中泰資管天團 | 徐志敏：我的禁止清單

這是一篇拖了大半年的稿債，年關將近，不能再拖了。

彼得·德魯克說“做對的事，努力把事做對”，這句話有着深刻的力量。然而，在投資中什麼叫“對的事”卻往往很模糊，難以分辨。尤其是作為普通投資人的我們。但好在投資中“不對的事”相對容易判斷，我們可以把“不對的事”刪掉，那麼就離“對的事”更近了。知所先後，則近道矣。

去年把過去十多年曾經投過的股票回復了一遍，看着近半的錯誤標的，對於大道說的“人們關注我們往往是因為我們做了的那些事情，其實我們之所以成為我們，很大程度上還因為我們不做的那些事情”理解又深了一層。我們做了太多“不對的事”，我們應該刪掉一些。以下是我的禁止清單，或者更穩妥一點的提法“警醒清單”。

指的是需要依賴大額資本投入來創造收入的公司。這類公司看似有可觀的收入增長，但是自由現金流極其有限，實際上不創造價值甚至是貶損價值。跟十年前不一樣，總體來說，企業的資本回報意識有較為明顯的加強。

指的是需要不斷出去打單的項目型公司，一個一個的疊加，沒有積累，直到超出管理半徑，即便不說崩潰也是邊際惡化。實施類、項目類的公司都屬這一類。與之對照的是深耕型企業，是有積累的，能複利的，我喜歡深耕型企業。

狩獵型和深耕型不僅體現在企業與企業之間的差別，也體現在一個企業中不同業務單元之間的差別。比如說銀行里的對公業務vs零售業務；計算機行業里的實施業務vs產品型業務等等；遺憾的是相對於農耕，狩獵往往有着致命的吸引力，因為打獵是即時反饋的，有沒有中，誰打的基本清晰，鮮有模糊。而農耕，反饋是延遲的而且不確定的。什麼時候收、有沒有收成、收了歸誰都不確定。也增加了管理難度。

從微觀上狩獵總是更有吸引力，從宏觀上長遠來說農耕總能勝出。所以，企業中如果人人都喜歡扛鋤頭勝過端獵槍，這樣的企業是值得重視觀察的。因為這一切要建立在“企業對未來有信心，員工對管理機制激勵機制有信心以及員工對自己的能力有信心”這三個信心上。是企業文化的一個側影，值得加以考察。

想一想教育學中的“延遲滿足的能力”，現實生活中，很多家長用哄騙的方式來實現管控孩子的目標，孩子不願意延遲滿足的根子在家長，當然，不自信的孩子也是不願意延遲滿足的。而對未來沒那麼有信心的家庭在求學擇業上也更容易受生存型價值觀、而不是自我發展型價值觀所支配。企業也類似，初創企業也經常困於生存型業務而忘了發展型業務。

企業文化對於我們這些沒有企業管理經驗的投資人來說其實是不容易把握的，尤其是要確認所謂的好的企業文化，可靠性是很差的，可以說是慘不忍睹。但是什麼是糟糕的企業文化，確實也沒那麼神秘，判斷差的企業文化，可靠性並沒有那麼糟糕，多一分警惕吧。

有些重點產業在幼稚期，確實需要政策的扶持和推動。但是不能忘了，幾乎所有的非市場化行為都會模糊化優劣企業之間的競爭優勢。強補貼通常也體現為這種特徵。優秀企業和劣勢企業的底線不一樣，現實約束也不一樣。我們不太喜歡這種情況，因為較難區分優等生和差等生。如果要投資也喜歡在補貼退坡期或者是退出期。此外，有一種監管行為也起到上述類似的效果，就是“嚴監管、松執行”也是對優等生不利的。

其實我們對於多元化本身就很警惕，遑論“堆砌式的多元化”，多元化企業往往高估了業務協同的價值同時低估多元化的管理難度以及對原有企業文化的侵蝕和污染。其實仔細思考一下，利益主體的多元、目標的多元以及資源配給的複雜度都是不容小覷的。參考前面狩獵和農耕的衝突也是一個註腳。一輩子做一件事，把一件事做到極致通常是價值最大化的方式。

當然定語就說明了主觀上的好惡。可能不需要展開說明，但是重申一下也不賴。

投資的目的是什麼，當然是為了賺錢，如果一定要加個定語的話，其實很多投資人加的是“賺比別人更多的錢”，但是最應該的是“賺明白的錢”。投資不要跟別人比，而應該跟自己比，看看對生意的理解有沒有深化，能力圈有沒有拓展，心性有沒有變得更平和。每一輪市場起落，驅使投資者入市的都不是更高的獲利潛力，而是同事賺錢了你沒賺錢，鄰居賺錢了你沒賺錢。有一個文雅一點的名詞“賺錢效應”。每一次市場亢奮時的加碼大體是“我前面入市晚，不加碼補不回來”。跟自己比，賺明白的錢，很難，但確實很重要。

投資生涯中，犯過許許多多的錯誤，其中一部分寫在交易單中，傷痕纍纍。另外還有一部分沒有出現在交易單中，是我們錯過的部分。“先入之見”是元兇之一。先入之見經常阻礙真正有價值的觀點的形成，畢竟，腦子裡的東西拿出來比放進去難多了。一個空的能夠坦誠不知道的腦子是更開放的腦子。

誠然，先入之見很大一部分來自主流觀點。主流觀點正確率不低，但是價值量極度不對稱，對的那部分通常價值量有限，而成功的挑戰共識有着巨大的價值。讓我們少一些先入之見，毫無愧色的說我不知道，但是如果重要我會努力搞懂。避免先入之見也是我對“stay foolish”的個人化理解，不一定是喬布斯的本意但是對錯不重要。

判斷市場不可靠，尤其是頻繁的判斷，包括交流市場看法，而且這種行為有弊無利，不會提升正確率，但是說多了會影響糾錯。心理學中有個“避免不一致傾向”。所以現在我們很少說市場觀點。市場是未知的，當然也不影響我們重倉。

屢屢聽到朋友們說回本，可見成本情結的頑固。我很好奇，為什麼一定是本金呢，而不是本金加上利息呢？為什麼不是本金減去指數跌幅呢？總之，投資是面向未來的，跟你過去的買入成本沒關係。如果錯了就糾錯而不是等回本。

此外要警惕的還有“價值觀惡劣，把贊同當證據，掙最後銅板”，因為一望便知，就不展開了。重申一下，警醒自己。

以上是一個不斷積累的“警醒清單”。物有本末，事有終始，知所先後，則近道矣。蛇年我們一起努力“近道”。

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