《金證研》南方資本中心 熙玥/作者 汀鷺 西洲/風控
位於浙江省沿海中部，台州市居山面海，平原丘陵相間，形成「七山一水二分田」的格局。此外，台州也是中國股份合作制經濟的搖籃、民營經濟的重要發源地。紮根於此的浙江大農實業股份有限公司（以下簡稱「浙江大農」）即將登陸資本市場，是否能披荊斬棘？
觀浙江大農身後，或異象叢生。圍繞浙江大農與第一大股東利歐集團股份有限公司（以下簡稱「利歐股份」）下屬子公司的業務競爭疑點難消。公開信息顯示，利歐股份下屬企業至今仍在阿里巴巴境外銷售平台銷售多款同類產品，或意味着利歐股份至今與浙江大農或存同業競爭。而利歐股份所出具的避免同業競爭的承諾是否將成為「一紙空談」？存疑待解。此外，浙江大農或「不缺錢」，且在大額分紅後仍募資補充流動資金，募資合理性存疑，面對監管層的問詢，浙江大農的回復或難站得住腳。而值得注意的是，在市佔率處於行業「墊底」地位的情況下，浙江大農還面臨銷售額增速低於同行的窘境。
一、第一大股東子公司境外銷售同類產品，避免同業競爭之承諾或成「空談」
同業競爭是指上市公司與控股股東、實控人及其控制的企業，從事相同或相似業務的情形。而在實際核查中，同業競爭的範圍更大。
而浙江大農正是因同業競爭問題遭到監管層「兩連問」。經研究發現，浙江大農與其關聯方產品重疊，業務競爭疑點難消。
1.1 浙江大農從事高壓清洗機生產，利歐股份承諾不從事構成競爭關係的業務
據簽署日為2022年12月15日的招股說明書（以下簡稱「招股書」），浙江大農專註於高壓清洗機相關產品的研發、生產和銷售，產品涵蓋高壓清洗機整機、高壓柱塞泵和清洗機附件，是一家集家用、商用、工業用為一體的綜合清潔裝備製造商。
其中，浙江大農的主要產品包括高壓清洗機、高壓柱塞泵和清洗機附件，三類產品均單獨對外銷售。
可見，高壓清洗機相關產品的生產、銷售業務系浙江大農的主營業務。
此番上市，浙江大農第一大股東利歐股份及其子公司出具承諾，避免以任何形式從事與浙江大農構成競爭的業務。
據招股書，利歐股份及其下屬子公司利歐集團浙江泵業有限公司（以下簡稱「利歐浙泵」）出具了「避免同業競爭承諾」表示，自2022年4月18日起，利歐股份及利歐股份控制的其他企業在利歐股份持有浙江大農的股份期間，不會直接或間接從事任何與浙江大農及其下屬子公司主營業務構成競爭的業務；不會在中國境內和境外，以任何形式支持第三方直接或間接從事與浙江大農及其下屬子公司主營業務構成競爭的業務。
但實際上，利歐股份及其控制的下屬企業亦涉及少量高壓柱塞泵銷售及高壓清洗機的生產、銷售。
不可避免地，浙江大農與利歐股份及其子公司利歐浙泵之間的同業競爭、利益衝突情況引起監管層關注。
1.2 利歐股份子公司利歐浙泵存少量競爭業務遭問詢，回復稱已終止該類業務
據簽署日為2022年10月18日的《關於浙江大農實業股份有限公司公開發行股票並在北交所上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱「首輪問詢回復」），北交所要求，浙江大農充分披露利歐股份及其下屬企業從事與浙江大農相同或相似業務的主要情況，包括但不限於利歐股份及下屬企業同類業務的產能情況、營業收入和利潤佔比等數據，說明該類業務在利歐股份的業務構成佔比，是否存在與浙江大農客戶、供應商、核心產品、核心技術相同或類似的情形，與浙江大農是否存在上下游供求關係，前述股份變動是否存在規避同業競爭認定的情形。
對此，浙江大農回復稱，報告期內，浙江大農雖與利歐股份及其子公司存在重疊客戶、供應商，但重疊客戶、供應商的數量及購銷金額佔比均較低；除利歐浙泵因自身下遊客戶的偶發性需求，在報告期內涉及少量高壓柱塞泵、高壓清洗機業務外，雙方的核心產品、核心技術也不存在相同或類似的情形。
