來源：市場資訊
實在扛不動了
作者：西北哽
春節剛過，外資葯企爆出兩個大新聞，把國內投資者嚇了一跳。
先是輝瑞宣布：對維迪西妥單抗計提2億美元的“特定減值損失”。維迪西妥單抗是Seagen公司從榮昌生物手裡引進的，首付款恰好是2億美元。輝瑞全資收購Seagen公司後，做了一番財務整理，把維迪西妥單抗的無形資產價值給減了2億美元。此事被解讀為：
▌“中國首款ADC已一文不值”
其實這件事，與其說榮昌的ADC貶值，還不如說輝瑞在搞整風。
2023年，輝瑞花430億美元收購了Seagen。當時Seagen主打就是一個ADC收藏家，品質先不提，數量上一定要遙遙領先。
輝瑞可能也是被這架勢嚇唬住了，直接開出了天價收購。如今冷靜下來，輝瑞仔細翻翻Seagen的管線，哪個品種到底值多少錢，輝瑞心裡肯定是有一本賬的。這次減值，其實可以算是
▌全球ADC估值回歸的序幕。
相比而言，默沙東暫停向中國銷售HPV疫苗的事情，影響會更大一些。
HPV疫苗是疫苗發展史上絕無僅有的大單品，融年輕女性、癌症預防等多個概念於一體，不火也難。今年1月默沙東在中國獲批了HPV疫苗用於男性，這招在國外或許有用，但在國內基本沒用。
在中國，消費力排名是女人>孩子>老人>狗>男人。
話說回來，要是男用HPV疫苗能熱銷，默沙東或許就不會除下策暫停供貨了。
由於中檢所早就不公布批簽發數據，我們只能參考疫情中的2022年上半年。在那走出門都千難萬難的半年裡，中國共接種了2911萬支9價HPV疫苗。由此可見，目前中國庫存的9價HPV疫苗，
▌保守估計有3000萬支。
這些疫苗全壓在智飛生物手裡。2023年1月，智飛生物和默沙東簽了新三年的購銷合同，按計劃2024年要從默沙東採購326億元的HPV疫苗，2025年要採購260億元。
（摘自智飛生物與默沙東的續約合同）
這份合同是卡智飛生物脖子的。
2024年前三季度，智飛生物營業收入是228億元，估算下來全年收入大概不到300億元，卻要硬吃默沙東326億元的疫苗，實在是有點勉為其難。
肉眼可見的，智飛生物的存貨金額正在飆升。2024年初，智飛庫里壓着不到90億元的貨，這對一家年流水500億以上的公司來說是正常數字。但到了2024年3季度，存貨額就增長到207億元。
就算一年不進貨，智飛都不一定賣得完。
智飛生物看似年流水很大，但過去一年裡一直掙扎於現金流。公司“經營活動現金流量凈額”這一科目，已披露的三個季度都是負數，累計已經流出85億元。這在過去年份是很少見到的，表明智飛生物雖然在賣力推廣銷售，但實際回籠資金速度並不快。
中國自從2016年疫苗銷售模式改革後，非免疫規劃疫苗採取賒銷模式，大多由各省集中採購。一些縣市規定：每月報送當地需求量，企業按月送貨，疫苗款按月結算。在這一模式下，智飛生物原本是很容易控制市場供需的。
但那份卡脖子的供貨合同，讓智飛不得不增加市場投放量，相應的增加營銷投入，期待能將庫存降低一些。
扛到今年，智飛應該是實在扛不動了。
根據默沙東的官方回應：“默沙東與本土合作夥伴智飛生物進行了深入溝通，決定自2025年2月起階段性調整中國市場的發貨節奏。”默沙東預期能在年中“逐步恢復常態”。但從智飛只鱗片甲的財務數據不難看出，今年默沙東想完成260億元的“常態”，肯定是不可能了。
智飛生物終於可以解掉栓在脖子上的韁繩，把奔跑速度放慢下來。從2019年9價HPV疫苗開始熱銷到如今的退潮，智飛生物股價經歷這一輪過山車是可以預見的，不必為它感到惋惜。
唯一美中不足的是，別的傳統企業把賺來的錢投在創新葯上，成功後往往還能反哺母體。智飛老闆蔣仁生早早就投資了創新葯公司智翔金泰，如今智翔金泰的IL-17A成功上市，前途一片坦蕩。
▌可這一切和智飛生物沒啥關係。
智翔金泰的股權結構里蔣老闆自己佔大頭，智飛生物並沒沾到光。這一點與科倫葯業-科倫博泰的關係不一樣。Biotech創業初期，老闆躬身入局，避免上市公司股東受損，這是大義。可如今基本盤遭遇危機，市場上不免又生出閑話來。
智飛生物的難題還要靠自己解。二類疫苗里，除了HPV，其他如流感、狂犬、帶狀皰疹等昔日熱門品種，如今沒一個能打的。也就只有沃森的13價肺炎疫苗暫時無憂，可也面臨著小朋友一年比一年少的窘境。
躺平可能是智飛的歸宿。
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（轉自：拇指葯略）
