2023年08月29日19:17:14 財經 1854

【浙商輕工‖深度研究】乖寶寵物：產品迭代&爆品養成，鑄寵食國產龍頭 - 天天要聞

分析師：史凡可 / 馬莉 / 傅嘉成

來源：浙商證券輕工研究團隊

具體參見2023年8月27日報告《乖寶寵物：產品迭代&爆品養成，鑄寵食國產龍頭》，如需報告全文或數據底稿，請聯繫團隊成員或對口銷售。

報告導讀

國產寵食龍頭，強研發鑄就優勢地位，長期份額提升可期

固定布局
工具條上設置固定寬高
背景可以設置被包含
可以完美對齊背景圖和文字
以及製作自己的模板

投資要點

國內寵食龍頭，強自主品牌建設順利

乖寶寵物是國內寵物食品龍頭企業，業務模式主要有自有品牌業務、OEM/ODM代工業務，2021年起通過代理新西蘭高端品牌「K9 Natural」和「Feline Natural」新開拓品牌代理業務。公司產品主要有寵物主糧、零食、保健品等，由於公司早期主要以代工業務為主，零食占收入主要部分，但隨着2013年以來公司創立自有品牌「麥富迪」並實現高速發展，主糧銷售佔比迅速提高，成為公司核心業務之一。公司通過產品迭代&爆品養成形成強大競爭優勢，成功鑄造國內知名寵食品牌「麥富迪」，帶動公司快速發展，成為寵食國產龍頭。2018-2022年，公司實現營業收入從12.21億元增至33.98億元，CAGR達29.15%；歸母凈利潤從0.45億元增至2.67億元，CAGR達56.47%，在爆品開發路徑通暢、自主品牌知名度快速提升下，公司業務持續保持快速發展。

行業：寵食需求高確定性，國內市場量價齊升

海外市場：居家陪伴需求擴大、提價驅動增強，國內寵食出口大有可為。根據歐睿數據，2013-2022年美國寵物食品市場規模從274.19億美元增至483.15億美元，CAGR達6.50%，其中20-22年增速分別為8.16%/10.86%/13.98%，居家場景增加，催化市場規模增長提速。價格方面，2020年後美國寵物數量快速增長與行業高端化趨勢顯著，驅動寵食價格提升，其中，22年貓/狗寵均零食消費額分別達18.41/93.66美元，同比+21.57%/+9.08%。目前我國寵食出口滲透率較低，根據測算2021年中國寵物零食出口規模在海外整體市場滲透率為23.37%，在中國優質供應鏈與強大製造能力下，國內寵食企業出口規模有望進一步增長，未來滲透率仍有較大提升空間。

國內市場：量價齊升驅動市場快速發展。根據歐睿數據，2018-2022年中國寵物食品市場規模CAGR達16.03%，其中22年規模達487.18億元。對比美日等發達國家市場，我國養寵滲透率處於較低水平，22年中國養貓/狗家庭滲透率僅為15.4%/16.7%，未來隨着國內老齡化、少子化等問題加劇，養寵需求有望提升，滲透率有較大增長空間。價格方面，2018-2022年中國寵物貓/狗糧寵均消費額分別從139.82/171.96元大幅提升至271.10/251.37元，未來隨着居民養寵觀念提升，對寵食要求繼續提高，寵糧平均消費額將有望持續位於上行通道，我們認為中國寵食市場將在量價雙輪驅動下快速發展。

競爭格局：品牌集中度低，國產替代趨勢顯著。根據歐睿數據，2022年中國寵物食品行業品牌CR10僅為22.5%，顯著低於成熟市場水平，市場競爭激烈。此外，本土品牌市佔率較低，22年中國TOP10品牌中本土品牌佔據6席，但市佔率僅為13.5%，遠低於美日等市場水平，主要系國產品牌大多聚焦中低端市場。我們認為，未來國產品牌憑藉對中國市場更高的了解程度和更強的市場運作能力，疊加電商渠道獨特優勢，優質本土品牌有望向上突圍，龍頭企業有望引領國產替代進程。

公司：產品迭代&爆品養成，鑄寵食市場龍頭

產品：持續升級定位消費者需求，差異化+高性價比優勢助力品牌建設。公司主要產品包括寵物主糧、零食、保健品等，早期以OEM/ODM代工業務為主，2013年起創立自有品牌「麥富迪」開始布局國內寵物食品市場。公司產品矩陣豐富，多層次產品系列全方位覆蓋各價格帶與各消費者需求，公司產品價格梯隊從20元/KG到100元/KG均有覆蓋，主要聚焦中高端市場。自2019年以來公司不斷注重寵食配料、配方等升級，持續推出更貼合消費者需求的系列產品，如弗列加特系列、Barf系列、羊奶鮮肉系列等，同時憑藉業內突出的研發能力與豐富的工藝技術儲備以及對消費者需求的高把握度，公司能夠有效定位差異化賽道，推出牛肉雙拼糧、天然鮮肉糧等爆款產品，疊加公司優質供應鏈所賦予的高性價比優勢，公司爆品邏輯通暢，我們認為公司自有品牌業務有望在產品持續迭代與爆品不斷養成基礎上實現快速發展。

營銷：精準定位消費人群，品牌+渠道雙輪驅動實現品牌推廣。公司主要通過品牌推廣+渠道推廣兩種模式，在營銷端大力投入實現品牌宣傳，2022年，公司產生業務宣傳費用2.59億元，同比+49.12%。品牌推廣方面，公司以綜藝贊助為主，先後贊助了《嚮往的生活》、《朋友請聽好》、《你好生活》等節目，風格以溫馨、輕鬆慢綜藝為主，定位年輕人群，高度契合寵物主畫像，品牌營銷精準度高，同時通過推齣節目、代言等同款產品實現龐大流量引入，幫助公司自有品牌知名度快速提升。渠道推廣方面，由於我國寵物食品消費以線上渠道為主，公司持續進行線上渠道推廣投入來幫助公司線上各渠道店鋪獲得較大曝光量和流量，從而推動品牌業務發展。

爆品：研發開拓空白市場，驗證+升級策略提高爆品成功率。公司研發投入位於行業領先水平，工藝技術儲備豐富，具有堅實的爆品打造基礎，如2015年以來公司推出牛肉雙拼糧、天然魚油糧、羊奶鮮肉糧等產品均是開拓寵食行業全新細分品類賽道，通過產品差異化定位實現爆品打造。此外，公司爆品開發路徑完整，通過麥富迪體內先行推出系列產品進行市場驗證，隨後再將市場表現較好系列產品進行升級並以全新系列進行推廣與發展，以此能夠提高爆品打造成功率並降低相關費用支出，如公司推出的弗列加特、Barf系列等產品均採用該路徑發展，爆品打造成果顯著。我們認為，在研發開拓藍海賽道以及完整爆品開發路徑支撐下，公司爆品邏輯通暢，未來有望幫助公司進一步提升自有品牌影響力，不斷開拓新的消費群體，助力公司自有品牌業務持續、快速發展。

盈利預測與估值

我們預計公司23-25年實現收入42.15/51.36/62.56億元，分別+24%/+22%/+22%；實現歸母凈利潤4.03/4.94/6.14億元，分別+51%/+22%/+24%，考慮公司作為國內寵物食品領域龍頭企業，自有品牌建設順利，爆品邏輯通暢，首次覆蓋給予「增持」評級。