同時，除利歐浙泵與浙江大農之間存在少量加工勞務等關聯交易外的情形外，利歐股份與浙江大農不存在上下游供求關係。除利歐浙泵報告期內曾經營的少量高壓柱塞泵、高壓清洗機業務，且目前已終止該類業務並出具了避免同業競爭的承諾外，利歐股份及其控制的下屬企業與浙江大農之間均不存在同業競爭的情形，不存在通過股份變動來規避同業競爭認定的情形。
可見，截至首輪問詢回復簽署日2022年10月18日，浙江大農第一大股東利歐股份及其控制的下屬企業利歐浙泵均不存在高壓清洗機業務，不存在同業競爭的情形。
然而實際情況卻並非如此，利歐股份下屬企業利歐浙泵或仍保留着高壓清洗機的相關生產、銷售業務。
1.3 截至查詢日2022年12月15日，利歐浙泵通過跨境電商平台銷售自產高壓清洗機
據市場監督管理局數據，利歐浙泵成立於2015年12月23日，住所為浙江省台州市溫嶺市東部產業集聚區第三街1號。
截至查詢日2022年12月15日，《金證研》南方資本中心在阿里巴巴境外銷售平台上，搜索發現存在一家名為Leo Group Pump (Zhejiang) Co., Ltd.的商家。公開資料顯示，Leo Group Pump (Zhejiang) Co., Ltd.為利歐浙泵的英文名。
該商家簡介中表明，該公司註冊日期為2015年12月23日，與利歐浙泵的成立日期一致。且據該商家上傳的認證證書顯示，證書持有人為利歐浙泵，地址為中國浙江省溫嶺市東部產業集聚區第三街1號。該地址與利歐浙泵在市場監督管理局登記的住所一致。
可見，名為Leo Group Pump (Zhejiang) Co., Ltd.的商家在公司中文名稱、英文名稱、公司地址上均與利歐浙泵相同，該商家或為利歐浙泵。
該商家店鋪頁面顯示，利歐浙泵在售產品包括割草機、汽油水泵、汽油舵柄、高壓清洗機、附屬品。其中，高壓清洗機中共包括12款不同型號的清洗機。
同時，產品頁面右側顯示，利歐浙泵為定製製造商。
1.4 利歐浙泵官方店鋪銷售產品所印商標「LEO」，或系由利歐股份授權
值得一提的是，利歐浙泵店鋪首頁及產品頁面均使用的是帶有「LEO」字樣的商標。
而據國家知識產權局商標局，利歐浙泵未持有商標，利歐股份共申請了50項帶有「LEO」字樣的商標，多項商標與利歐浙泵店鋪頁面商標高度一致。
這或意味着，利歐浙泵存在境外銷售高壓清洗機的情形，而產品為其自主生產，產品貼牌商標「LEO」由其母公司，也即由浙江大農第一大股東利歐股份授權。
總而言之，對於監管層針對同業競爭的問詢，浙江大農回復稱，除利歐股份下屬子公司利歐浙泵雖涉及少量高壓柱塞泵、高壓清洗機業務，目前已終止該類業務並出具了避免同業競爭的承諾。但利歐浙泵至今仍在阿里巴巴境外銷售平台銷售多款同類產品，或意味着利歐浙泵至今與浙江大農存同業競爭的嫌疑。而利歐股份所出具的避免同業競爭的承諾是否將成為「一紙空談」？存疑待解。
問題尚未結束。
二、新三板掛牌後或僅進行一次分紅，自詡保持着合理的分紅頻率或虛假陳述
「補充流動資金」項目擬募資額，是企業為緩解營運資金緊缺，根據經營真實情況而測算所需補充資金額度。
然而，浙江大農多項指標或預示其「不差錢」，募資合理性存疑。不僅如此，浙江大農因大額分紅後募資補充流動資金遭問詢，對此浙江大農聲稱其保持着合理的分紅頻率。然而事實上，2014年掛牌新三板以來，浙江大農僅有一次分紅，合理現金分紅頻率從何而來？
2.1 此番上市，浙江大農擬募資三千萬元用於補充流動資金
據招股書，浙江大農擬募集資金2.58億元，分別投入「高壓柱塞泵及泵組系統產品擴產項目」、「研發中心建設項目」及「補充流動資金項目」。
其中，「補充流動資金項目」擬投入募資額為3,000萬元。
