2024年展望:美聯儲可能令市場意外

2023年12月28日20:30:50 財經 9135

文丨張濤、路思遠(中國建設銀行金融市場部,僅代表個人觀點)

雖然美聯儲在本輪美聯儲加息周期結束後,一直在釋放不急於降息的政策信號,但是市場已將美聯儲降息周期開始時間提前至明年3月份,並預計聯儲明年會6次降息,累計降息幅度150bps,即到明年11月,美國聯邦基金利率就會由【5.25%,5.50%】降至【3.75%,4.00%】,市場預期大幅超過美聯儲2023年12月議息會議點陣圖給出的75bps降幅。美聯儲會按照市場預期路徑開展降息么?

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數據來源:cme,上圖數據為2023年12月27日數據。

首先,美國通脹超速回落更多源自供給的改善。如果以2019年3季度經濟狀況為基點(100),截至2023年3季度末,剔除物價因素後的美國實際gdp已累計升至110.28%,即美國經濟較疫情前水平累計增長了10.28%,其中個人消費貢獻了7.85%(商品消費貢獻了4.29%,服務消費貢獻了3.55%)、私人投資貢獻了2.19%、政府支出貢獻了1.13%,即便是美聯儲僅用16個月就將政策利率提高了525bps(平均每個月加息33bps),美國的個人消費勢頭還沒有被阻斷。

與此同時,美國通脹超速回落,例如美聯儲關注的pce同比漲幅由2022年6月峰值的7.1%降至2023年11月的2.6%,通脹回落斜率比通脹上漲斜率更為陡峭,回落速度明顯高於1966年以來7輪通脹周期的均值。

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數據來源:wind,上圖中的“t”為歷次通脹周期中的通脹峰值日期。

可見,美國通脹超速回落並非是建立在個人消費需求大幅下降的基礎上,而是更多依賴於供應體系的修復與能源價格的回落。

其次,美國就業市場仍然保持較強韌性。截至2023年11月,美國失業率為3.7%,較前期低位上升了0.3%(2023年1月的3.4%),同期的非農職位空缺率為5.3%,較2022年3月峰值7.4%回落2個百分點,勞動參與率62.8%,較疫情來的低位回升了近3個百分點,綜合三組數據而言,美國就業市場供需緊張的緩解很大程度也是源自供給的增加,即職位空缺率的回落更多依賴新增就業的填補,而非既有就業崗位的減少。

而作為失業率上升先行指標之一的初次申請救濟金人數穩定在80萬人/月的水平,較113萬/月的平均水平低了30%;另外,目前美國失業人數與職位空缺數的比值僅為0.3,更是大幅低於均值的1.2。這兩組數據則顯示出美國就業市場供給緊張的局面並未完全消除,對應的工資薪酬漲幅還有4%,高於2%的通脹目標水平。

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數據來源:wind

邏輯上,就業市場的惡化首先體現為企業持續降低招工需求,直至不再新增招工,之後才會考慮裁員,所以在數據上職位空缺率的回落要領先於失業率的上漲,從經驗規律來看,兩者之間的時滯為6-8個月。按此規律來推演,美國失業率開始持續上升,最快也是2024年6月以後才有可能。

第三,美聯儲剛剛回歸到利率政策的正常施力空間,過早轉向會影響政策效果。疫情嚴重衝擊了供給體系,加之財政紓困大幅提高了美國個人的消費能力。因此,雖然美聯儲啟動了加息周期,美國個人消費與美國利率環境呈現出同向變化的異常狀態,即利率上升並未抑制消費比重的上升,此局面直到2022年7月之後,才逐漸得以扭轉——個人消費與利率環境回歸到反向變化的正常狀態,而其中一定程度上還受到美國財政紓困政策消退的影響。而從消費-利率曲線的斜率變化而言,美聯儲才剛剛回歸到利率政策的正常施力空間,這也是美聯儲之前釋放“higher for longer”的原因之一。

如上文所述,目前美國個人消費保持着韌性,就業市場供給緊張局面還沒有完全解除,過早的政策轉向勢必會影響前期政策的效果,控通脹有可能半途而廢,軟着陸也就無望了。

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數據來源:wind

基於上述三個方面的認識,我們預計:2024年美聯儲將再次令市場意外,開啟降息周期的時間要晚於市場目前所預期的3月份。

參考:

2024經濟展望之一:積極財政穩內需,改善外部環境爭訂單與資金2023經濟的五個結構性變化,2024復蘇將轉入低波動狀態

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