風險提示

行業競爭加劇，匯率波動風險，原材料價格波動風險，產能投放不及預期風險。

報告正文

1 深耕寵食優質賽道，業績增長持續穩定

1.1 自主品牌+OEM 雙輪驅動，成就寵食行業領跑者

乖寶寵物為國內領先的寵物食品研發、生產、銷售企業。公司始建於2006年，主要產品包括寵物犬用和貓用主糧系列、零食系列和保健品系列等。公司始終堅持「全球視野，持續創新」的理念，致力於生產消費者需要的營養、健康的寵物食品。

自有品牌+代工業務共同形成公司的兩大支柱。自有品牌業務方面，公司主要產品包括以畜禽肉、魚肉等為主的寵物零食系列，以營養配方、天然食材為主的寵物主糧系列，以及含凍干卵磷脂、乳酸鈣等功能原料的保健品系列。公司享有全球9大產地直供的天然食材，按照人類食品標準生產，口碑享譽全國；並持續投入研發，引領國產寵糧最新研發方向。代工業務方面，公司憑藉穩定的產品品質和生產成本優勢，產品出口歐美、日韓等三十多個國家和地區，並和境外大客戶形成了長期合作關係，客戶主要包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商。

公司營收與歸母凈利均保持高增。2018 -2022年，公司營業收入由12.21億元增長至33.98億元（CAGR為29.15%）,歸母凈利潤由0.45億元增長至2.67億元（CAGR為56.47%），均保持高增速。

公司深耕寵物食品領域，從為海外品牌代工起家，逐步建立自有品牌、搭建品牌矩陣。乖寶寵物的發展大致可以劃分為以下階段：

第一階段：聚焦寵物食品海外代工（2006-2012年）。2006年乖寶有限創立於山東，聚焦海外寵物食品代工業務，成為多家國際寵物食品品牌的OEM/ODM供應商，期間公司產品品質和質量控制能力持續提升。

第二階段：創立自有品牌（2013年-2016年）。2013年乖寶創立自有寵物食品品牌「麥富迪」，進軍國內市場，價格定位中端，憑藉優秀的產品力和運營能力迅速成長。2014年公司與沃爾瑪建立合作關係，憑藉豐富的代工經驗、優秀的品控能力和成本控制能力，合作關係至今持續穩定。2015年，乖寶泰國成立，緩解了原材料成本和貿易摩擦問題，得天獨厚的地理優勢也保證了新鮮魚類的穩定供應。

第三階段：國內影響力不斷增強，形成品牌矩陣（2017年至今）。2018年公司推出弗列加特系列，正式發力高端市場。2019年公司自有品牌業務首次超過代工業務，成為公司營收佔比最高的業務。同年公司收購Waggin』 Train，並正式代理K9和Feline Natural品牌，品牌矩陣逐漸豐富。

1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富

公司股權結構清晰，集中度高。第一大股東秦華持股61.39%：其中直接持股50.85%，通過聊城海昂、聊城華聚、聊城華智間接持股10.53%。聊城海昂為秦華與其家庭成員的持股平台，聊城華聚、聊城華智為發行人的員工持股平台，執行事務合伙人均為秦華。第二大股東KKR持股21.2%，KKR是國際知名的投資公司，集團業務遍及全球。此外，KKR還持股公司代理的新西蘭品牌K9及Feline Natural，基於投資人關係建立了強紐帶。

管理層多有相關從業背景，經驗豐富。公司管理層成員多有農業、畜牧業相關公司從業背景，具備豐富的寵物食品相關從業經驗；學歷以本科為主，專業背景組成較為豐富，有利於為公司發展全方位賦能；多位高管曾在山東同類公司任職，熟悉本地市場。

1.3 自有品牌表現突出，主糧佔比不斷提升

1）分業務：自有品牌為核心，品牌代理有望發力

自有品牌業務為公司核心業務，成長迅速：2022年公司自有品牌業務實現營收20.46億元，同比增長53.84%，占公司主營業務收入比例同比+8.60pct至60.55%，成為公司核心業務，2018-2022年，自有品牌業務CAGR達42.57%，在公司戰略定位下發展迅速。

OEM/ODM代工業務保持穩健增長，佔比有所下滑：2020-2022年公司OEM/ODM代工業務分別實現營收10.11/11.86/11.92億元，CAGR為8.57%；因公司自有品牌業務擴張迅速，近幾年OEM/ODM代工業務營收佔比呈下滑趨勢，2022年佔比降至35.28%。公司代工業務主要客戶均分佈於海外，22年受益於國內產能提升，境內OEM/ODM增長迅速，代工業務毛利率保持在20%以上。

品牌代理業務正處成長期，未來有望貢獻增量：依託股東KKR的優勢，公司於2021年成為新西蘭品牌K9和Feline Natural的中國總代理，發力高端市場，22年公司品牌代理業務實現營收1.41億元，毛利率達29.02%。公司品牌代理業務正處成長期，有望在低基數上實現高增，成為公司新的增長點。

2）分產品：寵食下游高度景氣，各產品均實現高增

寵物零食：寵物零食可分為肉乾類、咬膠類、餅乾類等類別，以肉乾類為主，可滿足寵物增加食慾、健康保健、靚麗毛髮等多樣性需求。寵物零食市場發展時間較短，相較主糧市場集中度低，勞動密集，我國寵物食品企業多以寵物零食ODM/OEM業務起家。2018-2022年，公司寵物零食收入從8.76億元增長至19.54億元，CAGR達22.20%，2022年佔主營業務收入比57.83%，毛利率33.51%。

寵物主糧：寵物主糧為寵物日常生活必需品，可分為乾糧與濕糧。寵物主糧市場成熟，佔據寵物食品中主要市場份額，同時由於標準化生產、規模效益明顯，主糧具有高使用量、高毛利的特點。2018-2022年，公司寵物主糧收入從3.40億元增長至13.88億元，CAGR為42.15%，22年佔主營業務收入比41.09%，毛利率41.92%。隨着21年以來公司新建主糧生產線產能逐步釋放，公司寵物主糧收入快速增長，為公司成長帶來新的動能。

寵物保健品：寵物保健品是根據寵物的生理狀況等制定的營養調理品，有利於寵物的健康發育和成長，同時也可作為輔助治療、用於患病寵物的恢復。得益於養寵精細化的趨勢，近年來寵物保健品逐步導入中國市場。公司研發的寵物保健品具備補充能量、呵護腸胃、亮澤毛髮等效果，還將凍干肉作為載體與營養素相結合，提出創新式凍干保健品全新概念。2018-2022年，公司寵物保健品及其他收入從214萬元增長至3670萬元，CAGR為103.46%，22年佔主營業務收入比1.09%，毛利率58.15%。

3）分渠道：經銷為主要渠道，直銷渠道表現亮眼

直銷：增速較快，毛利率高。2020-2022年公司自有品牌業務直銷渠道實現收入3.22/4.28/7.50億元，CAGR為52.54%，增速表現亮眼；公司直銷渠道擴張迅速，近幾年營收佔比呈上升趨勢，2022年佔主營業務收入比為22.19%，毛利率58.59%，高於其他銷售渠道。

經銷：自有品牌業務主要銷售渠道。2018-2022年公司自有品牌業務經銷渠道收入從3.69億元增至10.33億元，CAGR為29.33%，增長較為穩健，在直銷渠道快速增長下，經銷渠道收入佔比略有下滑，2022年佔主營業務收入比例為30.56%，毛利率37.66%，在產品售價提高、原材料價格下降影響下，22年經銷渠道毛利率有較大幅度提升。

