本文轉載自微信公眾號：申萬宏源宏觀
作者：
趙 偉申萬宏源證券首席經濟學家
陳達飛 首席宏觀分析師
聯繫人：
陳達飛
摘要
特朗普「對等關稅」的幅度和演繹大超市場預期，引發金融市場巨震。關稅的經濟衝擊有多大、後續如何演繹？美國經濟的衰退前景如何、金融市場的流動性的「壓力測試」是否會再次上演？
一、關稅衝擊的動態路徑：從「滯脹」到「衰退」
按照2024年進口商品加權結算，美國所有商品的平均關稅稅率已經升至27%（考慮豁免後為24%）。北京時間4月3日，美國「對等關稅」落地，稅率水平大超市場預期，疊加後續中美雙邊關稅的升級，平均稅率已經升至27%。其中，特朗普政府對中國加征的關稅稅率已經升至146.2%，貢獻了27%當中的20個百分點，其他國家合計貢獻了7個百分點 。
關稅的經濟效應表現為「滯脹」。當下，市場的分歧在於滯和脹的強弱比較、動態特徵和美聯儲貨幣政策的反應。動態而言，基於41個國家的跨國比較研究結果顯示，關稅對「滯」和「脹」的影響量級基本對稱、均在大約4個季度後達到峰值，但早期通脹上行的斜率更陡。定量而言，如果關稅導致進口中間品和終端品成本增加10%，當年cpi通脹將分別上升0.3%和0.5% 。
關稅對經濟的影響正在逐步顯現。如果關稅水平保持不變（或有限緩和），美國經濟衰退的概率或將顯著上行。未來1-2個季度，市場或在「滯」與「脹」、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從今年3季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從「滯脹」轉向 「衰退」。
二、美國經濟「典型」的衰退路徑：這次不一樣?
從貨幣政策視角看，經濟周期的一般規律是：經濟過熱-美聯儲加息-信用收縮-硬着陸/軟着陸。美聯儲加息和經濟衰退的因果關係：美聯儲加息會抬升風險溢價和實體經濟融資成本、收緊融資條件、壓制住宅等利率敏感性部門的投資和風險資產的估值，通過財富效應或企業勞動力需求間接作用於最終需求。所以，信用收縮是思考美聯儲加息是否會導致衰退的一個中間環節。
美國經濟運行的結構特徵尚不符合典型的衰退路徑。在1960年以來的8次衰退中（不考慮2020年），gdp負增長的主要貢獻是私人資本開支。平均而言，衰退期間gdp收縮1.7%（季度年化），私人資本開支貢獻了其中的1.6%，私人消費依然正貢獻0.1%。私人資本開支的收縮還可以被視為衰退的前奏。在私人資本開支的分項中，住宅投資是主要拖累項。
消費是美國經濟的支柱，勞動力市場是美國經濟的「壓艙石」，失業率是衰退與否的「試金石」。經驗上看，失業率的上行是nber衰退的一個子集——失業率上行是衰退的必要條件。失業率的上行是非線性的，但這種非線性變化往往需要外生衝擊。換言之，如果沒有外生衝擊，失業率的上行往往是臨時的或非持續的。
三、金融脆弱性：從流動性衝擊到金融危機的傳導鏈條
對等關稅落地以來，美國金融市場頻現股、債、匯「三殺」場景。短期內，美債和企業債的再融資壓力是主要關注點，但從流動性衝擊到金融系統性壓力的傳導依然可控，後續需關注債務上限談判和減稅法案可能帶來的流動性壓力。長期而言，需關注美聯儲獨立性和財政可持續性。
美聯儲縮表進程進入尾聲，回購危機重演的概率或有所下行。截止到4月底，美聯儲已經累計縮表近2.2萬億美元。從利差或需求彈性看，當前美國貨幣市場的流動性或處於從過剩向充足階段轉換，結束縮表的時點或在2-3季度、但並不意味着立即開啟擴表。
短期而言，金融市場或是美聯儲利率決策的主要矛盾。一方面，6月底之前美聯儲或難獲得足夠多的基本面數據（尤其是硬數據）；另一方面，數據或難以明確指示貨幣政策的方向。參考歷史經驗，如果金融壓力增強，或強化經濟下行風險、弱化通脹上行風險。如果再考慮關稅的通脹效應是「臨時的」，美聯儲可能會基於金融市場的表現相機抉擇，而非固守「雙重使命」。
風險提示
地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲轉「鷹」
報告正文
