產業資本正成為上市公司股權出售的主要買家

政策環境與法規框架

2024年9月，證監會發佈的《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》（即「併購六條」）標誌着中國資本市場併購重組進入新紀元。

該政策首次明確支持私募基金以產業整合為目的收購上市公司，並引入「反向掛鈎」機制：私募基金投資期限滿5年時，其在第三方交易中的鎖定期限從12個月縮短至6個月，重組上市中的中小股東鎖定期限從24個月縮短至12個月。

這一調整顯著降低了長期資本的退出成本，鼓勵私募基金深度參與產業整合。

例如，啟明創投收購天邁科技的交易中，基金存續期與鎖定期匹配，正是該政策的直接受益者。

政策還推出多項配套措施：

一是允許重組股份對價分期支付，延長批文有效期至48個月，緩解上市公司資金壓力；

二是放寬同業競爭與關聯交易限制，僅禁止「新增重大不利影響」的情形；

三是設立簡易審核程序，符合條件的交易5個工作日內即可完成註冊。

這些措施為私募基金控股上市公司掃清了制度障礙。數據顯示，政策發佈後2024年重大併購交易數量同比激增460%，非重大交易增長32%。

私募基金控股上市公司的合法性曾長期存疑。

2016年「寶萬之爭」後，監管層對槓桿收購持審慎態度，九鼎投資借殼中江地產、中科招商舉牌12家小市值公司等案例均因涉嫌資本套利而備受爭議。

彼時監管導向更傾向於限制金融資本對實業的過度干預，典型案例如2017年寶新能源收購東方富海後因業績對賭失敗計提1.3億元減值，暴露了「pe+上市公司」模式的缺陷。

「併購六條」的出台扭轉了這一態勢。

政策首次將私募基金定位為「產業整合者」，強調通過併購重組提升上市公司質量。

地方國資的實踐為市場化機構提供了範本：2024年合肥國資通過合肥創新投收購文一科技，池州國資入主寶利國際，均以產業鏈整合為目標，將上市公司作為地方產業升級的載體。

這種「併購招商」模式既規避了傳統資本招商的風險，又通過上市公司平台實現資產證券化。

儘管政策鬆綁，私募基金仍需遵守嚴格的法律框架：

1. 信息披露義務：根據《上市公司收購管理辦法》，需穿透披露最終出資人、資金來源及關聯關係。高瓴資本2019年收購格力電器15%股權時，詳細披露了珠海明駿的lp結構，成為合規典範。

2. 關聯交易管控：注入資產需經獨立第三方評估，避免利益輸送。東方富海控股光洋股份後因整合不力引發監管問詢，最終由黃山國資接盤，凸顯合規管理的重要性。

相較於美國以kkr為代表的激進槓桿收購（lbo），中國模式更強調產業協同。

美國pe常通過高負債私有化上市公司，優化財務報表後重新上市套利；而「併購六條」要求私募基金以「耐心資本」角色推動技術賦能，如啟明創投計劃將自動駕駛企業文遠知行注入天邁科技，實現產業鏈垂直整合。

這種差異源於監管導向：美國sec側重信息披露中性，中國證監會則直接引導資本流向戰略新興產業。

交易方案設計的創新與實施

啟明創投以4.52億元收購天邁科技26.1%股份的交易中，差異化定價機製成為核心創新點。

根據《股份轉讓協議》，原實控人郭建國以28.26元/股（對應總價1.51億元）轉讓其持有的535.3萬股，而其女郭田甜及員工持股平台大成瑞信分別以24.25元/股（摺合總價0.56億元、2.44億元）轉讓股份。這一設計的底層邏輯與合規性體現在以下方面：

1. 定價依據的合法性

《上市公司股份協議轉讓業務辦理指引》並未禁止差異化定價，但要求「價格差異需具有合理性」。啟明創投以「股東身份差異」作為定價依據：郭建國作為創始人需保留影響力，較高定價體現控制權溢價；其他股東則以流動性需求優先接受折價。

參考案例：2022年高瓴資本收購格力電器時，對大股東珠海明駿與中小股東採用不同定價（前者溢價15%，後者折價10%），同樣以「戰略價值差異」為由通過監管審查。

2. 折價策略的市場博弈

相較於協議簽署前30.31元/股的收盤價，郭建國折價6.76%，其他股東折價19.99%。這種設計既降低整體收購成本（較統一價格節省約6200萬元），又通過「階梯式折價」平衡股東利益。

風險警示：2017年九鼎投資以41.5億元溢價收購中江地產時，因定價過高導致後續資本運作空間受限，最終被迫將控制權轉售江西國資。啟明方案通過折價預留了資產注入後的市值增長空間。