商超：Waggin』 Train海外銷售渠道，收入快速增長。公司於2021年收購雀巢普瑞納旗下美國高端犬用寵食品牌Waggin』s Train，新增境外商超渠道，22年增長迅速，整體在公司營收佔比目前仍相對較低。2022年公司自有品牌商超渠道實現收入2.63億元，同比+194.04%，毛利率26.09%，較21年有較大幅度下滑，主要系美國鮮純海運費及港口費用上升導致成本上漲所致。

4）分地區：整體上境內佔比更高，代工業務主要由境外貢獻

境內：隨着公司自有品牌規模持續擴大，境內業務成為收入主要來源。2022年公司境內業務收入20.39億元，佔比60.02%，其中自有品牌成功培育貢獻主要收入。境內代工業務規模較小，22年受益於國內產能提升實現收入1.58億元，同比+165.92%，毛利率32.45%，略高於境外代工業務。

境外：代工業務為主，收入佔比持續下降。公司境外業務以OEM/ODM模式為主，21年收購Waggin』Train後，海外自有品牌收入快速增長。2022年公司境外業務實現收入13.34億元，同比+9.33%，佔主營業務收入比同比下降8.22pct至39.65%，其中境外ODM/OEM業務貢獻收入10.34億元，佔主營業務收入比30.60%，毛利率26.00%。

2 寵食需求高確定性，國內市場量價齊升

2.1 國內市場：行業量價齊升+國產替代驅動優質國產品牌發展

中國寵物行業的發展大致可以分為萌芽期-孕育期-高速發展期-成熟期（未來）四個階段：2000年前，中國的寵物市場屬於萌芽期，海外的寵物文化傳入中國，小動物保護協會正式成立；2000-2010年，中國寵物行業加速孕育，出現了大量代工廠，乖寶、中寵、佩蒂均成立在這個時期，主要為海外品牌代工，同時國內寵物市場開始向下滲透；2010年至今，在需求端消費升級的驅動下，國內的寵物行業迎來了高速發展期，海外品牌通過授權代理或直接投資的方式加強在華戰略布局，國產品牌也紛紛成立，通過優秀的產品力&渠道力+成本控制能力佔據中端市場。2022年中國寵物食品市場規模為487.18億元，2018-2022年CAGR達16.03%。

寵物食品量價齊升，寵均消費貢獻主要增量。2022年，我國寵物貓/狗數量達9896/8672萬隻，其中寵物貓數量較2018年大幅增長，同比+21.15%，寵物狗數量略有下滑，較2018年同比-3.02%，2021年後寵物貓數量超過寵物狗，或與寵物貓較寵物狗所需養寵空間更少，對寵物主時間、精力要求更低，更符合當前國內寵物主生活、工作節奏等所致。根據歐睿數據，2022年我國寵物貓/狗家庭滲透率為14.9%/16.8%，較日美等發達國家較低，未來成長空間廣闊。2022年我國貓/狗糧寵均消費額達到271.10/251.37元，相較2018年的139.82/171.96元均有大幅增長，其中貓糧平均消費額增長更為迅速，18-22年CAGR達18.00%，未來寵食行業在量價雙輪驅動下，具有充沛成長空間。

未來中國寵物食品市場有望在養寵滲透率提升+寵物食品滲透率提升+寵均消費提升的驅動下繼續擴容。

量：養寵滲透率&寵食滲透率雙升

老齡化+少子化推動小家庭趨勢，陪伴需求促進寵物滲透率提升。我國人口老齡化加速，2000年，中國65歲及以上人口佔比已經達到7%，根據聯合國的標準正式進入老齡化，2022年佔比則達到14.9%；同時2022年出生率下降至6.77‰，顯著低於過往20年水平。在人口老齡化+少子化環境下，近年來寵物的「陪伴」功能凸顯，根據《中國寵物行業白皮書》，2018年，4.8%寵物狗主人養寵的動機是「陪伴老人小孩」，2021年該比例上升至6.1%。未來伴隨人口老齡化持續深化，基於陪伴訴求的居民養寵意願會進一步提升，助力寵物滲透率進一步提升。

養寵滲透率提高，仍有較大發展空間。2022年中國養貓/狗家庭滲透率為14.9%/16.8%，較美國37.8%/43.7%仍有較大差距，未來隨着中國經濟繼續保持穩健增長，居民對精神層面訴求增加，預計養寵需求會進一步擴張，滲透率有望持續增長。

國內寵食滲透率提升空間高，有望助推消費額增長。根據歐睿數據，2022年美國貓/狗糧滲透率為90.3%/78.0%，日本貓/狗糧滲透率為93.6%/92.2%，相比美日等成熟的寵物市場，中國貓/狗糧滲透率明顯處於低水平，22年僅為34.3%/19.3%。未來伴隨消費升級、居民養寵觀念提升，越來越多居民會選擇把寵物食品從餐桌剩飯切換到營養更加均衡、適口性等方面更加優異的貓糧與狗糧，基於目前我國寵食滲透率水平較低，未來預計將擁有較大成長空間。

量：國產替代&行業集中度提升

中國寵物食品市場品牌集中度低，競爭激烈。2022年中國寵物食品行業品牌CR10僅為24.0%，明顯低於成熟市場水平（美/日2022年CR10分別為48.4%/52.1%），未來隨着國產品牌戰略加速落地，憑藉優秀產業鏈具有較大成本優勢的國產品牌將有望實現突圍，預計國產替代&市場集中趨勢將進一步持續。

中國寵物食品行業本土品牌市佔率仍有提升空間。對標美日等成熟市場，2022年美國寵食市場TOP 10品牌中本土品牌個數為9，本土品牌市佔率為45.3%；日本寵食市場TOP 10品牌中本土品牌個數為5，市佔率為27.5%；中國寵食市場TOP 10本土品牌數量為6，接近成熟市場水平，但是本土品牌市佔率僅有13.5%（2013和2017年本土品牌市佔率分別為8.0%和9.7%），遠低於美日成熟市場水平，主要系國產品牌大多聚焦中低端市場，產品單價相較海外品牌較低所致。值得關注的是，國產品牌立足國內、更了解本國寵物的飲食習慣+更強的國內市場運作能力，伴隨電商發展帶來寵食銷售放量，優質本土品牌將有望向上突圍。我們認為本土品牌市佔率仍有提升空間，看好龍頭企業引領國產替代進程。

中國寵物市場行業公司集中度低，對比海外成熟市場提升空間廣闊。根據歐睿數據，中國寵物食品行業公司CR10 2022年為29.8%，而美/日分別為77.0%/84.6%。海外龍頭企業通過持續收併購整合行業品牌，企業集中度領先品牌集中度。參考日本集中度逐步向美國成熟市場靠近，我國在本土品牌逐步成長佔領市場，行業紅利消退後將複製日本的集中趨勢。

政策收緊利於頭部企業提升份額。中國近年來從配方標籤、准入條件、衛生指標、生產管理、申報要求、添加劑、國家標準、原料等方面對寵物食品行業實現進一步約束與規範，有望改變市場激烈競爭的局面，利於具備優質產能和研發能力的企業提升份額。

價：寵物主年輕化高收入化，寵均消費額提升

寵物主逐漸向高收入者、年輕人集中。2021年，月收入低於4000元的寵物主佔比為18.7%，相比2019年-30.9pct，月收入高於15000元的寵物主佔比為17.4%，相比2019年+5.7pct；目前月收入在4000-9999元的寵物主為養寵第一大群體，佔比達46.4%，養寵人群月收入水平顯著提升。從年齡結構上來看，2021年中國70前、70後、80後、90後寵物主佔比分別為7.5%、15.7%、30.5%、46.3%，有3/4以上的寵物主出生在1980年之後，養寵年輕化已成為明顯的趨勢。