美國「對等關稅」的幅度和演繹大超市場預期，引發金融市場巨震，流動性壓力也有所顯現。關稅的經濟衝擊有多大、後續如何演繹？美國經濟的衰退前景如何、流動性壓力會否演變為更廣泛的金融危機？
一、關稅衝擊的動態路徑：從「滯脹」到「衰退」
北京時間4月3日，特朗普「對等關稅」落地，稅率水平大超市場預期，疊加後續中美雙邊關稅的升級，按照2024年進口商品加權結算，美國所有商品的平均關稅稅率已經升至27%。其中，特朗普執政以來對中國加征的關稅稅率已經升至146.2%，貢獻了27%當中的20個百分點，其他國家合計貢獻了7個百分點[1]。歷史比較而言，美國的關稅稅率已經超過了1930年《斯穆特-霍利關稅法案》（the smoot-hawley tariff act）生效後的19.8%高點（1933年）。從稅率的變化幅度看，「對等關稅」抬升了超20個百分點（2024年底為2.5%），遠超《斯穆特-霍利關稅法案》的近6個百分點（1929年美國平均關稅稅率為13.5%）。
靜態而言，關稅的經濟效應表現為「滯脹」。當下，市場的分歧在於滯和脹的強弱比較、動態特徵和美聯儲貨幣政策的反應。動態而言，基於41個國家的跨國比較研究結果顯示，關稅對「滯」和「脹」的影響量級基本對稱（滯略大於脹）、但早期通脹上行的斜率更加陡峭。微觀的解釋是，中間品和終端品對關稅的吸收速率和持續時間是不一樣的：中間品關稅的通脹效應雖小但更持久，終端品關稅的通脹效應更大但更短暫。定量而言，如果關稅導致進口中間品和終端品成本增加10%，當年cpi通脹將分別上升0.3%和0.5%。美國進口商品的結構是中間品佔比45%、終端品55%。所以，10%的關稅對應着0.41%的cpi通脹（0.3*45%+0.5*55%）。
根據美聯儲的測算，假設美國對中國加征20%關稅：當季美國cpi將上行0.55個百分點，在第4個季度達到峰值（0.72%）；當季美國gdp下行0.10%，並在第4個季度達到最大值0.88%。波士頓聯儲拆分了不同商品的增加值來源（直接與間接），測算結果認為，美國對中國加征60%關稅、對其他國家加征10%關稅，美國pce通脹或上升1.4-2.2個百分點（直接效應+間接效應）。
基於2018-2019年特朗普關稅1.0時期的經驗，關稅落地後，美國經濟的滯與脹的動態路徑基本符合圖表2和圖表3的模擬結果。通脹方面，在2018年7月美國對中國加征的301首批商品關稅落地前（340億美元），美國從中國進口的應稅商品價格、從中國進口的非應稅商品價格和從世界其他國家進口的商品價格基本同步，但在此之後即出現「分叉」，後又於2019年中開始收斂。增長方面，實際gdp增速、製造業pmi（生產指數）、花旗經濟意外指數或綜合經濟周期指數等指標均能表明，關稅生效之後，美國經濟周期進入復蘇尾聲（或放緩階段）。
特朗普「對等關稅」已經生效，其對經濟的影響正在逐步顯現。關稅對經濟的影響正在逐步顯現。如果關稅水平保持不變（或有限緩和），美國經濟衰退的概率或將顯著上行。未來1-2個季度，市場或在「滯」與「脹」、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從今年3季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從「滯脹」轉向「衰退」。由於關稅衝擊類似於消費稅衝擊，對增長和物價的影響都是「臨時的」，如果不觸發金融系統性風險，美國經濟的底部或位於今年底、明年初。
二、美國經濟「典型」的衰退路徑：這次不一樣？
二戰結束以來——尤其是80年代中期以來，衰退在美國越來越「罕見」。基於美國國民經濟研究局（nber）的界定，1857-2020年（163年），美國經濟共經歷了33個周期（衰退-擴張），平均時長58個月。其中，擴張期平均41個月，佔比71%，衰退期17個月，佔比29%。但是，周期長度存在明顯的時變特徵，如果將全樣本其劃分為4個子樣本，可以發現，1981年以來，周期的長度明顯拉長，且主要是由於擴張期延長了。1981-2020年，美國經濟共經歷了4個周期，平均時長112個月，其中，擴張期平均時長103個月，佔比92%，顯著高於前3個時期（分別為53%、69%和80%）。
