界面新聞記者 趙陽戈
堅守BOPP電工膜領域二十餘年的泉州嘉德利電子材料股份公司（以下簡稱「嘉德利」）近期已獲得了滬市主板的受理，並計劃融資7.25億元。
這家由「黃氏家族」掌舵的企業，憑藉超薄膜技術在國內乃至全球市場佔據重要席位。然而，亮眼市場地位的背後，其高度集中的股權結構、對海外設備與原料的深度依賴，以及產品價格下行、債務數據的攀升等，共同構成了此次IPO的爭議點。
主營產品超薄膜均價走低
嘉德利自2002年5月成立以來，專註於BOPP電工膜領域已超過二十年，被評為國家級專精特新「小巨人」企業。公司已實現1.9μm超薄膜、125°C超耐溫膜、900V超薄膜和2000V特種脈衝薄膜等標誌性產品的規模化穩定生產。
BOPP電工膜作為一種通過雙向拉伸工藝製成的聚丙烯基絕緣介質材料，主要應用於薄膜電容器用聚丙烯薄膜（電容膜）及複合銅箔基膜（應用於動力電池與儲能電池）等領域。
經過多年發展，嘉德利在電容膜領域確立了顯著的市場地位。目前，包括法拉電子（600563.SH）、鷹峰電子（874717.NQ）、TDK、KEMET等均已成為公司穩定客戶。前五大客戶貢獻的收入佔總收入比例達到六成。
根據中國電子元件行業協會統計數據顯示，2024年公司在電容器用聚丙烯薄膜領域的銷售額位列全球第二、國內第一，全球與國內市場佔有率分別達到11.7%和16.4%。
嘉德利的經營規模保持整體增長態勢。報告期內（2022年至2025年上半年），公司主營業務收入分別為5.5億元、5.28億元、7.28億元和3.67億元，2022年至2024年複合增長率達15.06%；凈利潤分別為1.92億元、1.41億元、2.38億元和1.25億元，並不如營收那般穩定增長。
界面新聞發現，在業績增長的表象之下，嘉德利隱藏着若干經營隱憂。
首先，公司短期債務壓力顯著上升，兩年間增幅接近五倍。
數據顯示，嘉德利2022年短期借款為868萬元，2023年增至3718.38萬元，2024年進一步攀升至5020.14萬元，兩年間增長近五倍。儘管2025上半年該數據回落至3651.38萬元，但同期公司新增長期借款2868.15萬元。截至2025年中期，長短期借款合計超過6500萬元。
其中，應收賬款成為擠占現金流的主要因素之一，從2022年的7679.57萬元增長至2025年上半年的1.54億元。對比2024年與2022年數據，應收賬款兩年增幅達92%，遠超32%的營業收入增速。
基於此，嘉德利此番計劃將2億元募集資金用於補流，以改善資金狀況。
其次，公司核心產品價格呈現下降趨勢。
界面新聞注意到，2025年上半年BOPP電工膜收入佔比高達94.91%，其中超薄膜佔總收入49.67%，構成公司核心產品線。
數據顯示，超薄膜平均售價從2022年的7.99萬元/噸下降至2025年上半年的6.92萬元/噸，降幅達13%。薄型膜與中厚膜的平均售價也出現不同程度下滑。
再次，公司存貨跌價計提比例顯著低於行業平均水平。
招股說明書顯示，2022年至2025年上半年，公司存貨賬麵價值分別為1.13億元、1.22億元、1.44億元和1.36億元，構成資金占用的重要部分。
嘉德利報告期內的存貨跌價準備計提比例分別為0.57%、2.23%、0.78%和0.95%，顯著低於同期行業平均值分別達到6.78%、7.62%、8.31%和9.5%。對此，公司解釋稱不存在大規模減值情況，但這一差異可能成為監管審核的重點關注領域。
最後，嘉德利在產能利用率數據的披露方式上值得商榷。
