罕見！5月以來，已有12家A股公司公告主要股東終止協議轉讓，與今年前4個月的合計案例數相當，甚至佔到了2023年以來此類案例總數的近四分之一。
終止案例激增背後，似乎正醞釀著針對協議轉讓這一傳統交易方式的秩序重構。
據統計，近一年來，約有250家上市公司披露主要股東及董監高的協議轉讓減持計劃（據Wind，首次公告口徑統計），較此前12個月的公司家數略有增長。這表明，即使在股票市場並非特別活躍的當下，協議轉讓依舊在有序放行。
其中，也出現了控股股東、實控人因上市公司破凈、破發、分紅不達標導致在二級市場減持受限，進而選擇協議轉讓的案例。
細察本月12個終止協議轉讓案例，呈現共有特徵——擬轉讓方或是上市公司實控人、控股股東，或是前任實控人，或曾與實控人構成一致行動關係。可見，涉實控人或與實控人相關的協議轉讓已成當前「關注重點」，受到了更多審視。
「隱形關係」甄別難 幕後實情誰人知
「相關協議轉讓是股東自己的行為，具體進展我們也不了解，可關注我們後續的披露。」上周五（5月16日），羅欣葯業(002793.SZ)工作人員對記者如此表示。
話音剛落，當晚，公司便公告協議轉讓部分終止。
此後的5月19日晚間，又有威領股份(002667.SZ)宣布終止協議轉讓，成為本月以來第12家公告終止協轉的A股公司。（情況見下表）
來源：公告等公開信息 製表：財聯社記者
如圖表所示，這些新近終止案例具有兩大共同特徵：首先，上市公司股權的擬轉讓方多為實控人、控股股東，或是前任實控人，或是曾與實控人構成一致行動關係的主要股東方；其次，股權受讓方包括私募證券投資基金、信託計劃、自然人，前兩類買方的資金來源未作具體披露，而涉及自然人的案例，身份信息也少之又少。僅有申菱環境(301018.SZ)的協轉股權買方張宇，有通過司法拍賣獲得另一上市公司5%以上股權的背景信息披露。
觀察最新的終止案例威領股份，擬轉讓方是公司前任實控人楊永柱，去年9月初就已公告，將向百瑞坤投資管理（北京）有限公司的「百瑞金鉤」私募證券投資基金轉讓上市公司5.01%的股份。至去年11月中，威領股份又公告了雙方的補充協議，主要變化是：將交易款項支付安排由原先的「錨定」交易所出具《股份協議轉讓確認意見書》的日期、辦理完畢過戶登記手續並取得《證券過戶登記確認書》的日期，改為了一個具體日期，即在2024年11月22日前，買方應一次性支付剩餘股份轉讓款。其中的微妙變化已經顯現。
至5月19日晚，威領股份公告終止本次協議轉讓，又明確賣方應在7個工作日內，將收到的交易款全額返還買方。可見，雙方之間的錢款流轉並無障礙。
由此，上述這些協議轉讓扎堆被終止，主要的「關隘」可能是未獲監管確認、股權過戶未能完成。公告顯示，受讓方多數已向轉讓方支付了（部分）股權款，但股份過戶卻至今未能完成。對此，有頭部投資機構人士向財聯社記者透露，近階段確有協議轉讓「嚴格把關」的消息，其中受到「特別關注」的，是那些與上市公司實控人套現有關的案例。
再看羅欣葯業案例，轉讓方是以成都得怡欣華股權投資合夥企業（有限合夥）等為主的「得怡系」股東，這些股東2023年4月與上市公司現任控股股東解除了一致行動關係。但天眼查顯示，成都得怡超60%的出資來自羅欣葯業控股股東羅欣控股。作為本次協議轉讓的受讓方，上海中珏私募基金管理有限公司旗下「中珏中鉅增利一號」私募證券投資基金、廣州康祺資產管理中心（有限合夥）旗下「康祺資產穩進1號」私募證券投資基金將各自受讓上市公司5%的股權。截至目前，「得怡系」等股東與「康祺資產穩進1號」的協議轉讓已宣告終止。
其實，在此之前，「得怡系」股東還有一個僅提出一個多月便草草終止的協議轉讓計劃，其中的受讓方頗具「看點」。2024年10月初，羅欣葯業公告，「得怡系」股東擬將上市公司9.42%的股份轉讓給自然人顏錦霞。至於顏錦霞的個人信息，只披露其住所/通訊地址在浙江省永康市，並介紹其此前未持有羅欣葯業的股權，其他背景則未作介紹。
