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5月15日，美股收復了4月2日“對等關稅”升級以來的全部跌幅，全年收益正區間。
先是美國總統特朗普和斯塔默首相通話後，英國成為第一個與美國達成協議的國家。緊接着，在超低的預期基數上，中美日內瓦經貿會談聯合聲明在5月12日發布，雙方關稅大幅下降，均將所謂“對等關稅”稅率從125%降至10%，換言之，今年美國累計對中國加征的關稅僅剩20%的“芬太尼關稅”+10%所謂“對等關稅”（剩餘的24%暫緩90天執行）。
需要關注的並非僅是市場層面的變化，而是對特朗普政策路線的重新認知。
早前，“海湖莊園協議”甚囂塵上，各界認為特朗普可能會不顧一切後果，推動美元貶值、增強美國出口競爭力、拉動製造業迴流。
然而，理想很豐滿，現實很骨感。
美元霸權的基礎之一便是美國從世界各國進口大量商品，支付手段主要是美元。因此，全球出口國（如中國、日本、德國等）獲得了大量美元收入。這些國家為了維持本幣匯率穩定和儲備安全，往往會將美元儲備投資於美國國債或金融資產，恰好強大的美國金融市場又提供了最有吸引力的回報。於是，全球美元循環形成，美元成為全球儲備貨幣。
近期在華盛頓參與IMF春季年會的上海發展研究基金會副會長喬依德對筆者表示，他所參與的某場研討會上恰逢白宮經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Milan）發表演講，米蘭主張減稅、放鬆管制、實施行業關稅，但並未提及推動美元貶值，事實上坊間大肆討論的“海湖莊園協議”（米蘭被認為是幕後軍師）並未被當前的華盛頓各界討論，美國更關注的問題仍是貿易公平。
即使特朗普希望親手推倒美元霸權，可能這一過程中引發的顛簸就會引爆美國系統性金融風險，例如引爆美債等。作為民粹總統，特朗普的MAGA運動大概也會逐漸變成一種缺乏精神內核、只講現實利益的存在。
但需要注意的是，中美貿易戰的第一輪關稅結果遠超預期，但目前只是開始的開始，未來美國會有各種反覆然後多輪談論及博弈。
美國回歸談判桌
特朗普上任已過百日，經歷了一系列看似具有破壞性的政策後，美股有了超20%的暴跌，而美元指數也一度跌10%，美債收益率突破4.5%（關稅加劇了通脹預期，導致美債收益率即償債成本攀升，或超出關稅收入），華盛頓裁員潮導致怨聲載道，F1學生簽證吊銷浪潮亦搞得人心惶惶……
在這些顛覆性的嘗試過後，MAGA運動的代價顯得頗為昂貴。特朗普似乎急需交出一份看得過去的成績單，否則下半年的減稅、去監管議程難以推進，明年的中期選舉也可能岌岌可危。
於是，特朗普風馳電掣般回歸了談判桌。喬依德對筆者提及，美國部分產品如大豆等有替代來源如巴西，但中國很多產品難以找到很好的替代，這使得美國在貿易戰中面臨壓力。
此外，特朗普的減稅、關稅等政策相互矛盾，難以全部實現目標，例如減稅可能導致財政收入減少，關稅大幅提高卻可能收不上來，還可能影響經濟，因而美國存在調整關稅的壓力。
特朗普是一個民粹主義者，他非常依賴民調和公眾，近期他的支持率也快速下滑。
如今，華盛頓已經幾乎無人再談所謂的“海湖莊園協議”。這一協議背後的理論支撐“米蘭報告”指出，美國面臨的核心問題之一源於美元作為全球主要儲備貨幣的特殊地位（即“特里芬難題”），這導致美元長期被高估，進而損害了美國製造業的競爭力並加劇了貿易逆差。
協議提出的改革措施包括：增加關稅保護本土製造業並增加收入；通過建立多邊匯率協定、發行世紀債券、徵收國債稅、財政部購買他國貨幣等方式降低美元匯率，振興美國製造業。
但事實上，在製造業迴流之前，關稅導致的混亂和引發的通脹預期可能會先推升美債收益率，甚至引爆金融穩定風險。美元信用的崩塌亦可能導致各國資金抽離美元資產。
因此，喬依德也表示，“海湖莊園協議”更多是坊間的揣測，是基於米蘭的一篇學術論文，但論文和他當前的政策主張並無太大關聯。
美國財長貝森特近期稱，美國當前的三大主張就是：關稅、減稅、去監管。如今第一個已經有所體現，而剩餘的兩大主張（對經濟有利）也將會推進。
為了儘快落實後續的主張，加速貿易談判、達成有利於美國的協議是當務之急，因為不確定性拖得越久，對企業的信心、資本開支造成的打擊就越大。
於是，5月8日，英國成為第一個與美國達成協議的國家。總的來說，這不是一個非常全面的協議，更類似於自由貿易協定（FTA）。主要亮點包括：
對大多數從英國進口的商品徵收的關稅將保持在10%——4月2日宣布的關稅似乎不會降回零；
來自英國的10萬輛汽車的關稅將從27.5%降至10%；
勞斯萊斯的發動機和飛機零部件將被允許免關稅進入美國，一家英國航空公司將購買價值100億美元的波音飛機；
牛肉將有互惠准入，英國農民將獲得1.3萬噸的免關稅配額。
但這仍為市場帶來一些希望，即，與一系列國家達成類似協議，從而減少關稅可能造成的長期損害。未來，與歐盟和中國的貿易談判對美國而言更為重要。
緊接着發生的中美經貿高層會談大超預期，會談期間一度傳出了“談崩”的假消息，但最終取得了“實質性進展”，所有報復性關稅都得以取消。雙方還將建立溝通機制，未來仍將進行進一步談判。