寵物主年輕化、高收入化疊加寵食精細化，寵均消費金額提升。膨化糧作為最傳統的品類，具備性價比高、不易變質的優點。隨着消費升級和寵物的家庭地位提升，消費者偏向於購買營養價值更高的鮮肉無谷糧、凍乾糧、濕糧、功能糧等高附加值品類，如乖寶推出的高端系列「弗列加特」、寵物定製糧「DOGSCARE「，均帶動整體銷售均價提升。2022年我國犬貓食品寵均消費額達到261.89元，相較2018年的156.62元增長67.21%，17-21年CAGR達到13.72%。

2.2 海外市場：庫存有序去化，逐步進入補庫階段

居家場景增加，寵食行業加速發展。2020年以來，全球各地居民居家場景增加，催生了陪伴需求，寵物行業增長加速。根據歐睿數據，從2013到2022年，全球寵物食品市場規模從833.13億美元增至1235.76億美元，CAGR為4.48%。2020-2022年全球寵物食品市場規模增速分別為6.82%/11.92%/7.46%，增長提速。其中，發展相對成熟的美國寵物食品市場規模從2013年的274.19億美元增加到2022年的483.15億美元，CAGR為6.50%，20-22年增速分別為8.16%/10.86%/13.98%，與全球趨勢一致，高於過往水平（2018/2019年分別為5.21%/5.85%）。

提價成主要驅動，中期出口需求具韌性。美國寵物數量增速自2020年以來有顯著提升，22年貓/狗數量達8915/8823萬隻，較19年同比+12.40%/8.67%。中期看，寵物數量提升帶來的量增需求較為穩定，而行業高端化趨勢延續，價增或為寵食行業增長提供又一助力。以寵物零食為例，2022年美國貓、狗寵均零食消費額分別達18.41美元、93.66美元，同比增長21.57%、9.08%。

庫存有序去化，海外寵食龍頭率先進入補庫階段。自2022年6月以來，美國庫存周期進入主動去庫階段，寵食行業亦開始有序去庫，國內寵食出口有所影響。至2023Q1，美國寵食進入去庫尾聲，其中部分寵物行業核心渠道&品牌龍頭率先進入補庫階段，銷售額與庫存齊增，整體看龍頭成長穩健，23年增長預期與22年接近，國內出口至美國寵食規模同比下半年有望迎來扭正，全年看整體樂觀。

1）Chewy：22FY實現營收101億美元（+13.6%），凈利潤0.49億美元（21年-0.74億美元）；23FYQ1實現營收27.85億美元，同比+14.67%，庫存7.31億美元，同比+22.26%；23年指引，預計營收112~114億美元（+12%-13%）。

2）PETCO：22FY實現營收60.4億美元（+3.9%），凈利潤0.91億美元（-45%）；23FYQ1實現營收15.56億美元，同比+5.41%，庫存6.68億美元，同比-2.07%；23年指引，預計營收61.5~62.75億美元（+2%-4%）。

3）Freshpet：22FY實現營收5.95億美元（+39.92%），凈利潤-0.59億美元（21年為-0.38）；23FYQ1實現營收1.68億美元，同比+26.75%，庫存0.66億美元，同比+46.37%；23年指引，預計營收7.5億美元（+26%）。

3 強研發支撐爆品模式輸出，強營銷支撐品牌力養成

3.1 搶佔主糧優質賽道，產品持續迭代升級

3.1.1 主糧：價格段全覆蓋，系列豐富，佔比持續提升

乖寶寵物主營寵物犬用和貓用多品類寵物食品，主要產品包括主糧系列、零食系列、保健品系列。公司早期以OEM/ODM代工業務為主，2013年起創立自有品牌「麥富迪」開始布局國內寵物食品市場。隨着公司戰略聚焦，乖寶主糧營收佔比持續提升。主糧具備消費頻次高、技術門檻高、品牌價值高、復購率高的特點，對比零食技術門檻低、決策因素多元、復購率低，主糧盈利模式相對較好。近年來乖寶主糧營收佔比持續提升，2022年達40.87%。

公司主糧產品矩陣豐富，多層次產品系列全方位覆蓋各類消費者需求。根據麥富迪天貓旗艦店顯示，麥富迪主糧方面擁有牛肉雙拼糧、營養森林、益生軍團、Barf霸弗、羊奶鮮肉等系列產品，價格梯隊從20元/KG到100元/KG均有覆蓋，主要聚焦中高端市場，同時公司還通過推出高端貓糧「弗列加特」系列以及代理新西蘭品牌「K9 Natural」和「Feline Natural」布局國內高端寵物食品市場。在多層次產品梯隊下，公司能夠快速觸達各類消費者需求，強化品牌影響力，實現收入快速增長。根據招股說明書，2018-2022年，公司自有品牌業務收入從4.95億元增至20.46億元，CAGR達42.57%，其中2022年同比增速達53.84%，增長迅速。

產品定位貼合寵主需求，新品系列開拓中高端市場。根據《2022年中國寵物行業白皮書》顯示，寵物主在主糧消費決策因素中，最關注寵食產品營養配比與配料組成，2022年關注度分別為62.7%/55.1%，較2021年同比+7.6pct/+8.6pct，對主糧單價與單包總價關注度顯著降低，22年關注度為15.9%/6.2%，同比-8.7pct/-8.0pct；而在配料組成的具體關注因素上，是否使用鮮肉和含肉量成為主要關注點，2022年關注度分別為72.7%和63.5%。隨着當前寵物主獲取信息渠道更加廣泛，對寵物健康認知和重視程度逐步加深，寵主對寵物食品天然、健康、安全等訴求亦在不斷提高。

產品持續升級定位消費者需求，價格帶策略優化助力品牌建設。公司旗下品牌麥富迪早期產品聚焦寵食營養均衡，通過推出牛肉雙拼糧、營養森林、優能營養等系列產品，打造全價貓糧/狗糧，為寵物提供全面、均衡、優能營養；2019年以來公司不斷注重寵食配料、配方等提升，持續升級和推出更加貼合寵物主消費需求的系列產品，如弗列加特高肉系列、鮮肉天然糧系列、Barf系列、羊奶鮮肉系列等，不斷提高鮮肉比例與含肉量，並採用生骨肉、全脂羊乳等升級配方，為寵物提供原料更加新鮮、營養更加豐富、餵養理念更加符合寵物天性的主糧產品，高度契合國內寵物主的關注與需求，為公司品牌打造奠定基礎。

價格帶方面，17-22年公司完成了低中高三個價格段產品布局，強化品牌力。17-19年公司推出佰萃糧、魚油等系列實現中低端產品價格帶全覆蓋，進一步強化品牌影響力，20年公司推出弗列加特系列開始向高端市場拓展，價格帶開始上移，此後進一步推出Barf、羊奶肉系列等，通過將弗列加特系列以旗艦店形式單獨運營，公司麥富迪主品牌更加聚焦中高端消費者，各系列產品定位更加準確，以此強化品牌形象，加速品牌建設。