但財聯社記者通過查詢發現，顏錦霞與羅欣葯業所借殼的東音股份實控人方秀寶、方東暉父子關聯緊密。據天眼查，顏錦霞對外投資了永康市本元旅遊開發有限公司等3家企業，而這3家企業中，方東暉都以股東身份出現。其中，本元旅遊僅有顏、方兩名股東。
羅欣葯業2025年一季報顯示，方秀寶、方東暉仍分列上市公司第二及第七大股東，合計持股11.14%，若加上方東暉「合作夥伴」顏錦霞擬受讓的9.42%股份，則其合計持股將達20.56%，與第一大股東羅欣控股的持股比例僅相差1.23%。上市公司新舊實控人的「持股權重」將幾乎拉平，控股權變數陡增。
「所幸」，這樁「隱形關係」錯綜複雜的協議轉讓，僅在一個多月後的2024年11月即告終止，理由是「尚未辦理完成相關股份轉讓手續」。至於真實內情為何，可能只有當事各方才清楚。
買方實力撲朔迷離 資金來源亟待穿透
部分協議轉讓的買方除了身份上的「模糊」，其財力幾何、資金來源有時也要畫個問號。
例如5月7日公告終止協議轉讓的天能重工(300569.SZ)，作為原實控人的鄭旭擬將上市公司5.98%的股權轉讓給長安信託·鴻瑞1號集合資金信託計劃。雙方協議簽訂於去年10月25日，不僅大半年未見落地，其間還多次修改。據上市公司去年12月7日的補充公告，「本次交易以信託計劃成立且資金募集到位為前提條件，若信託計劃募集資金無法滿足本協議項下股份轉讓總價款，則本協議自動終止……」從協議條款中被刪除，可能已經預示信託計劃募資前景不明。而後，在最新的終止協議轉讓公告中，也未提及賣方需向買方歸還已支付的股價款，說明雙方很可能未產生錢款往來。
和信託計劃類似，私募基金產品也有資金之憂。
例如2024年8月初公告協議轉讓的瑞康醫藥(002589.SZ)，實控人張仁華擬將5.05%股權轉讓給北京岩泉財富投資管理有限公司旗下私募基金，交易總價近1.62億元（據Wind梳理統計，瑞康醫藥因股價破凈，致使實控人張仁華減持受限）。
但細究協議條款，反常之處頻現，尤其是出讓方設置的付款時間極為寬鬆：首期付款僅500萬元，占交易額3.1%；第二筆5000萬元在過戶後15個工作日內支付；剩餘近1.069億元允許在過戶後90日內支付。
查詢中基協備案信息，岩泉財富管理規模不到5億元，旗下7隻運行中的基金均被特別標註「存續規模低於1000萬元」。以擬受讓瑞康醫藥股權的「岩泉8號」為例，其最新季報顯示存續規模低於1000萬元，卻要承接1.62億元的股權交易，資金缺口明顯。截至目前，該轉讓仍未落地完成。
有熟悉協議轉讓業務的市場人士告訴財聯社記者，協議轉讓從簽約到完成通常需1-3個月，超期未果往往意味着交易存在障礙：一可能是受讓方募集資金遇阻，特別是在私募機構利用結構化產品募資的案例中，底層資產波動可能導致資金方臨時撤資；二可能是標的股份存在隱性瑕疵，如未披露的質押或凍結；三可能是交易雙方利用協議轉讓公告製造題材效應，掩護其他資金運作。值得注意的是，部分長期停滯的協議轉讓最終或許會通過修訂付款條款「復活」，但條款變更背後是否涉及抽屜協議，還需監管部門的核查。
除上述原因外，對於目前部分協議轉讓項目長期處於停滯狀態，全聯併購公會信用管理專委會專家安光勇認為，也可能是監管審查加強，部分交易或被暫緩。
減持受限實控人繞路套現 私募低買高賣大賺「快錢」
業績連續虧損且股價破發，卻又能拉出「十連板」飆漲，如此戲劇性反差的背後，是減持受限又想套現的實控人股東，以及通過協議轉讓拿到大筆籌碼的私募機構，還有「恰好碰上」的熱點概念。
科森科技（603626.SH）主營產品精密金屬結構件，下游主要面向消費電子領域。公司2023、2024年及2025年一季度連續虧損。而自上市後第二年，即2018年起，科森科技股價就間斷性地長期處於破髮狀態。至2024年7月初，公司實控人之一王冬梅宣布向上海惠秀私募基金的「惠秀盈餘七號」協議轉讓2800萬股（占公司總股本5.05%）之時，科森科技股價僅在11.50元上下（後復權），大幅低於公司18.85元的IPO發行價。
