任何投資者如果不參與中國市場投資，潛在損失是非常可觀的。
畢盛投資，在業界也被稱為APS，是一家總部位於新加坡的外資機構。創始人王國輝出生於馬來西亞，先後在新加坡國家主權基金、花旗等多家海外大型資管公司任職，負責亞洲股票投資，擁有超過長達40年的投資經驗。畢盛是一家風格低調的外資機構，但其背後的客戶則是大名鼎鼎的海外主權基金、捐贈基金等境外機構投資者。
作為一家堅定看多中國的外資機構，早在二十年前畢盛就開始為QFII合格境外機構管理其A股組合。2019年，基於中國巨大的發展潛力以及多年深耕中國市場的能力稟賦，畢盛做出了一個重大的策略決定：退出亞太地區其他市場，「All in China 專註中國」。
與一般的外資不同，畢盛是一家「更懂中國」的外資機構，其主要投研團隊均設在上海辦公室，同時與中國本土機構相比，畢盛又是一家「更具國際視野」的資管機構，在進入中國市場的二十年也是將海外成熟的投資理念應用到中國市場的二十年。這樣的背景不僅使得畢盛取得了長期確信度高的「阿法爾」，也成為了海外大型機構投資者投資中國的「中國操盤手」。
畢盛入選了「2023巴倫中國私募菁英50」評價名單，《巴倫周刊》中文版近期與畢盛投資 資深投資董事、投資經理王康寧進行了一次深度專訪，與他聊了聊畢盛All in China五年後對於中國資產與市場的觀點和看法，對於中國市場近幾年的走勢王康寧認為更多是受到地緣政治因素的影響，而不是經濟基本面，股東回報和發展模式是目前中國市場與海外市場估值差異的主要原因，對此畢盛對於中國市場的投資策略依然非常明確：最好的投資機會還是在中國，同時王康寧進一步表示，任何投資者如果不參與中國市場投資，他的潛在損失是非常可觀的。
畢盛的投資理念簡單來講就是通過精選細分行業個股來獲取阿爾法超額收益，畢盛在選股時將超額收益的機會總結為「4 Alpha-視角」，即成長、價值、周期、機會四大類，同時在實際投資時非常注重估值上面的安全邊際，只有當股價大幅低於內在價值時才是獲取超額收益的最佳時機，因此畢盛現在的倉位主要落在了目前被大幅低估的港股為主，這樣穩健、可持續的投資風格也是海外大型機構選擇畢盛作為基金管理人的重要原因。以下是經過編輯的《巴倫周刊》中文版與畢盛投資王康寧的對話實錄：
更多的是地緣政治影響，而不是經濟基本面
《巴倫周刊》中文版：畢盛投資（英文縮寫APS）作為一家外資機構，您能介紹一下畢盛的背景以及資產配置策略嗎？
王康寧：畢盛是一家總部位於新加坡的外資私募基金管理公司，我們的客戶以海外知名的主權基金、養老金、捐贈基金、家族辦公室等機構投資者為主。畢盛母公司自1995年成立至今已經接近30年，是國內第一批通過QFII（合格境外機構投資者）渠道幫助境外投資者投資中國市場的基金管理人，2002年我們在上海成立了中國境內全資子公司，2004年開始幫助境外機構投資者通過QFII配置A股。
公司創始人王國輝先生在業界有着超過40年的投資經驗，先後在新加坡國家主權基金GIC、香港花旗銀行、日本花旗信託等國際專業投資機構負責亞洲股票投資，在日本、澳洲、以及東南亞等市場都有着豐富的投資經驗，因此畢盛自成立之日起就專註於亞太市場投資。2019年我們基於中國巨大的發展潛力以及多年深耕中國市場的能力稟賦，做出了一個重大的策略調整：「All in China」，因此我們現在是一個專註於投資A股、港股以及ADR等大中華市場的精品資產管理機構。
雖然畢盛在股權結構上是一家百分之百的外資機構，但我們對自己的認知更像是一家中國本土的資管機構，畢盛早在20年前就在上海成立了中國本土的研究團隊，目前畢盛的大部分的投研團隊也都在上海。我們對中國國內各個行業研究覆蓋的深度、廣度以及草根調研等基本面研究的各個層面做得非常深入。