優質新品享受高定價權，公司品牌定位中端向中高端持續邁進。公司新品系列通過提高原料品質、提升寵食配方，打造了較強產品力，以此獲得較高定價權，例如公司於2019年以來推出的鮮肉貓糧系列、鮮肉夾心系列等產品單價均在50元/KG以上，而羊奶鮮肉系列、Barf系列、弗列加特主食凍干係列等產品單價更是達到70+元/KG、400+元/KG，與公司早期主要產品系列集中在15-30元/KG相比有較大幅度提高。此外，隨着公司弗列加特、Barf等高價產品系列憑藉獨特的產品理念與產品實力成為寵食爆款，高價系列銷售額大幅提升，從而也帶動了公司主糧產品均價快速增長。根據久謙數據，在對公司於天貓自營的麥富迪旗艦店、弗列加特旗艦店銷售數據進行統計後，數據表明自營店中Barf系列與弗列加特系列產品銷售佔比在持續提升，2023年5月分別佔到自營旗艦店主要產品系列銷售額的14.87%與31.63%，成為公司主要銷售產品，拉動公司主糧均價提升。根據招股說明書，2022年公司主糧平均銷售單價達14.27元/KG，同比+26.84%，單價提升成為公司營收增長的又一重要驅動因素。

差異化產品+高性價比優勢，打造爆品策略，實現品牌突圍。中國寵食市場國內外品牌眾多，市場競爭激烈，爆品策略能夠有效幫助品牌知名度提升，從而助力品牌實現突圍。乖寶寵物研發投入位於行業領先水平，公司研發能力突出、工藝技術儲備豐富，同時公司對消費者需求把握度高，能夠有效定位差異化賽道，為爆品打造奠定基礎，例如2015年公司開發並推出牛肉雙拼糧產品，開創了寵物食品全新細分品類，憑藉差異化產品類型以及優質產品力，牛肉雙拼糧順利切入寵食市場並取得高速增長，大幅提高麥富迪品牌知名度，助力公司自有品牌業務快速發展。

3.1.2 零食：主食化趨勢顯著，強化品牌粘性

零食研發門檻、用戶粘性較低，公司持續推動產品結構優化。公司以零食ODM起家，在零食品類中具研發&生產優勢。但零食技術壁壘與研發難度低，難以實現差異化，且非日常必須品，用戶在不同品牌間切換門檻較低，為了避免寵物厭倦亦有持續更換零食產品的需求。而主糧品類由於對營養配方要求更高，因此研發壁壘相對更強，且通常具有高粘性，用戶切換成本較高，單用戶全生命周期貢獻價值遠超零食。由此公司持續推進零食產品線向主糧升級，優化產品結構，以優勢零食品類吸引用戶，進一步引導向高粘性升級款主食類產品轉化，實現單一用戶在麥富迪產品體系中的持續留存與消費。

隨着自主產能投產，公司研發實力提升，目前已經完成了罐頭、貓條、凍干零食的主食化升級。未來依靠對前沿用戶需求的精準把控有望持續豐富、更迭產品線，最終支撐品牌長期持續成長。

3.1.3 研發力支撐產品迭代與爆品輸出

公司製造能力較強、供應鏈優勢顯著，通過不斷強化性價比優勢，幫助麥富迪持續開拓寵物食品各賽道市場。例如對比「凍干雙拼全價貓糧」賽道下麥富迪與其他品牌相應產品，「麥富迪凍干雙拼全價全期貓糧」單價31.24元/KG，較玫斯、誠實一口相對更低；原料組成方面，麥富迪產品鮮雞肉含量達35%，鮮肉含量優勢顯著；營養成分方面，三者在粗蛋白質、粗脂肪等含量保證值均較為接近，因此整體綜合看麥富迪性價比優勢突出。在差異化產品與性價比優勢下，公司爆品邏輯通暢，自2015年以來先後推出牛肉雙拼糧、弗列加特、Barf系列等重磅產品，幫助公司自有品牌業務快速發展。

天然食材產地直供，優質原料穩定供應。乖寶選用全球九大優質食材產地直供，包括中國白羽雞、新西蘭鹿肉、阿根廷牛肉、俄羅斯三文魚等，致力於提升產品品質，鑄造了「麥富迪」、「弗列加特」優秀的口碑。

內設品控部門，產研全程監督。乖寶擁有一套完整的質控體系，在研發階段，品控部嚴格把控原材料和工藝，確保產品設計方案符合國家標準和行業質量標準；在採購階段，品控部參與供應商評審和原材料驗收，從源頭上把控安全性；在生產階段，品質控制員負責對原輔料、設備、人員、工藝要求和生產環境進行監督核查，品質保證員對產成品進行檢驗檢測，監裝人員負責監督運輸車間及產品裝貨過程。此外，品控人員還會參與產品質量的售後服務，負責完整的產品生產和銷售流程。

研發中心架構完備，研發費用率居前列。乖寶研發中心由6大部門組成，分別覆蓋寵物營養需求研究、新產品研發、疾病防治、行為訓練、國際標準檢測及工程學研究6個方向，組織架構完備，覆蓋廣泛。2022年，公司研發投入達6785萬元，大幅高於可比公司；研發費用率2.00%，同樣高於行業內重要上市公司佩蒂股份與中寵股份，位於業內前列。

研發能力領先，技術儲備充足。乖寶具有國內領先的研發創新能力，持續推出引領國產寵糧發展方向的創新產品。當下乖寶寵物在研項目的研發方向為烘焙糧、減脂糧、生骨肉雙拼糧，關注維生素、磷蝦粉等營養元素的添加，更加註重寵物的消化吸收率、腸道健康。

3.2 營銷：精準定位消費群體，品牌+渠道雙輪驅動

精準定位消費人群，營銷持續投入實現品牌推廣。根據《2022年中國寵物行業白皮書》顯示，目前中國寵物主人群年輕化趨勢顯著，2022年寵物主中95後群體佔比達36.8%，同時寵物主將寵物視作「家人」情況普遍，佔比達84.0%，寵物主與寵物間親密程度較高；渠道方面，寵物主對線上渠道購買主糧偏好度較高，2022年偏好水平達82.5%，購買主糧直播平台則是偏好抖音與淘寶，22年偏好水平分別為66.0%/65.2%。基於寵食消費人群特徵，乖寶寵物通過品牌推廣+渠道推廣兩種模式，在營銷端大力投入來實現品牌宣傳。2022年，公司產生業務宣傳費用2.59億元，同比+49.21%。

品牌推廣方面，公司探索了綜藝贊助、品牌代言、影視植入等多種形式，其中綜藝贊助是費用支出的主要部分。2019年以來，公司先後贊助了《嚮往的生活3/4》、《忘不了餐廳》、《朋友請聽好》、《你好生活》等節目，風格以溫馨、陪伴、輕鬆的慢綜藝為主，觀眾人群相對年輕，較高程度契合寵物主畫像，貼合寵物與人相處情景，品牌營銷精準度高，而伴隨着節目播出的龐大流量，公司也得以實現品牌知名度提升，加速品牌推廣。以《嚮往的生活》為例，公司分別於2019、2020年贊助了節目第三、第四季，根據貓眼專業版數據顯示，《嚮往的生活3/4》單日最高平台播放量分別為7030.6/6708.0萬次，截至2023年7月8日，平台累計播放量分別達23.08/22.80億次，品牌曝光程度較高，助力公司自有品牌麥富迪與弗列加特實現快速發展。

