歐洲貨幣政策的調整，對區域非對稱性溢出效應有什麼影響？

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2007年8月，美國次貸危機席捲世界主要金融市場，歐元區經歷了歷史上最嚴重的經濟衰退。

從實踐來看，2007年歐洲央行主要採取降低政策主導利率為主的常規貨幣政策，但不久之後，以調節短期利率為操作目標的常規政策的有效性快速下降。

歐元區進入流動性缺陷，歐洲央行以最後貸款人身份前期伴隨着多次進入和退出非常規貨幣政策措施後，於2013年9月開始大規模使用量化寬鬆政策以刺激投資消費、穩定金融市場、挽救債務危機中的歐元區。

那麼歐洲的貨幣政策調整到底是如何對區域非對稱性溢出效應產生影響的？

歐洲央行非常規貨幣政策的理論框架

歐元區貨幣聯盟曾一度被全球學者視為國際貨幣合作達到最高層次的標誌，歐元體系下貨幣政策制度及其運行特徵不僅為世界各國央行制定貨幣政策提供大量理論基礎與實踐經驗，也為經濟一體化進程中對不同地區之間金融合作的研究提供了良好範例。

歐元的問世從經濟一體化、金融市場資源分配、文化融合等多個角度來看都是一次成功的國際合作，但其發展也時刻面臨著嚴重的現實困境。

2007-2008年由美國雷曼兄弟銀行倒閉引發的金融危機和經濟危機導致了歐元區遭遇歷史上最嚴重的經濟衰退，各成員國貨幣合作進程中危機頻發。

2009年歐債危機的爆發則再度引起全球金融市場對歐元區是否會因多重危機打擊而陷入崩潰的擔憂。

在一般宏觀調控中，各國通過降低利率的常規性貨幣政策以恢復經濟，然而在經濟出現嚴重下行，各類寬鬆型政策的加持促使基準利率已在最低邊界區域下，傳統正常性貨幣政策已經難以發揮降低政策利率手段來刺激經濟，毫無疑問歐元區也不例外。

非常規貨幣政策作為常規貨幣政策的補充措施，可以在短期利率調控失效的情況下使歐洲央行以最後貸款人身份擴大市場的流動性，其出現可以有效防止歐元區各成員國陷入歐債危機窘境以及歐元區經濟體系崩塌，有效防止市場出現秩序混亂和通貨緊縮風險。

歐洲央行實施非常規貨幣政策對各成員國經濟復蘇產生一定積極作用的同時也對各成員國宏觀經濟起到了不對稱效果。

歐盟各成員國雖然在中央銀行的帶領下遵循着同一種貨幣政策，這其中以歐元區最為明顯，它們又各自把持着不一樣的財政政策。

歐洲央行具有非主權性和以穩定歐元區通貨膨脹目標為單一職責的特徵，財政政策則由各成員國財政當局依據自身經濟狀況和經濟目標控制施行。

依據貨幣政策理論，貨幣政策效果有賴於單個國家內部和不同國家間的傳導體制，而貨幣政策在不同國家之間的傳導主要依靠金融資本市場中經濟變量的相互作用以及統一貨幣政策的最終目標實現。

歐洲央行非常規貨幣政策的體系構成

對一國中央銀行而言，貨幣政策目標是國家發展的根本要求，而該目標的最終確定又決定於本國宏觀經濟的發展需求，依據本國經濟發展特徵和公眾需求的階段性表現來決定。

國際上把貨幣政策的目標劃分成三類：操作目標、中介目標和最終目標，區分經濟發展的不同階段以此施加不同目標和確定相應的目標順序。

平穩經濟運行下的歐洲央行貨幣政策主導目標是促進經濟增長，而在危機攻擊下的衰退時期，央行將以實現經濟復蘇、促進公眾充分就業為首要目標。因此，無論在何種背景下，總體可以歸類為三類目標。

歐洲央行在實施各種貨幣政策工具中需要操作目標進行宏觀調控，並和中介目標密切相連。

這便要求操作目標可以對政策工具做出及時有效的反應，而歐洲央行在非常規期間選擇非常規手段調控市場，比購買政府債券、國債等，在此期間的操作目標指標有國債利率、基礎貨幣和各種存款準備金等。

歐債危機期間，歐洲央行非常股操作指標可分為價格型（貼現、再貼現利率、市場利率、匯率和同業拆借利率）和數量型（超額、借入和非借入儲備），數量型操作指標重點在基礎貨幣的調節上。

而價格型操作指標的重點在利率調節上，兩者旨在為商業銀行提供適當流動性。2007年至2018年在危機的前中後期，歐洲央行着力於使用價格型和數量型並駕齊驅以刺激經濟。