美聯儲加息與經濟衰退存在一定的領先-滯後關係。從貨幣政策視角看，經濟運行的一般規律是：經濟過熱-美聯儲加息-信用收縮-硬着陸/軟着陸。1958年以來的12次美聯儲加息周期之後，美國經濟出現了9次硬着陸、3次軟着陸。加息和衰退這一時間上的先後關係常被詮釋為邏輯上的因果關係：美聯儲加息會抬升風險溢價和實體經濟融資成本、收緊融資條件、壓制住宅等利率敏感性部門的投資和風險資產的估值，通過財富效應或企業勞動力需求間接作用於最終需求。過度緊縮會扭轉經濟-金融的正反饋循環，使實體經濟從加槓桿到去槓桿，進而導致經濟衰退。所以，信用收縮（或金融壓力增加）是思考美聯儲加息是否會導致衰退的一個中間環節。
根據nber劃分周期的6個底層指標看——均為周期同步指標，當前尚未釋放衰退信號。經驗顯示，當6個指標中至少有3個開始回撤（或jeremy piger衰退概率上行），且只有在持續回撤一段時間後（往往超過兩個季度，或者雖然短暫，但回撤幅度足夠深），才可能被nber定義為衰退。截止到2025年1月，實際個人消費支出、工業生產指數和批發與零售實際銷售額相較於過去3年的最大值分別回撤-0.6%、-0.2%和-1.2%（小幅回撤屬於正常波動），jp衰退概率為0.26%，都處於低風險區間。
經濟周期由擴張到衰退的「拐點」往往是非線性突變的，nber跟蹤的6個指標只能跟蹤現狀，無法提供方向性指引。基於對周期運行機制的理解，在美聯儲加息的背景下討論經濟是否衰退，可從觀察經濟的結構性特徵。1960年以來的8次衰退中（不考慮2020年）——都與美聯儲加息有一定關聯，gdp負增長的主要貢獻項是私人資本開支。平均而言，gdp收縮1.7個百分點（季度年化），私人資本開支貢獻了其中的-1.6個百分點，私人消費依然正貢獻0.1個百分點。換言之，經濟衰退可以發生在消費正增長區間（增幅收窄），但這也要求私人投資大幅拖累，例如1970年、1981-82年和2001年。
實際上，私人資本開支的收縮可以被視為衰退的「前奏」。以衰退前的兩個季度為觀察期，私人資本開支多數出現了負增長（8次衰退中有6次），平均拖累gdp增速0.3個百分點。在私人資本開支的分項中，住宅投資是主要拖累項（平均拖累0.8個百分點），而非住宅投資多數維持正增長（0.5%正貢獻）。以2024年下半年為觀察期，私人資本平均拖累gdp水平-0.4個百分點——與歷史均值類似，但由於私人消費依然維持韌性（2.6%的正貢獻），且住宅投資基本持平，我們傾向於認為，當前美國經濟的結構不符合衰退前夜的特徵。
2022年3月美聯儲開始加息前後，美國房地產市場（或住宅投資）已經經歷了一輪衰退周期，但2023年下半年已經基本走出了衰退。作為最利率敏感性部門，地產投資往往在美聯儲加息早期便開始下滑。而當下，美聯儲已經進入降息周期，貨幣政策利率和按揭貸款利率均有所下行，居民資產負債表和銀行住宅類貸款質量依然穩健，所以即使地產投資、銷售等數據均有放緩，但不宜將其視為衰退的「前奏」。
歸根到底，消費是美國經濟的支柱，勞動力市場是美國經濟的「壓艙石」，失業率是衰退與否的「試金石」。美國是典型的消費經濟體，勞動力市場對於總需求的含義至關重要。一般認為，失業率是經濟的滯後指標，所以用失業率判斷經濟衰退即使有效，對指導投資的意義也有限。但是，正是因為它的滯後性，恰恰有助於確定經濟的拐點。經驗上看，失業率的上行是nber衰退的一個子集——失業率上行是衰退的必要條件。失業率的上行是非線性的，但這種非線性變化往往需要外生衝擊。換言之，如果沒有外生衝擊，失業率的上行往往是臨時的或非持續的，如2024年7月失業率升至4.3%，觸發了「薩姆規則」（sahm rule），但並未發生外生衝擊，拆解失業人數的結構也發現，臨時性失業是主要拖累項。故可以判斷衰退的信號可能會中斷、大概率是一次「假衰」。
三、金融脆弱性：從流動性衝擊到金融危機的傳導