據查，王冬梅的持股源自科森科技IPO前，根據《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》，屬於因股價破發而減持受限情形，其想套現只能通過協議轉讓實現。而就在前述協議轉讓公告後一個多月，科森科技股價突然反彈，一口氣拉出「十連板」漲停，短期漲幅達160%。
當時，作為二級市場炒作催化劑的，是所謂「摺疊屏鉸鏈」概念。根據該公司發佈的交易異常波動風險提示公告，其明確：「摺疊屏鉸鏈組裝業務客戶單一」，預計2024年營收佔比不到1%。
飆漲過後，科森科技股價便進入「振蕩模式」，先前通過協議轉讓拿到大批籌碼的私募毫不戀戰，6個月的規則限售期滿後不久就開始「撤退」。「惠秀盈餘七號」於今年2月22日公告減持計劃，至3月18日持股已降至5%以下（4.99%），一季度末繼續減持至4.58%。
類似地，在「暫行辦法」發佈前，還有浙江啟厚資產管理有限公司的「啟厚未來4號」 證券私募投資基金也從王冬梅等手中接下了2800萬股科森科技股票，其至去年11月下旬減持到2770萬股，佔總股本的4.99%。根據今年一季報，「啟厚未來4號」持股已減至1310萬股左右（佔總股本的2.36%）。
上市公司實控人成功套現、兩私募大賺差價「快錢」，但股價短期爆發後因缺乏基本面支撐而下墜，科森科技現又回到「破發」狀態。而為所謂「盛宴」買單的，或許只有那些高位追漲的投資者。
此外，值得留意的是，作為總價上億元股票的接盤者，上海惠秀私募基金管理有限公司註冊資本1000萬元，僅實繳550萬元；浙江啟厚資產管理有限公司註冊資本2000萬元，僅實繳520萬元（均據天眼查）。吃下協議轉讓股份的資金從哪裡來，兩私募均稱：資金來源為私募基金產品投資者認購，且不存在資金直接或間接來源於上市公司及其關聯方的情況。
而據財聯社記者的觀察，「惠秀系」與「啟厚系」私募產品在二級市場多有聯動，如美邦服飾(002269.SZ)、麗尚國潮(600738.SH)去年三四季度間均出現「惠秀盈餘七號」「啟厚未來4號」聯袂登上股東榜的現象。兩私募如此默契，是否純屬巧合？還是暗度陳倉？其背後資金「穿透」後，是否存在某種關聯？
回到科森科技的案例，為了解協議轉讓詳情，記者於近日致電公司。其工作人員表示，惠秀、啟厚這兩家私募減持「是他們機構自己的考量，具體原因不了解」。對於控股股東是否借協議轉讓「繞道減持」的市場疑問，該工作人員稱：「減持新規對於（減持）受限公司大股東在二級市場交易減持（指競價交易、大宗交易）有限制，對於協議轉讓暫無明確規定，所以從規則上來說並無不妥。」
就此疑問，財聯社記者還採訪了中國人民大學商法研究所所長劉俊海，他指出：因「新規」（指去年5月24日證監會發佈的《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》）而減持受限的上市公司大股東，通過協議轉讓方式來繞過這種限制，此類現象在市場上已有一些案例，且表面上看還是合規的。但實際上，這是採取迂迴曲折的方式，達到其變相、不當減持的效果，會損害公眾投資者的選擇權和投資權。劉俊海建議，有關部門可重新思考此類減持行為的恰當與否，進而通過實質穿透的監管思維進行完善。
結合最新市場動態，財聯社記者發現，本月已有類似的協議轉讓案例遭遇終止。
如惠倫晶體5月12日公告，包括控股股東新疆惠倫、實際控制人趙積清在內的4名股東向中證乾元資本管理有限公司的「金有緣1號」私募證券投資基金協議轉讓上市公司5%股權事項終止。據公告，擬轉讓股份尚未辦理完成相關轉讓手續，而新疆惠倫、趙積清需在約定期限內向「金有緣1號」歸還1.18億元股份轉讓價款。根據Wind的梳理統計，惠倫晶體分紅指標未達標，致使其控股股東、實控人減持受限。