需要指出的是，2019-2021年及2022年1-6月各期末，浙江大農均無長短期借款，且資產負債率整體呈下滑趨勢。
2.2 資產負債率整體呈下滑態勢，截至2022年6月末無短期借款及長期借款
據招股書，2019-2021年及2022年1-6月各期末，浙江大農的資產負債率分別為26.41%、23.53%、26.11%、22.73%，整體呈下滑趨勢。
從負債構成來看，2019-2021年及2022年1-6月各期末，浙江大農均無短期借款、長期借款及一年內到期的非流動負債。
也就是說，截至2022年6月末，浙江大農並無有息負債（長、短期借款及一年內到期的非流動負債）。
不僅如此，本次募集前浙江大農存在大額分紅，且賬上「趴着」超億元貨幣資金。
2.3 截至2022年6月末「手握」超億元貨幣資金，分紅超四千萬元
據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，浙江大農的經營活動產生的現金流量凈額分別為5,533.45萬元、6,456.42萬元、6,155.17萬元、3,801.03萬元。
2019-2021年及2022年1-6月各期末，浙江大農貨幣資金分別為0.41億元、0.9億元、1.05億元、1.38億元，現金及現金等價物餘額分別為0.36億元、0.83億元、0.95億元、1.28億元。
此外，浙江大農還存在分紅的情況。
據招股書，2021年5月11日，浙江大農召開2020年年度股東大會，決議向全體股東派發現金股利4,203.75萬元。
由上可知，近年來浙江大農不僅資產負債率總體呈下滑趨勢，且截至2022年6月末並無長短期借款，同時浙江大農貨幣資金、現金及現金等價物餘額，已超1億元。
據公開信息，浙江大農在2021年1月11日開始接受上市輔導。
在此情形下，浙江大農擬募資三千萬元用於補充流動資金，合理性存疑。
不可避免地，在進行大額分紅後利用募集資金補充流動資金的異象也引起了監管層的注意。
2.4 大額分紅後募資補血遭問詢，稱新三板掛牌後保持着合理的現金分紅頻率
據首輪問詢回復，北交所要求，浙江大農說明擬用於補充流動資金的募集資金數額的測算依據，是否與浙江大農現有經營規模、財務狀況、技術水平、發展規劃和管理能力等相適應，在進行大額分紅後利用募集資金補充流動資金的合理性和必要性。
對此，浙江大農回復稱，根據浙江大農北交所上市方案，其上市後留存收益由新老股東共享。浙江大農在全國股轉系統掛牌後，保持着合理的現金分紅頻率，並有效兼顧上市後新老股東的投資收益。為應對北交所上市後公司經營規模不斷上升帶來的運營資金需求壓力，浙江大農合理預計現金缺口，有效利用直接融資工具補充流動資金，能夠提升公司市場競爭力，保障新老股東合法權益。因此，浙江大農分紅後利用募集資金補充流動資金具有合理性和必要性。
但事實並非如此。
2.5 2014年掛牌新三板以來僅一次分紅，合理現金分紅頻率從何而來
招股書顯示，浙江大農於2015年1月9日取得股轉系統函[2015]81號《關於同意浙江大農實業股份有限公司股票在全國中小企業股份轉讓系統掛牌的函》，並於2015年2月3日起在全國股轉系統掛牌公開轉讓。
據東方財富Choice數據，2014-2021年及2022年1-6月，浙江大農僅存在一次分紅情況，分紅金額為4,203.75萬元。
即上述超四千萬元的分紅系浙江大農於2021年5月11日股東大會決議實行，已進入上市輔導期，而自新三板掛牌以來的六年內，浙江大農未有實行過一次分紅。
至此，浙江大農稱其在全國股轉系統掛牌後，保持着合理的現金分紅頻率，是否涉嫌虛假陳述？而浙江大農對於大額分紅利用募集資金補充流動資金的回復或難以「站穩腳跟」。
三、市佔率處行業末尾且銷售額增速不及同行，市場競爭力或遭「拷問」