對等關稅落地以來，美國資本市場頻現股、債、匯「三殺」場景。我們傾向於認為，流動性問題是表象，國家信用問題才是核心。所以，短期不宜高估美國金融市場的系統性風險，但長期不低估美元-美債的信用風險。短期內，美債和企業債的再融資壓力或是流動性壓力的主要來源，但從流動性衝擊到金融系統性壓力的傳導依然可控，需關注年中前後債務上限談判和減稅法案可能帶來的流動性壓力。長期而言，需關注美聯儲獨立性和財政可持續性對美元-美債信用的影響。
對等關稅落地後，全球資本市場大幅震蕩，美國上演了股債匯「三殺」場景，引發市場對於美債「拋售」（fire sale）是否會導致更廣泛的流動性衝擊的恐慌。對等關稅落地當日，大類資產的表現為：美股、美元指數和美債利率和原油回落，黃金上漲。這是宏觀中典型的「衰退交易」。4月初以來，相比過去100個交易日的高點，美股最大回撤約19%（4月8日），美元指數最大回撤約10%（4月25日），10年期美債利率最大上行47bps（4月11日）。
美債利率的上行迫使特朗普不得不在關稅上做出讓步。4月10日，特朗普宣布將中國的對等關稅提升至125%，但將其他70餘國的稅率降低至10%（90天有效期）。美股大幅反彈，10年期美債利率上行，但美元匯率卻延續貶值。實際上，股債匯「三殺」是存在一定的時間錯位的。7日之前是美股下跌、美元企穩、美債利率下行。7日之後則是美股反彈並企穩，債匯雙跌。債、匯雙殺的結構會強化非美養老機構拋售美債的壓力。2024年底，市場一致看多美元，導致大量非美機構在購買美債時留有較高的匯率風險敞口，債匯雙殺或加劇此類投資者對美債的拋售壓力、進一步推升美債利率。換言之，相比美股，美元對於穩債市更加關鍵。4月中以來，在利率互換基差（swap basis）收窄和美債vix波動率雙雙下降的同時，中長端美債利率沖高回落，表明交易層面引起的負反饋階段已暫告一段落。
時值美聯儲縮表尾聲，流動性條件備受市場關注。美債拋售壓力是否會向全市場擴散？債務上限打開後，2023年秋季的「美債恐慌」（treasury tantrum）是否會重演？長端美債的流動性壓力又將如何傳導至其他市場？當前流動性壓力之下，美聯儲是否有充足工具應對、結束縮表之後是否會立即開啟擴表、降息政策是否會前置？
國債基差交易分為「買入基差」和「賣出基差」。在買入基差交易中，投資者在t時刻買入國債現貨、賣出國債期貨，並以國債現貨作抵押在回購（repo）市場進行融資——融資期限一般較短（日度較為典型）、期間不斷滾續（roll over），到期（時刻t）進行交割。國債基差交易關聯了3個市場：國債現貨市場、國債期貨市場和回購市場。正常情況下，回購融資中的國債折扣率（haircut）為2%（50倍槓桿）。
買入基差的收益=基差上行收益+現券的持有收益（國債票息-資金成本）。一般而言，隨着國債市場波動率的上升，期貨市場要求的保證金比例或回購市場要求的折扣率均有可能上升，進而可能加劇去槓桿和拋售壓力、產生更為廣泛的流動性衝擊。4月初，在特朗普對等關稅衝擊之下，雖然國債市場大幅震蕩，部分由於回購市場流動性依然充裕，國債拋售壓力暫未引發「蝴蝶效應」。但是，年初以來回購市場流動性之所以邊際改善，部分源於財政一般存款（tga）的收縮向市場注入的流動性。但這個流動性的補償是臨時的，等到債務上限上調之後，tga的回補會吸收流動性，再疊加存量債的到期再融資壓力，回購市場的流動性壓力也將趨於上行——如果再疊加國債發行對流動性的凍結、季末企業交稅等因素，2019年9月縮表結束前夜+貿易戰1.0擾動下的「回購危機」（repo crisis）是否會重演？
我們傾向於認為，基於第一次縮表（qt，2017-2019年）的經驗和教訓，再加上利率走廊體系的進化，回購危機重演的概率或有所下行。2024年6月和2025年3月，美聯儲已經兩次放緩qt速度——分別將每月縮減國債的規模從600億美元下降至250億美元和50億美元（保持mbs縮減規模250億美元），2024年12月還進行了一次技術性降息（ffr目標區間下調25bp，但逆回購利率下調30bp）。截止到4月底，美聯儲已經累計減持證券近2.1萬億美元（2022年6月開始縮表）。從隔夜利差或準備金需求彈性看，當前美國貨幣市場的流動性或處於從過剩（scarce）向充足（ample）階段轉換。