邁向“第二階段協議”
目前，我們已經開啟邁向“第二階段協議”的進程。
此次美國對中國關稅的下調僅是報復升級的部分，未包含20%的芬太尼關稅，這意味着美方未來仍有下調關稅的空間。但不確定性依然突出。
機構普遍認為，中美將在未來約一兩個月內繼續進行降溫談判。由於美國將在2025年7月中旬面臨債務上限問題，同時還面臨價格壓力，這將推動美方加快貿易談判進程。
同時，雙方接下來將專註於建立一個貿易談判模板，澳新銀行認為，最終協議的達成時間可能在2026年美國中期選舉前（較快方案），或2028年總統大選前（更全面方案）。
不過，讓關稅進一步下降的門檻仍然較高。回顧貿易戰1.0，2018年7月美國開始對中國加關稅，直到同年12月，兩國決定實行90天的緩和期，而後談判遇阻，2019年5月美國又開始對中國加征關稅。
直到2020年1月，雙方才簽署了第一階段貿易協議。當時耗時超過1年，而且是在特朗普面臨大選之前，美國更有意願簽署協議來宣布勝利。
當時和現在的情況也有較大的差別。多位外資機構分析師對筆者提及，當時中國似乎更有意願讓步，因為當時擔心的並非東西賣不掉，而是核心物件買不到，即供應鏈安全。然而，這類擔憂已經大大下降，因而中國的態度顯然更為強硬。
同時，對美國來說，此次要宣布勝利，和中國簽署關稅協議還並非核心（日本、歐洲等的協議也可能要花更長時間），下半年美國需要將注意力聚焦在減稅和去監管上，來爭取明年中期選舉的更大籌碼。在這一背景下，不能排除此次達成第二階段協議的時間可能長於預期。
人民幣匯率的信號
近期的貿易政策變化似乎都體現在了人民幣匯率之中。
在5月12日中美經貿會談取得超預期進展後，5月13日，中國央行自4月初以來首次將人民幣中間價設在7.2以下，報7.1991。在美元指數走強的背景下，人民幣的表現顯然超出了預期。
多位交易員對筆者提及，4月美國宣布“對等關稅”後，即使是美元指數大幅走弱10%，人民幣的表現也遠遠弱於其他亞洲貨幣。例如，新台幣3月以來對美元累計升值10%，而人民幣僅升至1.7%。
在此期間，人民幣中間價向上突破了此前守住的7.2關口，人民幣對一籃子貨幣走弱，釋放了容忍適度貶值來對沖關稅風險的信號。然而，如今中間價似乎隨着報復性關稅的撤回而調強，回到了7.19的關鍵區間。
這意味着，升值可能是暫時來自中國的“善意”，以及市場供求驅動的結果。
短期美元兌人民幣有望下行，人民幣中間價不排除進一步強調至7.17～7.18，但坊間揣測的“新廣場協議”（以貨幣升值作為妥協）並不符合實際，未來人民幣匯率仍將取決於中國經濟狀況和貿易談判進展。
整體而言，人民幣走強的程度可能有限，考慮到中國貿易前景，可能中國央行並無刻意大幅推動人民幣升值的意願。但若貿易協議最終達成，高盛認為美元/人民幣將有望回落至7。
美股從熊市到牛市花了1個月
除了外匯市場，美股近期的走勢也令人咋舌。
美股在2025年迄今的階段性高點出現在2月19日。當天，標普500指數創下歷史最高收盤點位6144.15點。然而，4月初，標普500指數從高點回落超過15%，一度逼近技術性熊市的標準。
不過，如今標普500指數自4月關稅宣布後的低點以來上漲了19.5%，距離技術性牛市僅剩50個基點，牛熊的切換僅在1個月之間。
在市場出現巨變的情況下，逼空行情會來得尤為猛烈。
海外投行交易員對筆者表示，5月上旬，長線資金並未表現出對個股的追漲意願，整體資金流動較為有序。但是，隨着13日市場上漲，CTA模型資金買盤上升。
經歷了反彈，未來市場會發生什麼？多數機構認為美股仍可能維持勢頭，但波動或加劇。
高盛首席全球股票策略師奧本海默（Peter Oppenheimer）認為，儘管關稅方面的消息令人鼓舞，但關稅水平仍高於4月之前。
美國的有效關稅率維持在13%，而經濟增長也正處於放緩之中。進一步的風險還在於，硬數據（例如就業數據等）若開始惡化，投資者可能會提高對衰退的概率預期，市場可能再次陷入下跌。
整體而言，中美貿易戰的第一輪關稅結果遠超預期，但目前只是開始的開始，未來美國會有各種反覆然後多輪談論及博弈。對中國而言，目前博弈策略看似最優。在策略升級的背後，也蘊含著中方實力的增強。第三國也會與美國進行多輪博弈，並可能經歷多次策略調整。
中美雙方除了直接博弈，還有間接溝通——爭奪第三國。中方曾發出過警示，不能以犧牲中方利益而與美國達成協議，這意味着中方對第三國的策略更簡單——直接進入嚴格的以牙還牙策略。
此時，對於投資而言，有一句交易智慧似乎尤為受用——When the Time Comes to Buy, You Won’t Want To（當買入機會來臨之時，你基本上當時根本不會想要買）。
反而當大家都頗為樂觀之際，就需要更加謹慎。
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No.6360 原創首發文章｜作者 周艾琳
【 入市有風險，投資需謹慎，僅個人觀點，非投資建議 】
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