美國資本市場與中國面臨的問題

自2012年以來，美國與中國之間的金融聯繫一直在擴大。自2020年以來，在中國經濟增長放緩、資本管制重啟以及美國政府官員對美國在華投資加強審查的背景下，已經收縮。根據美國財政部的數據顯示，截至2023年12月，美國投資者持有3220億美元的中國（中國大陸和香港）長期證券（較2022年下降了13.4%），而中國在美證券持有量則增加了4.5%，至1.87萬億美元。自2020年以來，美國流入中國的凈投資組合投資額不斷下降，2022年降幅顯著，而2023年則出現了超過300億美元的凈流出。這是自2018年以來，中國首次出現資金凈流出。根據數據公司普雷欽的數據，美國私募股權基金在中國的投資額從2019年的1400億美元下降至2021年的930億美元，並在2023年進一步降至40億美元。國會正在辯論是否鼓勵或限制資金流動，並正在考慮採取加強披露和審計要求的措施。

美國國會也在考慮立法，限制美國對中國國有和軍方企業以及中國戰略部門的投資。資本市場投資美國擁有世界上最大的資本市場，遠遠超過第二大市場歐洲。（圖1）。在美國上市以及私募股權和風險投資（VC）關係為中國公司提供了美國資本和途徑，以建立品牌認知，並在中國和海外擴展。圖1。全球股票市值佔有率（2023年）

隨着中國經濟放緩，投資者對中國股票市場的信心有所下降。從2000年到2023年，中國的藍籌股指數——滬深300指數的回報率不斷下降。中國鼓勵企業回購股票，同時收緊保證金融資，即投資者向經紀商借款進行投資。與2012年和2015年的努力類似，已指示由國有企業和中國主權財富基金組成的「國家隊」購買股票以穩定市場。據報道，中國方面計划動用國有企業持有的2780億美元離岸資金來提振市場。根據SEC的備案文件，估計，截至2023年5月，有277家中國公司在美國證券交易所上市——高於2021年5月的248家——總市值約為8450億美元，約佔美國股票市場50萬億美元總市值的1.7%。一家公司佔中國美國總市值的約四分之一。在美國交易所上市的中國公司包括在中國工業計劃中優先考慮的行業中的公司。根據數據，2023年，中國公司在美國IPO的平均交易規模

比2021年下降了93%，為20年來的最低水平。2023年，有24家中國企業在美進行IPO， 籌集了約6.56億美元。中國雷達公司籌集了1.9億美元（佔總金額的29%）。中國數字時尚公司於2023年申請在美國進行首次公開募股。儘管中國保持着封閉的資本賬戶，但自2012年以來，它加快了發展中國資本市場的努力。這些努力包括允許一些外國機構和散戶投資者通過合格機構投資者計劃和通過香港的股票連接計劃購買在中國交易所上市的中國公司的股票。國內外資本市場已成為中國企業在技術和戰略領域的關鍵資本來源。自2006年以來，中國採取了一種將國家和外國資金集中在國有聯營基金以及外國風險投資和私人股本活動的風險投資模式。確保中國市場准入仍然是美國金融公司關注的一個關鍵問題。迄今為止，在中國的債市和股票市場創造了有限的開放空間，並允許少數美國公司

運營促進美國投資的獨資基金。摩根士丹利資本指數是一個廣受關注的基準指數，自2017年以來納入了中國股票；五大指數基金提供商包括中國債券和在中國交易所上市的公司的A股。與此同時，中國正在採取措施，似乎旨在將美中投資活動轉移到中國的交易所。自2016年以來，中國證券監管機構已指示中國公司在中國和香港上市。截至二零二三年一月，所有由中國管理的中國公司已從美國交易所退市。自2021年以來，還加強了對海外上市的控制。2021年12月撤回了某滴全球在美國的上市，理由是需要進行數據安全審查。某滴是中國最大的拼車服務公司的一部分。中國已在若干公司，並自二零二三年二月起，要求所有在海外上市的中國公司進行國家安全審查。國會關注的問題 中國公司結構 國會的注意力集中在中國公司使用複雜結構，如可變利益實體。一些議員提議更嚴格的披露規則，

