9月新增社融3.53萬億元，比上年同期多6245億元，明顯超出市場預期。中金宏觀組認為，4季度社融增長仍有後勁。社融總量有支撐，但乘數效應的發揮需要其他因素的配合。中金銀行組預計全年信貸多增任務順利完成，基建貸款有望繼續托底。本文將從宏觀和銀行角度進行點評分析。
宏觀：社融增長仍有後勁
9月新增社融數據明顯超出市場預期。9月新增社融3.53萬億元，比上年同期多6245億元，明顯超出市場預期的2.8萬億元；雖然基數走高，但9月社融存量同比增速從8月的10.5%上升到9月的10.6%。同時，9月新增信貸2.47萬億元，同比多增8108億元，也明顯超出市場預期的1.8萬億元。
除總量以外，社融與信貸的結構也在改善。9月新增企業中長期貸款與委託貸款同比明顯上升。9月企業新增中長期貸款1.35萬億元，同比多增6540億元，是提振9月新增信貸的主要動力。9月新增委託貸款1507億元，同比多增1529億元，這已經是委託貸款連續兩個月維持在千億元的水平之上，這背後可能對應着規模大、資質好的企業將閑置資金借貸給其他信貸約束較強的企業，傳統上，委託貸款的主要投向是基建與房地產。
信貸擴張支撐M2增速繼續維持高位。雖然9月政府債融資同比增速放緩，但9月M2同比增速保持在12.1%的高位，主要受到信貸投放加速的支持，9月人民幣信貸餘額同比增速從8月的10.9%上升到9月的11.2%。
信貸快速擴張是前期政策逐步落地的結果，主要投向是基建，房地產的投放可能也在加速。事實上，6月以來，政策層面提出的新增資金支持額度已經超過2萬億元，包括8000億元的政策性銀行新增信貸額度、6000億元可做資本金的政策性金融工具、2000億元的設備更新再貸款、2000億元的保交樓專項借款（部分可能與8000億元的政策性銀行信貸有重複），以及5000億元的存量專項債限額發行。在以上資金當中，有3000億元政策性金融工具已經在9月底前投放完畢，主要支持基礎設施建設；9月23日，2000億元保交樓專項借款中的第一筆向瀋陽的項目支付。此外，9月抵押補充貸款（PSL）餘額凈增1082億元，創下2018年以來的最高值。PSL這一工具主要是用於支持政策性銀行的棚改貸款，PSL餘額的增加可能代表着政策性銀行對於房地產建設的資金支持正在加速投放。在高頻數據上，我們也看到全國水泥的出貨率近期逆季節性上升，意味着近期基金與地產的施工活躍度上升。
向前看，4季度社融增長仍有後勁。在前面提到的2萬億元的資金支持中，有3000億元的政策性金融工具（總共6000億元）已經在9月底前完成投放。但是2000億元的保交樓專項借款第一筆在9月23日向瀋陽支付，不排除大部分額度仍將在10月進行實際投放；除了已經投放的3000億元之外，政策性金融工具中還有3000億元是9月剛剛宣布的，大部分額度可能也將於4季度發放；2000億元的設備更新再貸款也是在9月宣布，亦有可能主要在4季度投放。此外，5000億元專項債可能集中於10月發行，且央行PSL的餘額仍有繼續上升的可能。
綜上來看， 4季度可能剩餘的資金支持額度或仍超過1萬億元， 即使不考慮其他配套資金，這筆資金相當於去年4季度新增社融的15%，10月可能是4季度一個集中投放的月份。我們可以做一個假設，如果政策性金融工具按照1:3配套資金，專項債按照1:1配套資金，保交樓專項借款和設備更新再貸款沒有其他配套資金，那麼以上的1萬億元可以轉化成約2.6萬億元的總資金投放，相當於去年4季度新增社融的39%。
社融總量有支撐，但乘數效應的發揮需要其他因素的配合。9月居民中長期貸款同比少增1211億元，10月1-7日20城房地產成交面積同比下降37%，顯示居民購房信心仍未完全恢復，開發商現金流仍有壓力。在這個背景下，涉房信貸的乘數效應可能較弱。除了房地產市場之外，疫情近期仍然呈局部散發態勢，私人部門面對的不確定性仍然較高，風險偏好較弱。總的來看，社融總量的韌性有望對經濟基本面形成托底，但要轉化為經濟全面持續的回升仍然需要其他因素的共同配合，這些因素包括對開發商的信心以及疫情的狀況。我們預計，隨着政策效果累積，積極因素將繼續增加，有利於支撐經濟與市場回暖。
圖表：9月社融增速微升，M2增速高位微降
資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部
圖表：9月抵押補充貸款（PSL）餘額凈增1082億元，創下2018年以來的最高值
資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部
圖表：全國水泥出貨率近期逆季節性上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：4季度可能剩餘的資金支持額度或仍超過1萬億元
資料來源：中國政府網，中國人民銀行，中金公司研究部
銀行：如何理解超預期的金融數據？
9月新增社融3.5萬億元，同比多增6274億元，高於Wind一致預期的2.8萬億元，社融存量同比增速10.6%，較上個月上升0.1ppt；新增貸款2.47萬億元，同比多增8108億元，高於Wind一致預期的1.8萬億元，貸款餘額同比增速11.2%，較上個月上升0.3ppt.