2022年至2025年上半年，嘉德利產能分別為1.14萬噸、1.29萬噸、1.74萬噸和8695.3噸，標準化產量分別為1.23萬噸、1.29萬噸、1.79萬噸和9200.12噸，據此計算的產能利用率分別為107.74%、99.52%、102.89%和105.81%。公司解釋稱，標準化產量系將不同厚度的BOPP電工膜產能和產量統一換算為5.0μm標準規格所得。
然而，界面新聞記者發現，同期嘉德利實際產量分別為9846.41噸、1.03萬噸、1.39萬噸和7086.37噸，對應的實際產能利用率分別為86.42%、79.64%、79.95%和81.5%，低於披露的水平。
值得注意的是，在計算產銷率時，公司選擇以實際產量為分母，得出相對較高的產銷率數據。報告期內，公司實際銷量分別為9791.59噸、9992.32噸、14127.39噸和6976.95噸，據此計算的產銷率分別為99.44%、97.08%、101.61%和98.46%。
據悉，嘉德利還計划進一步通過IPO募投擴大產能。「新建嘉德利廈門新材料生產基地(一期)」項目建設期3年，達產後將新增年產7500噸BOPP電工膜產能。
供應鏈海外依存度高
嘉德利的供應鏈關鍵環節嚴重依賴海外供應商。
一方面，生產設備供應商高度集中。
招股書顯示，嘉德利目前已投產的7條BOPP電工膜生產線全部採購自德國布魯克納，另有4條生產線仍在建設中。
對於設備完全依賴單一供應商的狀況，嘉德利表示存在客觀制約，也坦言，若國際貿易摩擦導致設備供應商所在國出台限制性貿易政策，將對公司生產經營造成不利影響。
另一方面，原材料採購也主要依賴海外供應。
根據招股說明書，嘉德利生產BOPP電工膜所需的主要原材料為電工級聚丙烯樹脂。
然而，目前BOPP電工膜用聚丙烯樹脂國產化程度較低。以中石油、中石化為主的國內廠商在電工級聚丙烯樹脂研發方面仍處於實驗及試生產階段。國內BOPP電工膜用聚丙烯樹脂大部分依賴進口，主要供應商包括北歐化工（博祿公司）、大韓油化和新加坡TPC。報告期內，嘉德利主要採購北歐化工生產的聚丙烯樹脂（博祿公司供應約八成原料），僅少量採購國產聚丙烯樹脂用於試生產。
顯然，嘉德利存在原材料供應商集中的風險。
「黃氏家族」控股95%，輔導期引入4家外部投資者
嘉德利成立時的創始人為郭麗珍。2010年8月，郭麗珍將股權平均轉讓給黃澤忠、黃炎煌，二人成為公司現任控股股東和實際控制人。
2025年6月，嘉德利實施首次增資，註冊資本增加1698.754萬元，引入福創投等4家外部投資者，增資價格為8.83元/股。通過此次增資，公司股東人數「擴充」至6位。黃澤忠、黃炎煌的持股比例分別被「稀釋」至47.9442%，但合計仍控制95.8884%的股權。
界面新聞注意到，嘉德利與廣發證券於2024年12月簽署上市輔導協議，這意味着外部投資者是在輔導期內引入。根據對賭協議，若公司未能在2028年年底前完成A股上市，將觸發回購條款。
嘉德利「家族企業」特徵顯著。目前黃澤忠擔任公司董事、總經理，黃炎煌任董事、副總經理，二人為表兄弟關係。董事長黃煥明系黃炎煌父親、黃澤忠姑父；財務總監黃坤鋒與黃澤忠也為表兄弟關係。黃煥明於2022年11月從郭麗珍丈夫黃棟良手中接任董事長職務，黃澤忠的總經理職務則從黃炎煌母親黃碧芬手中接任。黃澤忠母親陳美英曾在2022年11月至2024年3月期間擔任公司董事。而對於上述人事安排，嘉德利將其定義為「家族成員內部調整」。
股權高度集中下，嘉德利提示風險稱，實際控制人或可不當干預公司決策，從而損害其他股東利益。