同時和純本土機構不太一樣的地方是我們的投資理念更加成熟，創始人王國輝先生在創立APS之時就已經有近二十年的海外大型資產管理機構投資經驗。所以我們在進入中國資本市場的這二十年其實也是把海外成熟的投資理念應用到中國市場進行驗證的二十年，這二十年下來應該說我們整體的業績還是非常不錯的。
畢盛APS的logo的首字母其實就是一個「阿爾法Alpha」，說明我們非常注重超額收益，畢盛有一套「4 Alpha-視角」投研框架，將股票的超額收益來源分為成長、價值、周期、機會四個不同類型的投資機會，從而構建一個Alpha類型多元化的投資組合，以確保在不同市場風格中能夠持續獲取超額收益的同時回撤可控。從結果來看，這二十年下來我們為客戶創造了一個非常可觀的「阿爾法」，也恰恰說明我們的投資理念即便是面對中國這樣一個非常有特色的市場，還是能夠持續獲取超額收益，這也是我們對自己非常自信的地方。
《巴倫周刊》中文版：畢盛2019年做出了All in China的決定，那時候A股市場還不錯，但近幾年發生了非常大的變化，一些外資將中國市場從高成長的成長股估值轉向了價值股估值，您怎麼看待這個問題？
王康寧：我覺得中間的變化更多是政治層面的因素，而不是經濟層面。中國經濟的基本面我覺得沒有太大變化，更多的是投資者迫於地緣政治的因素被動賣出，比如很多實體清單上的股票沒辦法參與，或者一些長線資金由於地緣政治因素被迫減倉，我覺得他們應該還是挺看好這些公司，但因為一些不可控的因素被動賣出。
這兩年中國資產的表現不是特別好，但我們覺得這是一個市場交易層面的影響，從公司的基本面本身以及整個宏觀經濟前景來看，我們其實沒有覺得發生很大的變化，可能經濟結構會有一些變化，但整個經濟的韌性還是非常強勁的。
《巴倫周刊》中文版：但不少人認為宏觀經濟難以像之前那樣高速增長了，同時現在還面臨著房地產這個問題，您如何看待這個觀點？
王康寧：現在中國經濟的基數絕對值已經非常大了，所以每年百分之五的增速其實非常可觀的，中國也並不需要一定回到過去8%的增速，維持現在5%左右的增速應該已經是一個比較好的狀態，這是我們大的判斷。
其實維持5%的增速也不是很容易，以前是靠投資驅動的模式維持增長，這會造成一系列的問題，比如債務問題、回報率遞減的問題，因此不可持續。現在經濟面臨增長模式的轉變，從原來投資驅動的模式轉變為創新驅動的模式，創新驅動也可以認為是一種投資，但跟以前基建、房地產等實體投資不一樣，更多是一種無形資產投資，然後再慢慢產生回報。未來經濟保持增長其實就是要靠無形資產投資，幫助經濟維持5%左右的增速達到十年甚至更長時間。
《巴倫周刊》中文版：您覺得這種轉型的陣痛期還會持續多久？
王康寧：我覺得從地產的角度來看，最痛的時候肯定已經過去了，最痛的時候就是2022年和2023年，不管從房價跌幅、新房銷售、還是賣地收入都能說明問題。這兩年新房銷售累計跌幅超過50%，房價也跌了15%-20%，從政府角度肯定不希望房價漲，但也不希望房價急速下跌，軟着陸是最好的一種結果。現在來看，我覺得大概率是在向軟着陸方向走，所以我覺得最痛的情況已經在去年過去了，陣痛可能還會持續，但對經濟的邊際影響不會像以前那麼大了。
股東回報和發展模式導致估值差異
《巴倫周刊》中文版：畢盛是一家具有全球視野的外資機構，您認為目前在外資眼裡，A股、港股和其他發達市場以及新興市場相比處於一個怎樣的位置？
王康寧：從全球市場來看，海外資本現在對A股、港股抱着非常謹慎的態度，有幾個原因：
一、地緣政治因素肯定繞不開。
二、過去幾年確實有些行業政策的可預見度變低了，比如互聯網、教育、醫療等。政策本身其實沒有太大的問題，但是對市場的預期管理方面做得不太好，所以投資者的預期受到了較大的衝擊，這便會影響到相關資產的估值。