參考紐約聯儲的一級交易商和市場參與者調查（樣本量為42），39%的調查者認為，結束qt的時點或落在soma賬戶餘額為6.25-6.5萬億的區間。截止到4月底，美聯儲直接持有的證券規模已經下降到約6.4萬億美元。美聯儲結束qt的時點漸行漸近。按照正常次序，聯儲結束qt並預示着會立即重新擴表，而是希望在充足準備金區間內進一步壓縮準備金規模——依靠負債側科目之間的替換。在後續qt和重啟擴表的時機/時間上，美聯儲有較高的自由度。考慮到美債流動性壓力，美聯儲可在5月例會上宣布不再減持國債。後續如果判定貨幣市場流動性偏緊，美聯儲可以在任意時間重啟擴表——但並非量化寬鬆（qe）。所以，雖然流動性的壓力測試尚未結束，股債匯「三殺」的極端場景有可能再次演繹，但不宜高估由此可能引發的金融系統性風險。流動性（包括國債的流動性）屬於宏觀審慎管理範疇，fed put的存在性和有效性經歷過考驗。
市場或更關注美聯儲降息的時點。截止到4月26日，芝商所（cme）利率期貨價格中隱含的美聯儲5月降息的概率為8%、6月降息概率僅為58%——4月8日，5月和6月降息的概率分別達到44.5%和100%。可見，在關稅引發的「滯脹」風險面前，投資者在美聯儲降息的時點方面出現了分歧。
短期而言，金融市場或是美聯儲利率決策的主要矛盾，而非「雙重使命」——增長或通脹。一方面，6月底之前（涵蓋5月和6月例會），美聯儲或難獲得足夠多的基本面數據（尤其是硬數據）；另一方面，數據或難以明確指示貨幣政策的方向——滯脹環境下，美聯儲較難權衡；參考歷史經驗，如果金融壓力增強，或強化經濟下行風險、弱化通脹上行風險。如果再考慮關稅的通脹效應是「臨時的」，美聯儲可能會基於金融市場的表現相機抉擇，而非固守「雙重使命」。畢竟，金融——不只是股市——是經濟的「晴雨表」，2007年底、2018年底和2024年3季度的「轉鴿」均是這方面的案例。在面臨較高的經濟下行風險時，或者經濟下行風險大於通脹上行風險時，美聯儲可能會選擇「跟隨曲線」。
總結而言：
美國經濟基本面：短期不高估、中期不低估衰退的概率。1）關稅對物價和經濟的影響會在3-4個季度左右達到峰值，而後趨於緩和。而且，早期物價上行斜率可能更陡峭。2）未來1-2個季度，市場或在「滯」與「脹」、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從3季度開始，美國經濟的主要矛盾將逐步從「滯脹」轉向「衰退」。3）如果不觸發金融系統性風險，美國經濟的底部或位於今年底、明年初。
金融脆弱性與聯儲對策：短期不高估美國金融市場的系統性風險，但長期不低估「美元-美債大循環」範式轉變的影響。1）短期內，美債和企業債的再融資壓力或是流動性壓力的主要來源，但從流動性衝擊到金融系統性壓力的傳導依然可控；年中需關注年中的預算協調法案和減稅法案可能帶來的流動性壓力；2）金融市場或是貨幣政策的主要矛盾，美聯儲6月或之前降息仍是大概率。3）長期而言，需關注美聯儲獨立性和財政可持續性對美元-美債「大循環」的影響。
大類資產展望：1）美債利率：短期或受融資壓力或資金流出而呈現高波動狀態，後續呈現「n」形，短期內易上難下；2）美股：短期仍是情緒博弈，但下半年分子端仍承壓，年內呈現「w」型；3）周期：順風期或落後於美股（美股分子邏輯走順後）；4）黃金：長期看多的邏輯依然成立，但短期和中期需要分別關注「兩個利空」。今年內，貿易衝突緩和以及美股分子邏輯走順，年內或呈現「m」型；長期而言，需關注美國財政整頓和人民幣升值超預期。
風險提示
1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。
2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。
3、美聯儲超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。