渠道推廣方面，由於我國寵物食品消費以線上渠道為主，同時寵物主對主糧購買渠道偏好度較高，因此公司渠道推廣主要以線上平台為主，2021年，公司線上平台推廣費用1.25億元，占營業收入比例達4.95%。公司線上渠道推廣投入主要用於站內直投引流，幫助公司線上各渠道店鋪獲得較大曝光與流量，從而提高公司品牌知名度，促進公司自有品牌業務快速發展。另外，根據《2022年中國寵物行業白皮書》，短視頻平台是目前寵物主偏好度最高的媒體方式，公司根據消費者習慣變化進行了渠道相應布局，2021年10月公司在抖音開設麥富迪及弗列加特品牌自營店，抖音渠道業務實現快速增長，根據久謙數據，2022年公司於抖音開設的麥富迪官方旗艦店和弗列加特寵物食品旗艦店分別實現收入9165/2025萬元，未來隨着公司在抖音渠道進一步加大投入與深耕，預計將為公司業務增長帶來較大貢獻。

3.3 爆品：研發開拓空白市場，驗證+升級策略提高爆品成功率

公司作為寵食行業龍頭企業，研發投入持續位於行業領先水平，工藝技術儲備豐富，具有堅實的爆品打造基礎，如2015年以來公司推出牛肉雙拼糧、天然魚油糧、羊奶鮮肉糧等產品均是開拓寵食行業新的細分品類賽道，通過產品差異化定位實現爆品打造。此外，公司爆品開發路徑完整，通過麥富迪體內先行推出系列產品進行市場驗證，隨後再將市場表現較好的系列產品進行升級，並以全新系列類型進行推廣與發展，以此能夠提高爆品打造成功率並降低相關費用支出。例如公司早期在麥富迪品牌下曾推出鮮肉糧系列產品，隨着市場驗證反饋較為良好，公司將鮮肉類貓糧進行升級，推出弗列加特系列產品，主打鮮肉糧、高肉糧賽道，同時結合營銷端大力投入，成功引爆弗列加特系列產品銷售，帶動公司快速發展。在研發開拓藍海賽道以及完整爆品開發路徑支撐下，公司爆品邏輯通暢，未來有望幫助公司進一步提升自有品牌影響力，不斷開拓新的消費群體。

1）雙拼糧系列

牛肉雙拼糧開拓全新系列，差異化定位實現爆品打造。公司於2015年開發牛肉雙拼糧系列產品，開創寵物食品全新細分品類。公司牛肉雙拼糧將牛肉粒與乾糧混合，其中牛肉粒含量達20%，肉粒含肉量高達90%，同時產品富含10種氨基酸營養，能夠在改善寵物挑嘴問題的同時實現寵物肌肉增長、呵護皮膚與腸胃，產品單價位於15-46元/KG，主要定位中端市場。牛肉雙拼糧通過開拓全新賽道實現差異化定位，成功引爆市場，成為公司核心品類，是公司早期發展最重要的支撐產品。根據久謙數據，早在2019年麥富迪旗艦店（天貓）牛肉雙拼糧產品便已實現收入4937.79萬元，占該旗艦店全年銷售總額41.23%，牛肉雙拼糧成為爆品幫助麥富迪品牌推廣與建立奠定了重要基礎。此外，公司立足於牛肉雙拼糧這一優勢品類，在雙拼糧賽道上持續深耕，繼牛肉雙拼糧後又陸續推出凍干雙拼糧、鹿肉雙拼糧、蛋黃雙拼糧、鴨肉雙拼糧等系列產品，通過以點帶面實現快速發展。

2）天然魚油系列

切入藍海市場實現爆品打造，系列升級持續增強產品力。公司於2017年推出添加魚油的系列貓糧產品，在此之前國內較少有品牌涉足該賽道，消費者主要通過營養劑方式為寵物貓餵養魚油以補充Omega-3等營養元素，因此麥富迪通過推出魚油系列產品，在早期便切入該藍海賽道，具有顯著先發優勢。麥富迪天然魚油貓糧產品富含有牛磺酸、綠茶提取物、維生素E、維生素C等「3+1」營養素，能夠幫助寵物貓提升自身免疫力，同時還能呵護寵物腸道與夜視能力，助力骨骼成長，產品整體營養均衡全面，高度契合消費者需求，因此魚油系列產品自2018年一經推出便成為爆品。根據久謙數據，在天然魚油糧系列推出僅2年時間，2019年麥富迪旗艦店（天貓）天然魚油系列產品便已實現收入1708.31萬元，占旗艦店總收入14.26%，與牛肉雙拼糧一起帶動公司品牌快速發展。此外，在天然魚油貓糧銷售良好基礎上，公司進一步升級該系列產品推出N5天然糧，該產品通過添加包括80%高純度魚油在內的5大核心營養，能夠有效解決寵物皮膚乾燥、脫毛等問題，未來隨着寵物主養寵素質越來越高，對寵糧營養要求預計也將逐步提高，麥富迪旗下天然魚油貓糧、N5天然糧等系列產品高度契合消費者需求，未來有望快速成長實現進一步增長。

3）弗列加特系列

鮮肉糧系列再升級，聚焦用戶需求+高性價比+精準營銷，成功打造爆品系列。公司較早切入鮮肉糧賽道，2019年開始進行鮮肉糧系列升級，提升產品競爭優勢。根據久謙數據，2017-2018年麥富迪旗艦店（天貓）鮮肉糧產品實現收入116.2/162.4萬元，自2019年6月開始，鮮肉糧產品逐步升級為鮮軟糧、鮮肉天然糧系列，產品含肉量達60%。隨着消費者對寵食營養配比、鮮肉含量等因素關注逐漸提高，2019年12月，公司進一步推出弗列加特系列產品，再次提升產品含肉量與鮮肉佔比，精準定位消費者需求，為爆品打造奠定基礎。如公司推出的弗列加特主食凍干貓糧，產品擁有98%高肉含量，主要原料中鮮肉佔比達82%，產品整體契合用戶要求，表現亮眼。

高性價比助推切入市場，強營銷實現爆品打造。公司在塑造高品質產品背景下，同樣堅持高性價比優勢，在高端市場中打造強品牌影響力。對比弗列加特高肉天然糧與海外高端品牌渴望全階段貓糧產品，弗列加特在產品動物成分、鮮肉含量等方面均有顯著優勢，營養方面處於相似水平，但在產品單價上，弗列加特高肉天然糧產品50.25元/KG，而渴望對應產品單價達116.26元/KG，弗列加特性價比顯著較高。營銷方面，公司對《朋友請聽好》、《嚮往的生活》等高熱度綜藝進行贊助，以節目同款的營銷方式實現弗列加特系列產品的高效宣傳，幫助公司優質、高性價比產品觸達消費者，從而實現爆品打造。根據久謙數據，2020-2022年，弗列加特品牌在天貓、京東、抖音合計實現銷售額從114.26萬元增至7484.68萬元，其中2022年實現同比增長759.09%，爆品策略實踐較為成功，同時弗列加特的快速發展也帶動了公司主糧產品均價提升，成為公司收入增長的重要驅動力之一。

4）Barf系列

強概念輸出+優質產品，Barf系列迅速火爆市場。公司於2021年底推出Barf系列產品，主要特點為產品內含有生骨肉主食凍干。生骨肉餵食與Barf食譜早在2010年前就已存在，主要理念為用更貼合寵物天性方式進行餵養，同時能提供更加全面營養物質，早期生骨肉餵食主要以寵物主自製為主，隨着生骨肉餵食概念逐漸流行，生骨肉凍干貓糧/狗糧逐漸產生，成為寵物主糧重要品類。麥富迪於2021年底推出Barf系列產品，是市場上首個以barf食譜理念作為特色的品牌系列，公司通過推廣barf餵食更符合寵物天性等特點，與市場生骨肉凍干形成差異化概念。

