消费品中建筑材料和家具增幅居前。同时，必需消费品和可选消费两年年均增速分别下行至5.7和5%。
地产销售与价格同步回暖。11月份地产市场继续改善，其中，新开工面积增速保持相对稳定，销售明显改善，施工和竣工有所恶化。随着政策优化调整，购房门槛降低，购房负担减少，居民刚性和改善性住屋需求得到释放，11月地产销售面积同比增速录得3.2%，较10月增速上行4.8个百分点，自去年4月以来首次转正，两年年均增速降幅亦有所收窄，二手房销售面积增速也有回升。而竣工面积增速降幅走扩，下行18.7个百分点至-38.8%，两年年均增速亦随之回落。同时施工面积增速回落5.2个百分点至-40.2%，但两年年均增速降幅有所收窄。地产价格继续回升，70个大中城市中，新房销售价格环比上涨的城市比上月增加10个，二手住宅环比上涨的城市比上月增加2个。新房、二手房各线城市同比降幅均收窄，二手房环比增速较上月回升或持平，其中一线城市屋价持续上涨。
就业形势总体稳定。11月，存量政策和增量政策组合效应继续释放，经济持续改善。11月投资、消费有所回落，生产略有回升，房地产继续回暖。生产端，规上工业增加值增速上行，环比增速与近5年同期一致。需求端，高基数下，消费同比增速放缓，但表现不弱，社零环比增速处于历年同期中位，两年年均增速也有回升。投资有所下行，而制造业投资仍处高位，支撑作用比较明显，地产投资也有回暖。房地产销售持续回暖，自去年4月以来首次转正，各线城市新房二手屋价格同比降幅均有收窄。就业形势总体稳定，11月份全国城镇调查失业率5%，与上个月持平。
风险提示：货币政策变动，财政发力低于预期，经济恢复不及预期。
研报信息
文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《社零回落，但消费并不弱——11月经济数据解读》
对外发布时间：2024.12.16
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师：陈兴
SAC证书编号：S0160523030002
分析师：马骏
SAC证书编号：S0160523080004
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