三、即便是長線投資者也會有一定的趨勢性，也就是說哪個股票市場漲了就會覺得哪個市場好，一個市場下跌就會覺得這個市場沒希望或者有很大問題。
這三重因素作用下，我覺得現在整個中國市場處於被嚴重低估的狀態。
《巴倫周刊》中文版：去年下半年外資出現了非常大的流出，創出了北向開通以來歷史最大記錄，您覺得這些外資是會永久流出嗎？
王康寧：我覺得大部分應該會迴流中國，中國的經濟體量在全球非常大，任何一個一定規模的投資者如果把中國市場排除在外的話，他的投資組合一定不是一個最優的組合。現在他們更多的是出於政治因素的權衡而低配中國，但我覺得長期來看，最終經濟因素會主導他們的投資決策。同時更加重要的是，未來中國不僅僅經濟體量巨大，經過五年、十年的發展，在一些人工智能、半導體等高科技前沿領域可能會引領世界。
因此，任何投資者如果不參與中國市場投資，他的潛在損失是非常可觀的。
《巴倫周刊》中文版：現在一部分外資確實認為A股、港股嚴重被低估而去做一些配置，但他們更多的是當成一個超跌反彈的機會去看待，現在國內市場10倍左右的估值跟海外市場超過20倍的估值相比確實差距比較大，您如何理解這一估值差異？
王康寧：造成估值差異有幾個原因。
一、經濟產業結構不同。
海外發達市場大部分的價值創造其實很多都來自於無形資產，也就是研發。現在這幾大科技巨頭其實並沒有多少廠房，像蘋果的製造業基本都進行外包，自己做的則是操作系統、芯片等技術研發，這是蘋果核心驅動增長的地方。但對中國來說，除了一些高科技企業以外，大部分企業的增長還是靠實際的有形資產投入，所以兩者的模式不太一樣，造成了資本的回報率相對來說不一樣，美股的資本回報率更高一些。當然這也跟它在雲計算、半導體等很多領域處於全球領先，找不到競爭對手有關係，所以它的整體ROE會高。
二、對於股東回報的重視程度和理念不同。
這跟資本市場的成熟度有關係，海外資本市場經過100多年的發展歷史，可以說發展得非常成熟了，大部分都是職業經理人管理的公眾公司。A股只有30多年發展歷史，很多上市公司的上市存續時間都少於10年，且大部分都是以公司創始人為主的控股股東實際控制，也就是說，上市公司關於如何正確對待少數股東這個理解上還存在着較大差異。所以我們看到海外不少上市公司會不定期回購股票，甚至借錢回購股票，但國內很多上市公司賺了錢卻不太願意進行紅利分配。
這兩方面的不同共同造成了估值差異。
《巴倫周刊》中文版：您覺得未來價值回歸會更偏向於哪個方向？
王康寧：這要看兩個因素，一是如何對待中小股東，還有就是發展模式。
對待中小股東方面，我們看到新任證券監管層明確表示要注重股東利益，所以從對待中小投資者回報這個角度來說，我覺得市場從今年開始可能會有一個非常大的改觀，對此我是比較樂觀的。
發展模式方面有點不太好說，無形資產或者研發投入長期來看回報非常好，但研發投入有一個問題：前期投入時間非常長，而且投入期時的ROE資本回報率並不好看。比如一家芯片設計公司，因為沒有大額的凈資產，所以一開始的ROE可能會是負的百分之二、三十。
因此如果未來投新興科技的話，單純關注盈利增長的話，可能中國不像是一個很好的投資市場，因為未來數年中國的新興科技行業都處於一個投入期，很難看到短時間內反映在公司的盈利回報上，但反過來講，未來幾年恰恰是布局這些新興科技行業非常好的時機。
最好的投資機會還是在中國
《巴倫周刊》中文版：現在日本、印度等亞太市場都處於牛市，A股、港股則表現不佳，畢盛作為一家全球可配置的外資機構，未來會繼續專註中國市場投資，還是會增加海外資產的配置？
王康寧：我們現在所有的策略都是只專註於大中華市場，亞太其他市場我們已經撤出了，應該不會再回去。這一方面是公司長遠的戰略決策，另一方面從絕對估值以及投資機會來看，我們認為最好的投資機會肯定還是在大中華市場。
