盤點可用於防禦的五類資產

根據資產風險的高低，可以把資產分成兩類：一類是風險資產，指隨市場波動價格漲跌幅度較大的資產。一類是避險資產，指在市場劇烈波動中，內在價值有望保持穩定、價格波動較小或者具有抗跌性的資產。

避險資產在組合中可以起到兩大基本作用。一是降低組合波動。當風險來臨導致資本市場劇烈波動時，避險資產相對抗跌，有助於緩衝整體組合受到的衝擊。二是高信用、高流動性，在其他資產大幅折價的過程中，避險資產往往依然能夠保持較高的信用和較高的流動性（在不折價的情況下變現），提供相對穩定的現金流。

不過需要注意的是，投資中存在「不可能三角」，即高收益、低風險、高流動性三者不會同時實現，因此避險資產在為組合提供防禦性的同時，預期收益率一般情況下會低於風險資產。

現金和現金等價物是大家最熟悉的防禦性資產，安全係數高，流動性好。其中現金主要包括庫存現金和可以隨時用於支付的銀行存款。現金等價物指融資期限為三個月或三個月以內，具有高度流動性且能夠賺取利息的產品。

對於基金組合來講，可以將貨幣基金視為現金和現金等價物，這類基金可以隨時取用，具有「准儲蓄」的特徵，通常不收取申購費和贖回費。

相較於現金和現金等價物，貨幣基金投資範圍更廣泛，預期收益率也更高。這類基金主要投資方向有三個。一是同業存款，利息比個人存款、機構存款高，基金管理人可以通過談判獲得較高的利息。二是短期債券，一般期限在一年以內，時間短，風險低。三是債券回購，基金管理人可通過債券回購方式將資金出借給其他金融機構並獲取利息，該模式下，交易對手為高信用等級金融機構，且以債券等資產作為質押物，違約風險較低。

債券一方面具有還本付息的固定收益屬性；另一方面與股票等風險資產的走勢往往負相關。此外，不同類型、不同期限債券的防禦係數存在差異。比如，以國家信用背書發行的國債在收益穩定性上更有保障，所以具有較強的防禦性；由企業發行的信用債由於存在信用風險，波動相對較大，預期收益水平往往比國債更高。

對於基金組合來講，可以採用短債基金，中短債基金、長債基金對債券資產進行配置。

紅利資產會定期向股東支付股息，提供穩定的現金流，股息率往往高於國債利息、銀行理財收益率、貨幣基金收益率，相當於類債資產。熊市中靠股息「抗跌」，牛市中享受估值修復及上升行情。

比如公用事業（水電、燃氣等）、銀行（低估值+高分紅）、能源（煤炭、石油等）等行業，在各種經濟環境中需求波動較低，業績穩定、自由現金流充裕、股價波動小，能夠持續提供穩定的分紅。這類資產通常估值較低，在市場動蕩時提供一定的保護，在行情來臨時有望隨市場上漲。

需要注意的是，紅利資產屬於權益類資產，與股市存在一定的相關性，決定了其為組合提供的保護性弱於現金和現金等價物、債券資產。

對於基金組合來講，可以選擇跟蹤紅利質量、紅利低波等紅利類指數的基金，這類指數成份股聚焦於高股息股票，還會聯合低波因子、質量因子等其他因子進行成份股篩選，定期進行樣本調整，有望提供比單只紅利股更好的防禦性。

黃金具有三重屬性：貨幣屬性、金融投資屬性和商品屬性。黃金具有產量穩定、稀缺、不易腐蝕等特點，歷史上曾經長期作為貨幣使用，儘管現代貨幣體系中黃金不再作為流通貨幣，但依然是全球公認的"終極貨幣"，不會像紙幣那樣會因國家國際收支變化、貨幣超發、經濟形勢不佳、通貨膨脹等影響而出現明顯的貶值，在風險來臨時依然是重要的「硬通貨」，正所謂「盛世古董、亂世黃金」。

但黃金不像債券資產、紅利資產那樣能提供穩定的現金流（利息、分紅等），價格波動範圍也高於債券資產和紅利資產。

對於基金組合來講，可以選擇投資於黃金股的黃金基金，或者跟蹤金價的黃金基金。

大宗商品是指具有商品屬性，用於工農業生產與消費的大批量買賣的物質商品。它們具有同質化、可交易、廣泛作為工業基礎原材料等特點。根據自然屬性和用途，可以分為：能源類、金屬類、農產品類、化工類和其他類大宗商品。