「穩增長」加速落地，信貸社融超預期。貸款方面，9月貸款規模同比多增8108億元，主要由於對公中長期貸款和對公短期貸款貢獻，兩者分別同比多增6540億元/4741億元，多增規模分別為19個月/8個月最高，我們認為主要由於8月下旬信貸座談會後「穩增長」導向以及政策行補充項目資本金工具到位帶動基建類貸款投放加速；票據貼現同比少增2180億元、9月票據利率回升表明信貸需求改善、票據「衝量」減少。社融方面，9月新增社融同比多增6274億元，除貸款貢獻以外委託貸款/信託貸款分別同比多增1529億元/1906億元，委託貸款高增可能與「保交樓」和基建貸款投放有關，信託貸款可能主要由於低基數原因。此外，政府債券同比少增2541億元，主要由於今年發行前置及去年同期高基數。
房地產貸款有待供需兩端政策效果顯現。9月居民中長期貸款同比少增1211億元，連續10個月少增，但增量連續兩個月增加、少增幅度連續兩個月收窄、表明房地產放鬆政策效果有所顯現但居民購房需求仍未完全復蘇。9月底以來房地產貸款供需兩端政策發力，需求端，8月下調5年期LPR 15個基點，9月底人民銀行下調部分城市首套房貸利率下限和首套住房公積金貸款利率，財政部對居民購房住房給予個人所得稅退稅優惠；供給端，多部門8月推出2000億元政策行「保交樓」專項貸款，國有大行有望帶動行業年內房地產融資適度增加。9月居民購房環比有所改善，我們預計隨着政策效果顯現，年內房地產貸款增速有望企穩。
基建貸款有望繼續托底。9月企業中長期貸款增速從6月以來繼續回升，拐點更為明顯。6月以來政策行調增8000億元信貸額度、增加兩批共6000億元工具補充基建項目資本金，其中兩批資本金已在9月基本投放完畢。隨着項目資本金陸續到位，我們預計配套貸款有望持續支撐對公中長期貸款增速企穩回升。從瀝青、螺紋鋼、水泥、工程機械銷量等草根觀察指標看，8月以來基建落地可能已經加快。
預計全年信貸多增任務順利完成。我們預計2022年新增貸款規模約21-22萬億元，同比多增約1-2萬億元，能夠實現政府工作報告「擴大新增貸款規模」的目標；預計4Q22新增信貸和社融實現同比持平或小幅多增，全年信貸/社融餘額增速10.6%/ 11.2%，相比9月基本保持平穩。
銀行股悲觀預期有望改善。當前銀行估值和倉位均位於市場底部，有較強吸引力。9月超預期金融數據表明「穩增長」政策效果更為明顯，銀行股估值有望繼續回升。
風險
疫情反覆，房地產行業風險擴散。
圖表：2022年9月社融和存貸款數據
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：9月新增社融同比多增6274億元
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：9月新增貸款同比多增8108億元
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：社融/信貸同比增速較上個月+0.1ppt/+0.3ppt
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：M1/M2同比增速較上個月分別+0.3ppt/-0.1ppt
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：企業槓桿開始接力政府槓桿
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：對公貸款增速繼續高於居民貸款
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
圖表：對公短期貸款和中長期貸款增速上升，票據貼現增速下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：中長期貸款增速和票據貼現增速此消彼長
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：社融脈衝領先中長期對公貸款增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：9月票據利率整體相比8月回升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：票據和資金利率的差值收窄，可能表明票據衝量情況減少
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：3季度各項貸款需求都出現環比好轉
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：貸款需求-審批剪刀差上行，利率下行趨勢有望企穩
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：9月份季節性上屬於信貸投放大月
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：9月M1-M2剪刀差小幅收窄
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：社融脈衝領先經濟景氣度約6個月
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：8月大行信貸多增，中小銀行少增
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2020年下半年以來中小銀行貸款增速下滑、大型銀行貸款增速上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：政策性銀行貸款投放今年可能大幅多增
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：政策行發行6000億元金融債注資基建項目有望撬動3萬億元基建投資
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：基建貸款增速拐點更加明顯
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：政府債券發行帶動基建投資增速明顯回升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：9月螺紋鋼開工率回升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：9月螺紋鋼庫存繼續下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：9月瀝青開工率繼續上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：9月全國水泥價格上升符合季節性
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：工程機械銷量見底回升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：房貸利率和放款周期已降至2019年以來最低水平
資料來源：貝殼研究院，中金公司研究部
圖表：按揭利率已經降至歷史底部
資料來源：貝殼研究院，Wind，中金公司研究部
圖表：9月房地產成交面積有所恢復
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：1H22六大行房地產貸款增量約為6630億元，僅為1H21的40%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：10月疫情帶來不確定性
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：我們預計年內信貸和社融餘額增速繼續保持穩定
資料來源：Wind，中金公司研究部
文章來源
本文摘自：2022年10月12日已經發佈的《社融增長仍有後勁》
分析員 周彭 SAC 執證編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
分析員 黃文靜 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
分析員 段玉柱 SAC 執證編號：S0080521080004
分析員 張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
2022年10月12日已經發佈的《如何理解超預期的金融數據？》
分析員 林英奇 SAC 執證編號：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；
聯繫人 許鴻明 SAC 執證編號：S0080121080063；
分析員 張帥帥 SAC 執證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055
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