以解決這些機構如何掩蓋風險和國家關係，並保護中國母公司和核心資產免受美國的法律追索。在一份文件審查中，CRS估計，三分之二的中國在美上市公司使用VIE結構來應對中國的限制，並在海外運營中獲得靈活性。VIE結構涉及中國公司的所有者創建一個境外控股公司，外國投資者可以在其中購買股權。控股公司通過一系列合同和收入分享協議與「母公司」綁定在一起，這些合同和協議模仿所有權安排，但並不提供通常提供給美國上市公司投資者的相同權利（圖2）。VIE所依據的合同允許中國所有者在企業間轉移資金，同時在上市實體和中國所有者持有的核心資產和許可證之間建立防火牆。

VIE結構在中國沒有明確的法律地位，這可能使美國投資者無法追索。一些公司提交的20-F文件顯示，它們意識到了VIE結構的風險，指出VIE架構公司註冊于海外，大部分業務設在中國，且高管居住於美國以外。採用VIE結構使得中國公司能夠採取一些行動，如轉移營業執照和發行賬外債券，這些行為可能降低股東價值，並留下無法明確追索的法律途徑。例如，2010年在剝離在線支付公司並將其轉變為一個獨立的VIE架構公司時，將雅虎（持有其43%股份的投資者）排除在外。2021年2月，據報道，在全球投資者估計已向一家離岸殼公司投入了100億美元之後，由於中國暫停了金服在上海和香港進行的345億美元IPO，這些投資者別無其他退出策略或法律追索權。中國公司在美國的上市往往只佔其公司股份的一小部分，且不包括其中國母公司的核心資產。一些公司採用美國存托

憑證作為融資方式的一種結構，它允許美國金融機構為一家外國公司的美國二次上市提供贊助。母公司通過一份將該公司股票證書打包的合同，在美國進行股票上市。大多數PRC公司被要求提交針對外國發行人的SEC 20-F年度報告，但某些披露要求存在豁免。對於ADRs, SEC依賴於外國政府的報告和披露，這可能導致透明度缺失。美國對中國戰略行業的金融投資 財政部和部分成員表示，他們不願限制金融流動，指出美國受益於開放的投資環境。相反，財政部尋求實施「專門針對對高度敏感技術和產品投資」的限制，以保護美國國家安全。其他成員和政策制定者表示，美國的金融投資，包括被動金融投資，支持中國的軍事和戰略行業。他們指出，美國的指數型基金包含PRC的軍事和與政府有聯繫的公司。2024年2月，眾議院針對與中國共產黨進行戰略競爭問題特別委員會認定，

數家美國風險投資公司向與軍事、工業政策及有關的PRC公司投資了超過30億美元。美國政府已經採取了多項措施來應對美國投資可能帶來的風險。2020年5月，美國決策者說服了美國政府的節儉儲蓄計劃董事會推遲決定將其國際基金與包含中國公司的指數掛鈎。2021年6月，拜登政府第14032號行政命令禁止美國人投資被列名的中國軍事公司。2024年2月，美國國防部將中國投資公司IDG資本列為軍方公司。一些成員試圖擴大公司和部門的名單，並限制資本流動。2023年8月，拜登政府發佈了第14105號行政令，指示財政部創建一個項目，以監管美國對中國半導體、人工智能和量子領域的某些投資。建議將編纂成法規，並擴大其涵蓋的部門。2020年，美國國會通過了《外國公司問責法》，以解決中國公司不遵守美國法定審計要求的問題。HFCAA要求中國公司披露與國家和

軍隊的關係，如果條款未得到滿足，將從美國交易所退市。二零二二年八月，中國同意初步審核框架，允許美國審核審計在美上市的中國會計師事務所的工作。自2021年以來，SEC加強了對中國公司的審查。2023年7月，它發佈了關於中國公司披露義務的指導意見。國會可以考慮是否要求證交會增加這些規則，提供更多關於國家關係和實益所有權的細節，並核實中國申報的完整性和準確性。國會還可以考慮是否要求SEC公開美中審計協議；報告HFCAA的實施情況；並發佈中國投資公告。請繼續關注下一期 。