收購失敗股價腰斬，高新發展為什麼還不放棄？

作為過去6個月時間內二級市場最大的牛股之一的高新發展，也是過去一個月最大的熊股。去年9月的時候股價僅僅只有不足15元，在一個半月的時間裡股價直衝到60元上方，然後慢慢跌了3個月股價打6折。緊接着又是一個月左右飆升三倍，就在所有人還沒明白過來怎麼回事，接下來直接又腰斬，甚至最後幾天還是連續跌停。

一切的原因都只是因為上市公司的一則收購計劃。事情的起因要從2023年9月27日說起，當日高新發展發布公告稱擬通過發行股份的方式購買高投電子集團持有的華鯤振宇股權，擬通過發行股份及支付現金的方式購買共青城華鯤、平潭雲辰持有的華鯤振宇股權。同時宣布停牌，將在10個交易日內披露詳細收購方案。2023年10月19日，高新發展正式發布了交易預案，上市公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買高投電子集團持有的華鯤振宇 30%股權、共青城華鯤持有的華鯤振宇25%股權、平潭雲辰持有的華鯤振宇15%股權。本次交易完成後上市公司將持有華鯤振宇70%股權。

同時宣布根據《重組管理辦法》相關規定，上市公司發行股份的價格不得低於市場參考價的80%；市場參考價為定價基準日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。且經交易各方友好協商，本次發行價格為12.24元/股，不低於定價基準日前120個交易日公司股票交易均價的80%。按照這個預案，被收購方華鯤振宇的整體估值約為30億元。為什麼這個公司值這麼多錢，為什麼定價又是12.24元呢？

華鯤振宇全稱四川華鯤振宇智能科技有限責任公司，是由成都高投電子、四川長虹電子、申萬宏源長虹股權投資基金合夥企業、共青城華鯤振宇投資合夥企業、平潭雲辰科技合夥企業共同設立的公司，這次收購的就是高投電子和共青城華鯤振宇以及平潭雲辰手中的70%股權。其中高投電子是高新發展控股股東成都高新投資集團的全資子公司。華鯤振宇從事的業務就是算力，據媒體報道是華為算力的最大合作夥伴。

在進行估值的時候，列舉了4家同行業上市公司的情況作為對比，同時表示由於業務增長速度比較快，沒有採用與行業平均值32.68倍市盈率作為參考基準，而是直接加倍為69.11倍市盈率為定價依據。在這樣的基礎上測算得出了華鯤振宇的總估值按照30億元計算。當時二級市場均價15.3--15.5元區間，再依據定增規則得出以12.24元作為發行基準價格。正是在對算力熱點的追捧以及華為加持之下，高新發展股價連續飆升。

只不過當預案發布之後，麻煩來了。美股英偉達股價持續創歷史新高，引發A股市場對算力股票的熱捧，同時改變了整個行業對算力企業的估值。華鯤振宇雖然基本面沒發生重大變化，但是預期改變了，以同行業其他公司市值作為參考，華鯤振宇的整體估值可能高達300億元以上甚至可能高達500億元，高投電子手中的股權價值可能就價值數百億元。如果仍然以總價值30億元來出售，就可能面臨國有資產流失的問題，而且價值巨大。

從二級市場股價來說，也是一個大麻煩。市場價格當時已經高達90元以上，以12.24元價格定增，又很容易招致二級市場投資者不滿，認為自己被割韭菜。這種情況下無論如何也不可能完成這次的定增收購了，只能放棄。於是只得以考慮到本次交易歷時較長，標的公司所處行業受內外部環境影響，市場預期較高，且涉及的審計、評估結果尚未確定，上市公司與部分交易對方未能就交易作價達成一致意見等理由終止了這項收購計劃。消息公布之後股價連續跌停，更是招致投資者一片斥責。

事情發生之後，上市公司緊急於周六又召開了終止重大資產重組投資者說明會，解釋了相關理由，並且表示還會繼續推動後續資產的收購工作。事實上如果是注意到2023年10月19日深交所對公司發出的問詢函，應該就明白這筆交易註定失敗了。在這份問詢函中，深交所重點提了7個大問題14個小問題。主要有：說明標的公司自成立開始收入規模大幅上升的原因及合理性、報告期內業績的真實性；說明標的對主要客戶是否存在重大依賴；說明本次交易預估值的合理性；說明本次購買資產定價是否公允，是否存在損害上市公司利益的情形；上市公司是否有資金實力支持標的公司業務發展；說明標的公司收入大幅增長、但凈利率持續較低的原因及合理性等等。

實際上閱讀這份問詢函就會明白深交所的意思，計劃收購的華鯤振宇利潤實在太低即使按照30億元估值也過高了，2023年9月30日，華鯤振宇對外借款金額約49億元，資產負債率為96.82%。花費數十億元收購這樣一個企業都被嫌貴，何況現在估值高達幾百億呢？

這一案例告訴我們，市場普遍以增長為邏輯的投資思路，很容易過高估計企業的價值。歷史經驗告訴我們這種情況下發生的收購也很容易會失敗或者是未來發生暴雷，未來即使還有類似的收購案例，也不過就是炒一下而已，很難落地。