大众网记者 董玉歌 淄博报道
德邦证券08月08日发布研报称，给予山东药玻买入评级。研报预计公司2024年至2026年归母净利润分别为10.03亿元、12.07亿元和14.16亿元，对应EPS分别为1.51元、1.82元和2.13元。
药用包装材料老牌龙头，长期保持稳健增长趋势
山东药玻成立于1970年，是国内医药包装材料的老牌龙头企业。公司深耕药包材领域五十余年，现已成为全球主要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品的生产商之一，是全国为数不多能够为制药企业全套提供“瓶+塞+盖”药包材服务的企业。截至2021年，公司各类药用包装制品销售总量排名全球第三，其中主导产品模制抗生素瓶国内市场占有率高达80%以上，胶塞、棕色瓶国内市场占有率达50%以上。
山东药玻产品种类全而精，满足下游多元需求。公司产品覆盖制药、食品、化妆品等玻璃包装容器，以及辅助性配件。具体产品包括：模制抗生素瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、中性硼硅玻璃系列、丁基橡胶塞系列、预灌封注射器系列、铝塑盖系列等18个大系列。
山东药玻股权结构稳定，山东国资控股，实控人为沂源县财政局。2019年公司完成国有股权无偿划转登记，公司控股股东由沂源县公有资产管理委员会变更为鲁中投资。截至2024Q1，沂源县财政局通过下属全资子公司鲁中投资穿透持有公司19.50%股份，为公司实控人。参控股方面，截至2023年底，公司直接持股控制8家全资子公司，其中绵竹成新、包头康瑞与沂源总部共同形成了公司三大药玻生产基地的格局，突破了公司营销半径的限制，极大增强了市场辐射能力。
山东药玻长期保持稳健增长趋势，收入与利润高速增长。2002年至2023年，公司收入CAGR达12.47%，归母净利润CAGR达13.46%。模制瓶为公司核心产品，收入及利润占比最高。2023年公司核心产品模制瓶（含棕色瓶）营收占比为 68.52%，毛利润占比为84.63%。
医药支出偏刚性，下游医药行业需求稳增长，药玻持续受益。
药用包装材料行业的下游主要为制药、医用耗材、保健品等医药行业。医药行业的发展将直接影响药用包装材料行业的市场需求。
健康是经济社会发展的基础条件和广大人民群众的共同追求，故医药需求波动性较弱。据IQVIA发布的2023年全球药品支出回顾和展望报告，中国药品支出呈现稳定增长趋势，2013- 2017年间CAGR达9.6%，2018-2022年间CAGR 达5.0%，2023-2027年预计CAGR可达3.1%。
医药支出稳增长，带动药包材市场持续扩容，据华经产业研究院数据，2018-2022年，中国医药包装行业市场规模从1070.4亿元提升至1490.3亿元，CAGR为8.63%。研报预计未来医药支出增长有望持续向上传导至药包材领域，而药用玻璃作为药品包材重要组成部分，市场扩容空间充分。
中国老龄化程度正不断加深。国家卫健委预计2035年左右我国60岁及以上老年人口将突破4亿，占总人口比重超过30%，届时将进入重度老龄化阶段。慢性病患病率与年龄呈正相关，老龄化程度加深支撑长期医疗需求。
研报认为，老龄化+慢性病患病率上升背景下，中国人均医疗支出仍有较大增长空间。中国人均医疗保健消费支出占人均总消费支出的比例也在稳定提升中，从2013年的6.90%增长至2023年的9.18%，或反映了随着中国老龄化程度加深以及慢性病患病率上升，居民健康消费需求持续释放，由此带来的结构性变化有望成为医疗支出长期增长的有力驱动。
一致性评价开启中硼硅药玻替代进程，集采加速中硼硅药玻放量