在競爭激勵的行業中，企業只有具備十足的競爭力才能立於不敗之地。但在這方面，浙江大農或綆短汲深。
3.1 毛利率逐年遞減，將市場份額被替代披露為特別風險提示
據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，浙江大農的毛利率為38%、37.07%、32.99%、32.63%，呈逐年遞減趨勢。
在特別風險提示中，浙江大農表示存市場份額被同行業競爭對手替代的風險。現階段，浙江大農市場佔有率不高，銷售額較小，如果浙江大農未能對技術和產能進行持續升級，則可能因市場競爭逐漸加劇而面臨市場份額下降甚至被競爭對手替代的風險，對浙江大農持續經營造成不利影響。
具體來看，相對於同行業可比公司，浙江大農境內外市佔率均處於末位。
3.2 浙江大農境內外市佔率合計近4.03%，同行業可比公司中處於末位
據簽署日為2022年2月18日的《關於浙江大農實業股份有限公司公開發行股票並在北交所上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱「二輪問詢回復」），2019-2021年，浙江大農的境內銷售額分別為6,449.08萬元、6,979.64萬元、7,276.81萬元，境內市場份額分別為3.07%、3.1%、2.99%；同期境外銷售額分別為16,070.03萬元、17,764.66萬元、21,236.02萬元，境外市場份額分別為0.81%、0.85%、1.04%。
反觀其同行業可比公司，浙江大農市場佔有率或偏低。
據招股書，浙江大農選取浙江億田機電股份有限公司（以下簡稱「億力機電」）、綠田機械股份有限公司（以下簡稱「綠田機械」）和海特克動力股份有限公司（以下簡稱「海特克動力」）作為同行業可比公司。選擇依據為，億力機電和綠田機械與均生產高壓清洗機，為浙江大農同行業競爭對手；海特克動力與浙江大農均生產高壓柱塞泵，所屬大類行業均為C34「製造業-通用設備製造業」。
即在高壓清洗機板塊，浙江大農的同行業可比公司為綠田機械、億田機電。
二輪問詢回復顯示，在高壓清洗行業的市場規模方面，2019-2021年，綠田機械境內市場份額分別為11.87%、15.27%、16.26%，境外市場份額分別為3.89%、4.08%、5.67%。2019-2020年，億力機電的境內市場份額分別為20.71%、18.89%，境外市場份額分別為5.99%、7.2%。
顯而易見，無論在境內市場還是境外市場，浙江大農市場份額均處於行業「墊底」的窘境。
在市場份額行業「墊底」的情況下，浙江大農的銷售額增速也不及同行業可比公司。
3.3 2020-2021年，浙江大農銷售金額增速均不及同行
據首輪問詢回復，2019-2021年，綠田機械的全球銷售額分別為5.24億元、6.28億元、8.69億元；浙江大農的全球銷售額為2.25億元、2.47億元、2.85億元。2019-2020年，億力機電的全球銷售額分別為13.1億元、15.92億元。
經《金證研》南方資本中心測算，2020-2021年，綠田機械的銷售額增速分別為19.8%、38.52%。浙江大農的銷售額增速分別為9.88%、15.23%。2020年，億力機電的銷售額增速為21.53%。
可見，2020年，浙江大農銷售額增速明顯低於綠田機械及億力機電。2021年，億力機電銷售額增速未披露，而僅對比綠田機械，浙江大農當年度銷售額增速仍被「甩在後頭」。
也就是說，在市佔率處於行業「墊底」地位的情況下，浙江大農銷售額增速低於競爭對手，其未來能否保障市場份額不被搶佔？或該打上問號。
險阻艱難，備嘗之矣。浙江大農上述種種問題，將為其未來帶來怎樣的考驗？