《巴倫周刊》中文版：畢盛會後悔2019年做出的All in China的決定嗎而沒有做更加多元化的資產配置？
王康寧：不後悔，對於一家資產管理公司，我們不會只看短期的兩、三年。
雖然過去幾年市場經歷了一輪大的牛熊轉換，走勢不太好，但在這種極致行情下畢盛整體的業績還是相當不錯的。所以從短期來講，我們並沒有因為宏觀環境的變化對我們的業績產生太大的影響，這是一方面。
從畢盛未來二、三十年的長期戰略來說，我們真正的聚焦點還是會放在我們的核心競爭力上面。畢盛作為一家外資精品資產管理公司，我們的核心競爭力還是在於對中國經濟和市場的理解，我們更懂中國，所以我們要把公司戰略放在我們認為相對更有優勢的地方，而不是為了多元化去多元化。
《巴倫周刊》中文版：畢盛現在對於中國資產的投資策略是更看好轉型之後靠研發創新驅動的新興科技行業嗎？
王康寧：新興科技行業我們長期看好，而且這是一個必然的方向，但我們希望投資在它估值的底部區間，我們認為現在這些創新驅動的新興科技行業估值還沒有低到像是被市場拋棄的時候。
對我們現階段來說，我們可以投一些研發驅動的行業，也可以投一些很傳統的行業，核心原則就是哪邊資產被低估，我們就投資哪邊。
《巴倫周刊》中文版：傳統行業是哪些？
王康寧：比如油氣開採，食品飲料等品牌消費品，以及銀行、保險這些金融行業。
《巴倫周刊》中文版：您看好油氣開採的原因是什麼？
王康寧：中國整個石油的自給率還是比較低的，未來還需要在上游油氣開採持續投資擴張產能。雖然國內的油氣資源並不是非常充足，但也可以去海外開採。
《巴倫周刊》中文版：您對能源股的投資會考慮油價的影響嗎？
王康寧：短期油價走勢並不在我們的考慮範圍內，這不是我們能控制的。
《巴倫周刊》中文版：您對金融股的投資是按照高股息股來投資的嗎？
王康寧：我們看好金融股並不是把高股息當做一個策略去投，因為我們內部對自己要求還是挺高的，要跑贏市場需要達到十幾個點的年化收益。如果只是每年能拿八、九個點的股息，還沒有達到我們對一個真正有吸引力的公司的標準，只是說當一家公司的股息率達到八、九個點的時候可能確實被低估了，未來可能會有比較大的估值回歸空間。
所以我們看中的更多是估值回歸邏輯，也就是當下的估值嚴重低於其內在價值。所以不管是銀行還是壽險，我們都認為被大幅低估了，而不是單純的認為股息率讓我們覺得舒服。
「更懂中國」與「更具國際視野」
《巴倫周刊》中文版：作為一家外資機構，您如何看待市場會把外資叫做「聰明錢」這種說法？是因為信息更敏感嗎，還是什麼原因？
王康寧：我覺得可能是有點歷史原因。因為二十年前QFII進入中國的時候，那時候國內市場成熟度確實還比較低，是以散戶為主導的市場，因此外資相對比較成熟的投資理念給大家形成了這種印象，一直到現在保持了這個稱呼的習慣。
《巴倫周刊》中文版：您覺得外資對上市公司的審美跟內資有什麼不同？
王康寧：對外資來說不會為稀缺性付出太多溢價。比如一家非常好的芯片設計公司在中國是獨一無二的，那麼很多內資會溢價買入，因為找不到比它更好的標的。但對於外資來說並不一定，因為理論上可以在全球市場範圍內挑選，選擇範圍更廣，所以如果公司估值相對於國際同行存在較大溢價的時候，對於外資來說，則可能不會買入。
《巴倫周刊》中文版：很多人印象中外資都是長線資金，你覺得呢？
王康寧：當然也有相當一部分做短期交易的對沖基金，它的交易量也非常高，所以外資也是需要區分的。還有很多ETF等被動投資的指數基金，以及主動管理的長期資金，各種類型的投資者都有，但主流還是以長線投資為主。
《巴倫周刊》中文版：畢盛與其他外資相比更懂中國，您覺得與國內純本土的內資機構相比，畢盛投資A股或者港股有什麼優勢嗎？