药用玻璃是最重要的药用包装材料之一。中国药包材标准（YBB 标准）将药用玻璃根据成分及对应性能分为四类，即钠钙玻璃与低、中、高硼硅玻璃。中硼硅玻璃具备优异的抗热冲击性能及耐水性能，是未来主流发展方向。据旗滨集团公告，国际上超过70%的主流注射剂包材已使用中硼硅玻璃，而据头豹研究院，中国截至2021年中硼硅玻璃包材占比仅约15.4%，仍有较大提升空间。
研报认为，一致性评价开启中硼硅药玻替代进程，集采加速中硼硅药玻放量。2020年5月国家药监局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》，规定：“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂”。因参比制剂以进口原研药为主，而国外医药企业已普遍选用中硼硅药用玻璃，加之仿制药一致性评价耗时长且成本高，制药企业为尽快通过一致性评价，会尽量选择质量更好的药用包装材料，故中硼硅玻璃替代需求有望随一致性评价推进逐渐打开。
据药智网统计，2017- 2023年中国通过/视同通过一致性评价受理号从24个大幅增长至2719个，累计已通过/视同通过8491个。从申报品种看，2023年新增一致性评价受理号1006个，涉及382家企业的322个药品品种，其中粉针、注射液等主要采用药用玻璃作为包装材料的注射剂申报占比合计超过70%。考虑到一致性评价通过的注射剂类药品包材质量和性能不应低于国外原研药，中硼硅玻璃潜在替代空间或已获得极大扩容。
研报还认为，医药集采自第五批起大范围纳入注射剂，中硼硅药玻渗透率有望加速提升。医药集采自2018年底首轮“4+7”试点以来至今已经历九批，共计374个药品品种被纳入集采，注射剂已逐渐成为主力剂型，中硼硅药玻渗透率有望加速提升。
参考制药网数据，2018年中国药用玻璃需求共计约800亿支，中硼硅药玻渗透率约7%-8%，对应需求量约56亿-64亿支。研报预计2027年中国药用玻璃需求量有望达1053亿支。取35%的渗透率，测得对应中硼硅药用玻璃需求量约369亿支。
中硼硅模制瓶竞争格局好于中硼硅管制瓶，山东药玻龙头优势明显。
药用玻璃根据成型工艺可以分为模制瓶和管制瓶，研报认为中硼硅管制瓶市场分散，竞争较为激烈，且原材料高度依赖进口，不利于进一步挖掘盈利能力；而中硼硅模制瓶A类资质企业较少，市场空间充分，竞争环境更优。
山东药玻重点投入中硼硅模制瓶领域，拥有产能、资质等先发优势，中硼硅模制瓶产品国内市占率高达88.15%，国际市场亦占据42.67%份额，竞争力显著。
山东药玻亦通过多元化布局维持长期增长韧性，积极开发预灌封注射器等高价值量产品，未来产品结构中高端产品占比的上升预计能够有效提升公司综合毛利率，并借助日化瓶、食品瓶等系列产品开拓国际市场，2010-2023年国外营业收入CAGR 达12.59%, 逐渐形成了实现棕色瓶、日化食品瓶和注射类模制瓶产品三足鼎立的出口格局。
研报还认为，在关联审评审批背景下，药企与药包材厂商的合作粘性通常较强，形成高渠道壁垒，药包材行业头部企业的品牌和规模效应有望逐步提升。
原材料成本回落，盈利弹性有望释放
山东药玻上游企业主要来自煤炭采选、化学原料及化学制品制造业，产品关键成本构成为原材料和能源燃料。
据山东药玻2023年报，公司最核心产品模制瓶系列的直接材料和燃动力成本合计占该产品总成本的64.65%，或是影响公司盈利水平最重要的两个成本分项。燃动力方面，公司主要能源燃料为煤炭和天然气；直接材料方面，参考2023年正川股份采购情况，价值量占比最大的为五水硼砂、纯 碱、石英砂等。
研报认为，煤炭、纯碱价格高位回落，或将释放盈利弹性。综合来看，当前原材料价格走势对公司成本端具有积极性改善，若产品价格保持稳定，毛利率或有向上修复预期。
