分析師：史凡可 / 馬莉 /傅嘉成
來源：浙商證券輕工研究團隊
具體參見2023年8月27日報告《登康口腔：產品升級優化顯效，「冷酸靈」份額逆勢穩增》，如需報告全文或數據底稿，請聯繫團隊成員或對口銷售。
報告導讀
23H1公司核心品類超額明顯，各區域均實現穩健增長，看好「冷酸靈」份額持續提升。
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投資要點
登康口腔披露2023H1業績
23H1公司實現營業收入6.67億元（+9.19%），歸母凈利潤0.66億元（+13.48%），扣非後歸母凈利潤0.52億元（+2.99%）。非經常性損益中政府補助約1255.07萬元，同比+122.08%。23Q2公司單季實現營收3.24億元（+7.69%），實現歸母凈利潤0.34億元（+13.43%），扣非後歸母凈利潤0.24億元（-7.10%）。公司加大營銷投入加速搶佔競品份額，致使Q2收入增長穩健，扣非後利潤有所下滑。
逆勢份額穩增，23H1各品類均實現穩健增長
根據尼爾森數據，23H1我國線下牙膏市場銷售規模111.8億元，同比-6.5%，牙刷市場銷售規模38.5億元，同比+1.1%。口腔護理行業整體增長乏力背景下，23H1公司成人牙膏/成人牙刷/兒童牙膏/兒童牙刷/電動牙刷/口腔醫療與美容護理產品分別實現銷售收入5.14/ 0.79/ 0.38/ 0.16/ 0.03/ 0.15億元，分別同比+5.74%/ +22.73%/ +2.03%/ +35.63%/ +22.14%/ +100.98%，對比行業增速均超額明顯，推動冷酸靈牙膏線下零售市場份額增至7.83%，穩居行業第四名，是前十品牌中唯一實現銷售額與銷量雙增的品牌；冷酸靈牙刷線下零售市場份額增至5.35%，升至行業第三名，為前十品牌中增速最快。
分區域看，23H1公司東部/南部/西部/北部/電商及其他區域分別實現營收1.19/ 1.38/ 1.42/ 1.12/ 1.54億元，同比+1.82%/ +13.04%/ +0.23%/ +6.75%/ +24.44%，各區域收入體量均衡且均實現穩健增長。線下渠道緊抓連鎖小超&便利終端、下沉縣域市場、O2O和社區團購等新興渠道發展機會助力線下份額穩增。線上渠道聚焦「推高賣貴」優化產品結構以及精細化運營，助力線上渠道快速增長。
產品結構優化升級助毛利率提升，營銷投入加大銷售費用率提升明顯
毛利率：23H1公司毛利率為42.80%，同比+1.03pct。分產品看，23H1公司主要品類成人牙膏/成人牙刷毛利率分別為43.69%/ 31.68%，分別同比+1.75/ -2.21pct，優勢品類牙膏受益產品結構升級毛利率提升；分區域看，東部/南部/西部/北部/電商及其他區域毛利率分別為40.40%/ 43.58%/ 47.34%/ 41.35%/ 40.78%，分別同比-0.97/ +3.72/ +2.01/ +2.22/ -1.41pct，優勢區域毛利率提升明顯，我們預計電商渠道整體毛利率受公司「推高賣貴」結構優化影響提升，但受其他區域加大開拓力度影響，相關促銷等投入較多，毛利率有所下滑。整體來看，看好公司在產品結構持續優化升級推動下，毛利率穩步提升。
費用率&凈利率：23H1公司期間費用率為32.45%，同比+1.80pct，其中23Q2公司單季期間費用率為35.31%，銷售/管理/研發/財務費用率分別為29.49%/ 4.98%/ 2.85%/ -2.01%。分別同比+3.38/ +0.48/ +0.11/ -0.52pct，環比+6.44/ +0.87/ -0.24/ -1.50pct。其中銷售費用率Q2同環比提升較多，原因為公司上半年持續推進品牌煥新，借勢代言人整合營銷以及持續加大抖音、小紅書等平台內容營銷力度。綜合影響下，23H1公司凈利率為9.89%，同比+0.37pct，23Q2單季凈利率為10.39%，同比+0.53pct。我們認為當前公司加大營銷投入逆勢搶奪份額匹配公司當前發展階段，看好公司持續優化產品結構顯效對沖費用投入加大影響，盈利能力穩中向上。
現金流&運營效率：23H1公司實現經營現金流凈額0.32億元，同比+69.59%，收現比為112%，經營現金流狀態向好。運營效率方面，23H1公司應收賬款周轉天數為11.41天（同比+2.49天），存貨周轉天數91.56天（同比-3.12天）。
盈利預測與估值
公司為抗敏牙膏領域絕對龍頭，後續通過產品持續高端化升級及多元化品類布局，渠道端進一步完善下沉市場布局並切入抖音等勢能強勁線上平台，後續增長潛力充足。我們預計公司2023-2025年收入分別實現14.48/ 16.21/ 18.31億元，同比增長10.26%/ 11.94%/ 12.98%；歸母凈利潤1.53/ 1.78/ 2.03億元，同比增長14.01%/ 15.74%/ 14.57%，對應當前市值公司PE分別為41/ 35/ 31X，維持「增持」評級。
風險提示
行業競爭加劇、新品研發不及預期、原材料成本大幅波動、銷量及價格提升不及預期、募投項目進展不及預期。
法律聲明及風險提示
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輕飲可樂
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史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算&經濟學士、哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月供職於中國銀河證券研究部，從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年擔任輕工製造行業首席；現供職於浙商證券研究所。2017年新財富輕工製造行業第5名；2019年新財富輕工及紡織服裝第3名、輕工製造水晶球第5名。2021年新財富輕工及紡織服裝第2名；輕工製造水晶球第3名；2022年新財富輕工及紡織服裝第2名，輕工製造水晶球第2名。
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馬莉 浙商證券聯席所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2022年新財富輕工及紡織服裝第2名，輕工製造水晶球第1名；2021年新財富輕工及紡織服裝第2名；2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名。
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傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所，2022年輕工製造水晶球第2名。
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曾偉 輕工製造行業 研究員
重慶大學碩士，2022年7月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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洪百慧 輕工製造行業 研究員
四川大學學士、上海財經大學碩士，2022年7月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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褚遠熙 輕工製造行業 研究員
香港中文大學碩士，曾供職於首創證券研究所，2023年1月加入浙商證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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陳秋露 輕工製造行業 研究員
中國人民大學學士，香港科技大學碩士，1年買方研究經驗，2023年2月加入浙商證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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