3. 監管問詢的應對預案

深交所可能關注「低價轉讓是否存在利益輸送」。對此，啟明創投需提供以下證據：

郭田甜及員工持股平台的資金需求證明（如個人債務、股權激勵行權壓力）；

獨立財務顧問對定價公允性的評估意見；

其他股東自願接受折價的書面確認函。

交易採用三期支付結構（首期60%、二期30%、三期10%），並設立共管賬戶鎖定資金。這一設計體現了對資金鏈壓力、交易確定性及業績風險的全面考量：

1. 資金壓力緩釋與募集靈活性

首期支付2.71億元後，剩餘資金可在6-12個月內分期到位，為基金募集留出窗口期。根據中國證券投資基金業協會（amac）數據，2024年私募股權基金平均募集周期為8.2個月，分期支付可匹配這一節奏。

對比案例：2023年idg資本收購四川雙馬時，因要求一次性支付32億元，導致基金lp臨時撤資，交易延期3個月完成。

2. 共管賬戶的風險隔離功能

協議簽署後10個工作日內，雙方在招商銀行設立共管賬戶存入首期資金。若交易因監管審批失敗終止，資金將原路退回；若賣方違約，買方可直接劃扣保證金。

法律依據：根據《民法典》第642條，共管賬戶條款具有強制執行效力，2023年類似條款在併購糾紛中的司法支持率達92%。

3. 交割條件的風控價值

第二期支付（1.36億元）以股份過戶為條件，第三期支付（4520萬元）以完成董事會改組為條件。這種「里程碑付款」模式將買方風險降至最低。

教訓案例：2019年金字火腿以5.93億元收購中鈺資本時，因未設置交割條件，賣方在收到全款後拒絕移交管理權，最終導致交易失敗並計提3.2億元減值損失。

交易後啟明基金持股26.1%，郭建國保留23.63%，雙方差距僅2.47%。為確保控制權穩定，協議設計了三重防禦體系：

1. 法律承諾鎖定控制權

郭建國簽署《不謀求控制權承諾函》，承諾：

不增持股份；

不聯合其他股東提名董事；

不干預日常經營決策。

違約後果：若違反承諾，啟明創投可要求其以交易對價1.5倍回購股份，或支付2億元違約金。

2. 董事會改組的權力重構

協議約定改組後的董事會由7人組成，其中啟明創投提名4人（包括董事長），郭建國提名2人，獨立董事1人。核心條款包括：

戰略委員會由啟明方主導，負責資產注入決策；

審計委員會由獨立董事牽頭，監督關聯交易；

原管理層留任ceo，但重大決策需董事會批准。

參考案例：基石資本2021年控股香農芯創後，通過類似董事會結構推動半導體業務轉型，兩年內營收增長340%。

3. 過渡期管理的漸進式整合

設置6個月過渡期，分階段移交權力：

第1-3個月：原管理層負責日常運營，啟明團隊參與戰略會議；

第4-6個月：啟明提名cfo接管財務體系，逐步導入被投企業資源；

第6個月後：完成董事會改組，全面實施整合計劃。

失敗教訓：東方富海2019年入主光洋股份後，因立即更換全部管理層引發內部抵制，最終導致業績下滑61%。

啟明基金通過「gp主導+專項架構」實現風險隔離與合規管理：

1. 主體結構與出資安排

執行事務合伙人：蘇州啟瀚（啟明創投全資子公司）；

lp結構：65%資金來自啟明2023年人民幣主基金，35%為外部機構投資者（含地方國資平台）；

存續期限：5年（可延展2年），完全覆蓋36個月鎖定期。

2. 合規性設計

穿透披露：根據《私募投資基金備案須知》，需披露至最終自然人及國資主體。啟明基金穿透後實際控制人為鄺子平（持股42%）、盧金傑（28%）、王怡平（20%），其餘為員工持股平台。

槓桿限制：併購貸款不超過交易對價的50%（即2.26億元），符合銀保監會《商業銀行併購貸款風險管理指引》要求。

3. 退出路徑規劃

一級退出：通過資產注入提升估值後，向產業資本協議轉讓；

二級退出：鎖定期滿後減持，但需提前公告減持計劃；

重組退出：未來與其他基金合併或發起reits上市。

對比案例：鼎暉投資2024年通過將百麗國際分拆運動業務注入滔搏國際，實現基金irr達32%。

啟明創投的整合計劃分為技術、資產與生態三級推進：

1. 技術賦能：將文遠知行自動駕駛算法接入天邁智慧交通系統，提升訂單毛利率（預計從18%提升至25%）。

2. 資產注入：通過定向增發將禾賽科技激光雷達業務裝入上市公司，參照idg資本向四川雙馬注入idg教育資產，推動市值增長300%。

3. 生態閉環：以天邁為平台整合充電樁、智能座艙等被投企業，形成「技術研發-場景落地-數據反饋」閉環。合肥國資通過收購文一科技構建半導體產業鏈，正是此類模式的成功範例。

啟明創投控股天邁科技的交易方案，通過差異化定價、分期支付、治理重構及生態賦能四重創新，構建了私募基金併購上市公司的全周期操作範式。

其核心價值在於將一級市場資源整合能力與二級市場資本運作深度結合，在政策紅利與產業升級的雙重驅動下，為資本市場提供了「價值修復+協同創新」的併購樣板。