同時，本月亦有多家上市公司公告協議轉讓事項新簽補充協議，不約而同涉及受讓方延長持股鎖定的承諾。其中，受讓方是私募機構的案例有密封科技(301020.SZ)，作為買方，「惠璞豪翔成長一號」由原先承諾6個月內不減持，延長至12個月內不以任何方式減持所持股份。再如達威股份(300535.SZ) ，其控股股東、實際控制人擬向深圳世紀致遠私募證券基金管理有限公司的「致遠龍圖1號」協議轉讓部分股權，「致遠龍圖1號」最新補充承諾，持股鎖定期限為自交割完成之日起12個月，並明確不通過二級市場交易、協議轉讓或其他任何方式出售上述股份。類似案例還有萬馬科技(300698.SZ)等。
上市公司集中公告協議轉讓補充協議，且受讓方紛紛延長持股鎖定期，應非偶發巧合，不排除是一種市場導向。
業內：協議轉讓或連帶資產重組 應加強信息透明度
近期，在對市場人士的採訪中，記者了解到，協議轉讓有時並非單純的股權交易，還可能連帶嵌套着資產重組、市值管理、股份代持等諸多環節。
一家私募股權基金的風控總監向財聯社記者透露：「之前也想接盤幾個上市公司控股股東手裡的股權，主要是因為IPO放緩後，我們投資的一些優質資產想要裝到上市公司，為讓上市公司大股東安心，所以先行協議受讓股權，綁定利益，風險共擔。我們所選的上市公司標的，市值在20億元上下，賬上至少還要有不低於5個億的現金，不能有太多的負債。」
至於為何頻頻出現自然人受讓協議轉讓股權，這位風控總監解釋道：可能是有的基金投資範圍受限，不能直接去接手已上市公司股權；還有，未來再轉讓出去時，自然人的綜合稅負相對投資機構可能要更低一些。
一位公募基金經理向財聯社記者補充道，據他了解，市場中有一些協議轉讓交易，可能存在私下的抽屜協議。較為常見的操作模式可能是，上市公司實控人與私募證券基金等受讓方約定好，承諾在後者接盤並鎖定持股的時間裏，公司股價不會有大幅下跌，甚至會有對賭協議，承諾受讓方在6個月限售期之後減持而不虧錢，最好是能賺到錢，或者直接以其他形式給受讓方利益補償。
此外，還有一種股權代持模式，私募基金表面作為財務投資者受讓股權，實則是幫大股東「寄存」股份。代持方往往通過多層架構隱藏關聯關係，實際上，出資的可能就是上市公司實控人自己。這樣做，實控人既可以保障自己實際持股比例沒有被稀釋，同時，其轉移出去被代持的這部分股權可以「靈活」操作，更容易套現。
如何防範「抽屜協議」，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜建議：一是加強信披要求，交易雙方需詳細披露協議轉讓的背景、資金來源、關聯關係等，增強交易透明度；二是完善篩查機制，監管機構可重點審查交易雙方的背景、資質和交易動機；三是強化違規處罰，加大對違規減持的處罰力度；四是建立動態監管，對協議轉讓後的交易行為持續跟蹤，特別關注鎖定期滿後就即刻減持的情況。
多年從事一級市場私募股權投資，現任職於某政府產業投資基金的方翔（化名）則向財聯社記者強調了協議轉讓的積極意義：參與協議轉讓的私募可以短時間內獲取大量籌碼，不容易造成市場波動，也便於股東之間形成利益共享，風險共擔機制，共同推動上市公司資本運作及產業整合，其在投資策略、交易模式、增強流動性等方面的創新力對市場發展具有重要意義。所以期待協議轉讓能夠儘快明確相關操作細則，穩定市場預期。
同時，方翔也指出，當前針對私募基金受讓上市公司股份的協議轉讓穿透監管存在難點：一是在實操中遭遇「合規性抵抗」，現行穿透核查僅至備案層級，對（私募、信託等的）多層架構缺乏有效制約，實際出資人識別成本偏高；二是現行《簡式權益變動報告書》僅要求披露直接關聯關係，對實控人通過商業合作夥伴實施的間接交易缺乏提示要求及核查手段。