以銅、鋁、鋅等為例，它們作為重要的工業金屬，具有穩定的市場需求，在風險來臨時價格具有一定的避險作用。比如銅在電力傳輸、建築和製造業中有廣泛應用，鋁因其輕量化特性，在汽車、航空等行業中得到廣泛應用，鋅具有良好的防腐性能，廣泛應用於鋼材防腐。

大宗商品資源地理分佈不平衡，開採周期較長，當未來經濟前景不確定性增加、地區衝突影響商品供應時，資金會傾向於購買大宗商品作為避險資產，以應對可能的供應中斷風險。

對於基金投資來講，目前可以選擇的大宗商品產品有：豆粕指數基金、原油指數基金、有色金屬指數基金等。

整體來看，五類避險資產各具特色，現金和現金等價物可以守護短期流動性，債券資產築牢中長期收益，紅利資產提供長期現金流，黃金可以對沖極端風險，大宗商品能有效應對通貨膨脹。

在經濟通縮環境中，消費者未來收入預期較為悲觀，消費意願不強，需求端大幅收縮，物價呈下降趨勢，而企業成本下降的速度往往較慢，導致企業利潤空間被壓縮。為了刺激經濟增長，央行往往會採取降准降息等寬鬆的貨幣政策，引導市場利率下降，刺激經濟發展，受益於流動性寬鬆、利率下降的債券資產表現較好。

比如2008年由美國房地產和信貸泡沫引發金融危機席捲全球，經濟由通脹轉向通縮。為應對危機，主要經濟體實施寬鬆貨幣政策，像美聯儲2007年9月至2008年4月連續降息7次，將政策利率降至2%，並於2008年4季度開啟量化寬鬆。

在金融危機的高潮期（2008年9月至2009年3月），避險資產表現的排序是：債券最佳、其次是貨幣，再次是黃金，大宗商品靠後。（來源：choice，中信建投）

整體上看，在經濟通縮環境中，對流動性敏感的避險資產表現較好，對通脹較為敏感的避險資產表現較弱。

在經濟滯脹環境中，經濟增長停滯與通貨膨脹兩種相互矛盾的現象同時並存。一方面經濟活動顯著放緩，失業率上升；另一方面，通貨膨脹率上升，物價水平持續上漲，貨幣購買力下降，進一步抑制了經濟活動。這種環境中，利率政策、財政政策將陷入兩難，因為提高利率可以抑制通貨膨脹，也可能會進一步抑制經濟增長；降低利率可以刺激經濟增長，也可能會加劇通貨膨脹。

比如20世紀70年代全球接連爆發兩次石油危機，分別是1973至1974年、1979至1980年，期間石油供給短缺導致全球主要國家通脹高企，全球經濟增長明顯放緩。為應對危機，主要經濟體均實行貨幣緊縮政策，大幅加息和控制貨幣供應，像美國一度將利率提高到20%，英國也將利率提高到17%。

第一次危機的高潮期（1973-1974年），原油表現最好，其次是黃金，債券表現較差。第二次危機的高潮期（1979-1980年），黃金表現最好，其次是原油，債券表現較差。（來源：choice，中信建投）

整體上看，在經濟滯脹環境中，對通脹較為敏感的避險資產表現較好，比如資源類大宗商品、農產品等。對流動性較為敏感的避險資產表現較弱。

地緣政治局勢與黃金價格呈現顯著的相關性，衝突規模越大、持續時間越長，金價上漲幅度往往越大。

比如2022年2月，全球主要的能源出口國俄羅斯（主要是石油和天然氣）和重要的農產品出口國烏克蘭（主要是小麥和玉米）爆發地緣衝突。2023年以來其他地區也存在相關地緣衝突問題，這些問題持續至今，成為推動黃金價格不斷創出歷史新高的重要動力之一。2022年2月至今滬金主力連續合約價格上漲110.79%，表現好於同期債券資產、紅利資產、大宗商品。(來源：choice，區間為2022.2.1至2025.6.6)

整體來看，通縮環境中債券資產表現更優，滯脹環境中大宗商品表現更優，地緣政治衝突環境中黃金表現更優。

當前，我們的投資正面臨非常複雜的局面和較大的挑戰。不同國家經濟周期出現錯位，有的國家受通脹困擾，利率處於高位，有的國家通縮預期較強，貨幣政策保持寬鬆；地緣政治衝突不斷。這種背景下，為組合配置一些避險資產勢在必行。

此外，根據我們的研究，在不同避險情景下，不同避險資產的表現順位不同，也需要講究多元化配置，將資金分散到不同類別的避險資產，或者在不同時期有針對性地對特定品種進行重點配置，可以更好地增強組合整體防禦性。