在貨幣政策工具執行到實現最終目標過程中需要中介目標來實時監控政策工具使用的是否合理和判斷最終目標實現的可能程度大小。

歐洲央行貨幣政策中介目標是為了監督最終目標的實現，處於中間位置的傳導性經濟變量。

這些經濟變量必須具備可測性、可控性和相關性特點，包括利率、匯率和貨幣供應量，它們具有不同性質的傳導原則和作用機理。

相對而言，中介目標中又以貨幣供應量最為穩定，商業銀行作為資本市場最主要的金融機構，以吸收存款、發放貸款為主要資產運作形式，更加關注貨幣供應量這一中介目標，因為其更能直觀反映市場供需情況以便央行調整相應中介目標。

而利率、匯率的調節存在一定滯後性，但由於市場利率管制的不健全，在極端條件下央行會直接對此操作，如在危機下歐洲央行會直接選擇降低利率來刺激投資。

無論一個國家處於哪一發展時期，其貨幣政策的最終目標都是：促進經濟增長和就業、維持物價平穩運行和國際收支平衡。

非常規貨幣政策的幾種作用機制

歐洲央行在近十年的前期，都一直以復蘇經濟為目標帶領歐元區各成員國走出金融危機和歐債危機的困境中，在後期各成員國經濟活動有了一定起色，歐洲央行將一步步將目標轉向促進經濟增長上以緩慢前行的步伐邁向最終目標。

歐洲央行貨幣政策的構成要素主要有：最終、中介和操作目標、以及政策工具等，主要通過利率和信貸政策傳導，這構成了貨幣政策系統的整體運行框架。

在經濟常態化運行下，各國中央銀行通過傳統貨幣政策框架作用於商業銀行、銀保監會等金融機構的日常運營中，進而一步步向非金融機構、企業和私人個體部門傳導，影響它們投資和消費需求。

中央銀行在執行這一系列政策操作時存在較為複雜的傳導機制。目前從廣義層面，學者將其劃分為四種傳導路徑：利率傳導路徑、資產價格傳導路徑、信貸傳導路徑和匯率傳導路徑。

歐洲央行的傳導機制主要依靠利率和信貸傳導路徑為基礎，一般傳導方向為：央行調節銀行間隔夜利率和貨幣供應量——投資消費活動和通貨膨脹率。

這個過程可以通過三種渠道影響經濟活動：一是央行降低準備金率以增加銀行貸款和增加貨幣供給以增強銀行放貸能力；二是降低融資成本和槓桿率形成對利率和通脹水平預期的改變；三是通過證券投資組合搭配和調整使用促使收入增加和資產價格上漲。

而非常規貨幣政策傳導機制旨在恢復受損傳統貨幣政策傳導機制以使其正常運轉。在基準利率接近於臨界值，傳統貨幣政策的利率傳導路徑依然受阻，而非常規貨幣政策可以向市場注入貨幣供應來直接作用於企業和個人，非常規貨幣政策在傳導過程中大大縮短了傳導時間和簡化了傳導路徑。

因此，常規與非常規傳導路徑並非對立而行，非常規傳導路徑是常規貨幣政策傳導機制的輔助渠道，最終目的都是使得常規貨幣政策傳導機制正常化。

承諾機制，也可稱預期管理路徑或信號機制。中央銀行在面臨經濟衰退期時會承諾將利率保持在較低水平以穩定公眾預期和降低長期利率，最終提升其政策實施的有效性。

中央銀行通過相應的承諾引導可以達到擴張投資和消費的目標，承諾引導是將公眾預期向理想方向轉變，促使通脹預期可接近2%的臨界值。

在金融動蕩風暴時期，中央銀行的非常規貨幣政策旨在對市場干預，通過施加高流動性信號調動投資者的參與度。

在採取具體操作前向市場明確歐洲央行會承擔「最後貸款人」責任。中央銀行發佈的政策工具種類、規模和操作頻率等都給市場暗發了政策導向作用和承諾效應。

通過承諾機制進一步影響中長期利率，最終使得實際利率下降以實現貨幣政策利率渠道的有效傳導，由各大商業銀行的長期利率降低進而擴大公眾投資規模和提高消費水平。

例如增加存貨量、加大消費品支出和提高房地產投資等。此外，還可以通過與大眾的溝通來消除市場中的部分信息不對稱性，加強抵禦風險能力。

日本中央銀行作為執行承諾效應時間最早的國家，其承諾在通脹緊縮下會一直維持超低利率水平，這與歐洲央行提出的意圖不同，歐洲央行提出承諾效應，其承諾的是在經過一定分析的前提下給出通脹預期最佳判斷使其更具說服效果。

而美聯儲是直接對大眾發出無條件的允諾，其超低聯邦利率會持續很長一段時間，相比較而言，歐洲央行和英國央行依據一定市場預測和經濟走勢給出的承諾更加合理。

歐洲央行一系列非常規貨幣政策的推出對各成員國經濟的復蘇具有顯著的效果，但外圍成員國物價水平仍然波動較大，就業形勢仍然十分嚴峻，尤其以希臘最為惡劣。

整體而言，歐洲央行為了救世而採取的極端性非常規措施在很大程度上穩定了市場及投資者信心，促進了貨幣傳導機制有效運行，加快了經濟復蘇進程。