此外，公司同樣憑藉生產工藝技術儲備與供應鏈優勢，賦予Barf系列產品優質、高性價比等特點。例如根據天貓顯示，公司在Barf系列中主推的霸弗成貓糧，產品含有94%高鮮肉凍乾糧與6% barf主食凍干，其中乾糧部分配料組成包含有45%鮮雞肉，凍干配料組成則包含40%凍牛肉、35%鱈魚、8%凍帶骨雞肉、5%凍牛肝、2%凍牛髓等，配料組成豐富且優質；營養成分方面，產品粗蛋白質保證值達40%，粗脂肪保證值達16%，整體表現突出；產品價格上，該產品單價區間主要集中在40-50元/KG，與市場上具有生骨肉凍乾產品的知名品牌藍氏（66.11元/KG）、網易嚴選（66元/KG）相比具有較大優勢，產品性價比較高。2022年，公司在麥富迪旗艦店（天貓）實現Barf系列產品收入2772.87萬元，佔主要產品銷售額14.98%，表現較為亮眼。

3.4 渠道：線上強運營，線下廣布局

3.4.1 年輕化營銷+精細化運營，打造線上高增速

線上平台成為佔比最高的消費者購買渠道。在寵物主糧購買渠道中，2021年電商平台滲透率已達74.5%，成為最多消費者選擇的購買渠道，另外寵物醫院、寵物店、商超等線下渠道也成為部分寵物主的選擇，滲透率分別達到25.8%、24.4%、12.3%。從渠道結構來看，2022年零售電商在寵物食品市場渠道佔比為66.10%，相較於2018年+20.2pct，線下渠道中除寵物醫院佔比維持在9%左右外，其餘渠道佔比均有不同程度縮減。

自有品牌線上化率提升，直銷渠道毛利率更高。公司順應行業發展趨勢，擁有線上直銷、線上分銷、線上入倉等多種線上渠道，實現了消費者覆蓋與觸達的最大化。2022年公司自有品牌業務線上渠道佔比已達77.57%，較2021年基本持平。其中自有品牌線上直銷毛利率相對其他業務更高，22年毛利率達58.59%。

品牌營銷能力強，直擊年輕消費者。公司針對不同人群制定精細化營銷策略，擅長泛娛樂營銷，直接觸達寵物食品消費的主力軍年輕消費者，並且通過跨界IP聯名，提升品牌知名度，符合年輕消費者，特別是女性消費者的消費心理。公司曾獲得2019年、2020年連續兩屆亞洲寵物展「年度最佳營銷大獎」、第26屆中國國際廣告節「2019年度整合營銷金獎」、第12屆金鼠標「數字營銷最具創新精神品牌獎」、2020年寵物新國貨「年度營銷案例獎」等獎項。

3.4.2 線下渠道成品牌把控重點，經銷結構持續優化

電商加劇品牌迭代和行業競爭，線下渠道或成突圍關鍵。電商打破了傳統渠道壁壘，新品牌進入門檻不斷降低，預計未來行業競爭將會加劇。結合日美兩國的市場經驗，我們認為具備服務屬性的寵物店/寵物醫院等線下渠道是良好的引流來源：線下渠道集中度更高，且銷售人員能引導消費者的品牌認知；品牌力較強的產品具備高溢價、穩價盤和強粘性，能提供高利潤率、高價格穩定度、高周轉速度，更易得到線下渠道認可。線下渠道利於培養品牌力，而強品牌力更利於渠道進一步鋪開，把控線下渠道或成國產品牌搶奪市場份額的突圍關鍵。

經銷網絡結構持續優化。乖寶對經銷商結構持續進行優化，規模以上經銷商佔比持續提升，個體工商戶及個人經銷商佔比逐年下降，以此增強公司經銷網絡的銷售能力和穩定性。2022年，公司規模以上經銷商已達167家，佔全部經銷商比例為22.03%，在經銷收入中佔比為96.23%。

3.5 成本優勢確保盈利能力，產能布局拓寬成長邊界

平台型公司優勢+精細化運營能力，實現有效成本控制。乖寶建立前台-中台-後台部門，對生產-物流-運營-銷售等全流程多環節進行把控，整合資源，生產端綜合運用MES智能柔性生產線及WMS智能倉儲物流系統，實現自動化、智能化、信息化、標準化，有效提高供應鏈運作效率。

乖寶寵物主糧、零食毛利率均居領先位置。得益於良好的成本控制，乖寶寵物主糧、零食毛利率高於同行，其中零食毛利率更是在2021年行業盈利普遍承壓環境下逆勢上升。

寵食公司加大主糧布局，主糧產能或成競爭勝負手。根據招股說明書，2022年乖寶寵物已形成主糧產能12.62萬噸，零食產能3.96萬噸，其中主糧產能大幅領先於同業。由於主糧產品相較零食，生產門檻和技術工藝要求更高，同時消費粘性和需求量都相對更大，因此以乖寶寵物、中寵股份為代表的國內寵食企業在布局國內市場、打造自有品牌過程中均聚焦主糧賽道，同時也不斷加碼主糧產能布局。乖寶寵物由於更早以自有品牌建設為核心，2019年起自有品牌便已成為公司核心業務，因此在主糧產能布局上具有先發優勢，而隨着公司成功上市獲得募投資金賦能，乖寶寵物產能將進一步擴大，規模優勢將越發凸顯，助力公司進入新一輪發展周期。根據招股說明書，公司募集資金使用項目中，「寵物食品生產基地擴產建設項目」為核心項目，擬使用募集資金佔到總金額比例達61.23%，而當該項目建設完成後，將新增58500噸主糧、3133噸零食、1230噸高端保健品製造能力，大幅擴充公司現有產能，推動公司加速發展。

3.6 出口業務：依託質量控制，持續貢獻業績

代工業務持續為公司貢獻業績增量。OEM/ODM代工業務為公司兩大主營業務之一，其中境外代工業務佔比較高，2022年佔比達86.75%。從盈利能力來看，2022年境內代工業務毛利率達32.45%，高於境外代工的26.00%。2019年由於中美貿易摩擦，美國對中國進口寵物食品加征關稅，公司境外代工營收下滑5%；2020年得益於公司泰國工廠產能釋放，以及國外受生產停滯影響的訂單轉移至國內，公司境外代工營收增長50%至9.66億元，2021年進一步增長17%至11.27億元。

依託強大質控能力，與海外客戶關係穩定。乖寶質量控制能力位居國內前列，與海外大客戶穩定合作多年。乖寶第一大客戶為美國連鎖零售巨頭沃爾瑪，自2014年建立合作關係以來，乖寶與沃爾瑪合作關係良好、穩定，主要為其提供烘乾類雞胸肉&鴨胸肉產品，在其門店銷售；除沃爾瑪外，報告期內乖寶與美國寵物食品品牌運營商Central Garden & Pet Company(CENT)及全球知名消費品製造企業品譜均保持穩定的合作關係。2022年公司在沃爾瑪營收佔總營收比為15.29%，前五大客戶營收佔比為32.31%，客戶關係穩定。

核心客戶體量巨大成長迅速，公司有望分享增量。公司主要客戶沃爾瑪為世界最大的連鎖零售商，2022年其在美國營收達4703億美元，2013-2022CAGR達3.92%。另一客戶CENT主要經營寵物食品及用品、裝飾性戶外生活方式產品，營收分為寵物部分和花園部分，其中寵物部分2022年實現營收18.78億美元，佔總營收56.25%，2013-2022CAGR達8.68%，為公司主要業務。未來隨客戶體量提升，公司有望繼續分享客戶在寵物食品業務上的增量。