王康寧：國際視野是一個優勢，畢盛有非常長的全球市場投資經驗，雖然我們現在沒有實際進行境外投資，但我們仍然保持着全球比較的研究方法。我們在做公司研究時都會比較參照借鑒海外競爭對手及其發展經驗，可以說我們的研究從一開始就具有國際化研究的基因。
這也跟我們的長期投資視角相關，我們的每一筆投資不會介意必須在一個季度或者半年內兌現，我們的投入可以是非常長期的。比如現在的人工智能其實真正能產生業績的公司很少，但我們現在就會深入研究，保持對這個行業的持續關注，所以我們的投資久期能夠允許我們以一個更長的視角去看待一家公司，這是一個重要的區別。
最後畢盛擁有一套非常成熟的投資理念，這植根於我們多年的全球資產配置經驗，這套投資理念一直指引着我們對每一筆投資都能夠做到更加全面、更加深度、更加聚焦的投資分析決策。
低估是獲取超額收益的最佳時機
《巴倫周刊》中文版：您剛才講到畢盛會以一個非常長期的視角去看待一家公司或者產業的發展，這與長期持股是一個劃等號的概念嗎？
王康寧：二者不完全劃等號，一般來說我們對一家公司未來基本面的預期周期會遠遠超過對其最終的持股周期。從結果來看，我們平均的持股周期是2.5年，但我們看一家公司至少會看5-10年後的樣子。
《巴倫周刊》中文版：從剛才的交流中感覺您比較注重低估，所以畢盛的投資風格是更偏向於左側嗎？
王康寧：我們不是主動選擇左側，之所以會形成左側，跟我們的投資方法有關。我們的投資方法是當股價低於內在價值時去買，但一般股價本身有一定的趨勢性，不可能剛好有個特定的閥值就停止下跌或者漲上來，所以最終體現出來的結果好像是買了以後還在跌，也就是買在左側。所以我們並不是選擇性的左側或者右側，而是只要股價低於內在價值一定程度我們就會去買。
《巴倫周刊》中文版：如果一家上市公司同時擁有H股和A股股份，您會優先投資哪邊？
王康寧：優先投H股，哪邊便宜我們就投哪裡，實際上從2019年下半年開始我們就逐漸將倉位從A股市場轉移到了港股，2020年底至後到現在有80%以上的倉位都在港股，我們的換手率也不高，所以對流動性的要求沒有那麼高。同時我覺得港股相對於A股的折價會逐漸縮窄，這是我們的一個長期判斷。
《巴倫周刊》中文版：所以總體來講畢盛的投資風格是非常注重估值上面的安全邊際是嗎？
王康寧：是的，安全邊際是第一位。
我們每天都在做比較辛苦的事情
《巴倫周刊》中文版：很多人都認為未來幾年市場出現大牛市的概率並不高，您覺得如果整個市場估值難以抬升，該如何在這樣的市場中獲取收益？
王康寧：就是要精選細分行業個股，然後跑贏市場，只能這樣。
《巴倫周刊》中文版：這樣的話操作難度會不會很大？
王康寧：操作難度一直都很大，市場好的時候我們也要跑贏市場，所以並不是市場好的時候，有了貝塔我們就可以躺贏，投資一直都很難，對於我們來說每天都在做比較辛苦的事情。
《巴倫周刊》中文版：2024年您有什麼比較看好的投資機會？
王康寧：醫藥健康、低估的金融股、品牌消費品，還有上游油氣開採，這些都是我們比較看好的方向。
《巴倫周刊》中文版：您覺得2024年的市場再次出現像2023年那種經濟不及預期的風險概率大嗎？
王康寧：我覺得不大，但是今年四季度不太好說，主要需要考慮美國經濟會不會面臨衰退風險，如果美國經濟不出現衰退的話，這個風險就不大，但如果英國、德國等歐洲經濟體增長停滯的風險傳導到美國的話，那麼四季度對出口肯定會有影響，這個可能是一個比較大的負面的黑天鵝。除此之外，我看不到其他太多的風險，從國內的經濟動能看我們還是非常有信心的。
《巴倫周刊》中文版：謝謝您的回答。
文| 《巴倫周刊》撰稿人康國亮
編輯 | 彭韌
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