泰國工廠產能釋放，為公司充分賦能。2015年公司在泰國建廠，2017年起逐步投產。泰國工廠可從多方面為公司OEM業務賦能：乖寶泰國工廠位於羅勇市，距芭提雅海岸、林查班港較近，新鮮的深海金槍魚利於製作罐頭；泰國的勞動力成本和稅收均低於中國，可為公司節省成本；中美貿易摩擦影響出口業務，海外布局有利於規避出口風險。

4 盈利預測與投資建議

4.1 盈利預測

乖寶寵物作為國內寵物食品龍頭企業，公司自有品牌業務發展迅速，通過差異化產品特點+高性價比優勢+強營銷投入，公司已成功打造牛肉雙拼糧、天然魚油糧、弗列加特、Barf等爆款系列產品，推動自有品牌麥富迪知名度快速提升。在驗證+升級策略下，公司底層爆款邏輯通暢、打造爆款經驗豐富，同時伴隨國內寵食行業量價齊升、市場規模進一步擴大，預計公司業績將快速增長，我們分銷售模式做如下假設：

1）自有品牌：公司自有品牌主要有麥富迪和歪小尾，分別開拓國內與海外市場。其中，麥富迪作為公司自主培育的核心品牌，依託公司爆款策略踐行，品牌迅速成長，根據歐睿數據，22年麥富迪品牌份額位列國內寵食市場第二、國產品牌第一，我們預計隨着公司研發端、營銷端持續投入，產能建造逐步落地，麥富迪將進一步拓展市場份額，帶動公司進入新一輪成長周期，預計麥富迪23-25年收入25.20/32.05/40.77億元，同比增長44.30%/27.20%/27.20%；公司於2021年8月收購美國知名寵食品牌Waggin』 Train（又稱歪小尾），持續布局高端寵食市場，歪小尾目前主要通過商超和經銷渠道在海外銷售，未來隨着公司在海外市場加速深耕，預計歪小尾品牌將進一步發展，預計23-25年歪小尾品牌收入4.40/5.50/6.60億元，同比增長46.76%/25.00%/20.00%。綜合預計自有品牌業務23-25年實現收入29.60/37.55/47.37億元，分別增長44.66%/26.87%/26.15%。

2）OEM/ODM：公司該模式下主要為境外銷售，22年受境外市場通貨膨脹與去庫存周期影響，境外終端客戶銷售下滑導致境外採購減少，23年隨着海外地區逐步修復、客戶庫存有序去化，預計市場將恢復常態，23-25年預計公司OEM/ODM業務實現收入12.55/13.80/15.19億元，同比增長5.30%/10.00%/10.00%。

3）品牌代理：公司於2021年4月成為「K9 Natural」和「Feline Natural」中國區域總代理商，但截至2023年3月，公司品牌代理合同到期，K9 Natural母公司新西蘭天然寵物食品集團在國內創建自有銷售分公司，公司代理業務終止，預計23-25年公司品牌代理業務將無收入增量貢獻。

毛利率方面，隨着公司聚焦自有品牌發展，高毛利的自有品牌業務收入佔比持續提高，預計將帶動公司整體毛利率穩步增長，23-25年分別為39.83%/41.11%/42.20%；凈利率方面，在公司強產品力+強營銷下公司自有品牌業務快速發展，我們預計短期內公司將在銷售費用端維持一定強度投放以實現自有品牌份額進一步擴張，預計凈利率將維持相對穩定，23-25年分別為9.57%/9.62%/9.82%。

4.1 投資建議

我們預計公司23-25年實現收入42.15/51.36/62.56億元，分別+24.07%/+21.85%/+21.80%，實現歸母凈利潤4.03/4.94/6.14億元，分別+51.10%/+22.47%/+24.38%。由於公司收入主要由自主品牌業務與OEM/ODM業務構成，兩種業務所處發展階段、業務模式與盈利狀態有明顯差異，因此我們採用分部估值：

1）自主品牌業務：公司於2013年創立自有品牌「麥富迪」，進軍國內市場業務，2022年麥富迪在國內寵糧市場中市佔率排名第二、國產品牌中排名第一，已發展為國內領先的知名寵食品牌，由於國內尚未有以自主品牌為主的可比上市公司，因此參考海外可比公司FRPT與BUFF平均估值，其中BUFF在2018年被收購前，上市期間PS估值中樞為4.66倍；FRPT過去五年PS估值中樞為11.9倍。

2）OEM/ODM業務：公司OEM/ODM業務以境外為主，憑藉豐富的生產製造經驗與供應鏈優勢，公司與沃爾瑪、斯馬克、品譜等國際知名客戶建立了長期、良好合作關係，產品銷往美國、歐洲、日韓等三十多個國家和地區。參考同樣以寵物相關產品代工業務為主、具有Wind一致預期的源飛寵物、依依股份、佩蒂股份，可比公司23E-25E平均PE分別為19/15/13X。

綜上，考慮公司作為國內寵物食品行業龍頭、自有品牌業務發展優勢顯著，首次覆蓋給予「增持」評級。

5 風險提示

行業競爭加劇：公司戰略聚焦自有品牌，2021年起自有品牌業務收入佔據公司主要部分，如果未來隨着國內寵物食品市場規模持續擴大，吸引國內其他目前主營海外代工業務的寵物食品生產企業加大自有品牌投放力度或國內出現新寵食品牌快速成長，導致行業競爭加劇，從而使得公司自有品牌業務擴展受阻。

匯率波動風險：公司境外收入佔主營業務輸入比例較高，境外銷售收入主要以美元結算，同時公司設有泰國工廠從事寵物食品生產和銷售，泰國工廠在境外採購勞務和原材料等主要以泰銖結算。如果未來隨着經濟環境、各國貨幣政策等發生變化，結算匯率與人民幣之間匯率將產生波動，使公司面臨匯率變動風險。

原材料價格波動風險：原材料成本在公司主營業務成本佔比較高，如果原材料價格發生較大波動而公司無法將原材料上漲壓力進行轉移或抵消，公司業績將會受到不利影響。

產能投放不及預期風險：公司產能利用率水平較高，如果募投項目中產能投放不及預期而對公司擴張形成掣肘，公司業績增長將受到不利影響。

法律聲明及風險提示

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史凡可輕工製造行業首席分析師

美國伊利諾伊大學精算&經濟學士、哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月供職於中國銀河證券研究部，從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年擔任輕工製造行業首席；現供職於浙商證券研究所。2017年新財富輕工製造行業第5名；2019年新財富輕工及紡織服裝第3名、輕工製造水晶球第5名。2021年新財富輕工及紡織服裝第2名；輕工製造水晶球第3名；2022年新財富輕工及紡織服裝第2名，輕工製造水晶球第2名。

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馬莉浙商證券聯席所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師

南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2022年新財富輕工及紡織服裝第2名，輕工製造水晶球第2名；2021年新財富輕工及紡織服裝第2名；2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名。

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傅嘉成輕工製造行業研究員

中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所，2022年新財富輕工及紡織服裝第2名，輕工製造水晶球第2名。

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曾偉輕工製造行業研究員

重慶大學碩士，2022年7月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工製造行業。

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洪百慧輕工製造行業研究員

四川大學學士、上海財經大學碩士，2022年7月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工製造行業。

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褚遠熙輕工製造行業研究員

香港中文大學碩士，曾供職於首創證券研究所，2023年1月加入浙商證券研究所，覆蓋輕工製造行業。