航運行業專題研究：原油油輪運輸行業研究

2022年10月09日10:00:20 財經 1004

（報告出品方/作者：華西證券，游道柱，張慧）

核心觀點：

船隊運力受到多個因素影響：新簽訂單稀少且船東新船投資意願低，導致目前全球原油油輪手持訂單佔比達到歷史低位，未來可交付運力逐漸減少；拆船運力增加有積極因素推動，包括老齡船運力佔比高位、20年特檢船舶數量增加、伊核協議&環保法規潛在推動力；船隊產能利用率接近高位水平；航速將隨着環保法規趨嚴而進一步放緩。我們預計2022年船隊有效運力增長8%； 2023年增速放緩至2%，其中VLCC預計增長3%，蘇伊士和阿芙拉型原油油輪分別環比持平和下滑1%。

01、原油油輪行業產業鏈介紹

1.1、原油油輪行業產業鏈結構

上游：行業上游企業主要為船舶設計、建造廠商，燃油等大宗油品供應商。未來需要重點關註：①船廠產能變化對新供給的影響；②船舶製造技術及環保公約規範要求等變化對存量供給的影響。下游：煉化企業或貿易商。未來需要重點關註：①全球煉化格局變化對原油海運需求量長期的影響；②俄烏事件對中期原油成品油貿易格局的影響；③疫後中國等地區消費需求恢復以及歐美補庫邏輯兌現的節奏。

1.2、原油油輪上遊行業：造船

首先，船舶持有成本是油輪公司重要成本項。以32萬載重噸左右的VLCC為例，近5年的新造船均價為9300萬美元，單船每日的折舊約1萬美元/天（按照折舊年限22年計算）。“較低船舶造價、高運價”是油輪公司獲得超額利潤的關鍵因素，因此當前新造船價格以及油輪公司對未來運價預期，二者決定油輪公司當期下造船訂單的意願。其次，船廠產能周期也會放大油輪行業周期波動的幅度。以當期為例，中國大型造船集團幾乎售空2025年交船船位，部分船型的2026年交船船位已出售。即使油輪行業如期復蘇，也將面臨船廠產能制約油輪行業新增供給的局面，這將反過來拉長油輪景氣持續的時間以及景氣高點的位置。

1.3、原油油輪行業：船隊

船隊總量：截止2022年9月初，全球原油油輪船隊共計2255艘，合計4.47億載重噸，較年初運力規模增長了3%。主要航線：全球主要的原油出口地為中東、美國、西非、俄羅斯、南美等；主要的原油進口地為亞洲、歐洲和美國等。全球的原油油輪貿易航線圍繞出口國-進口國展開，其中VLCC油輪主要活躍在運距長、運量大的中東-東亞、中東 -美灣、美灣-東亞等航線上；蘇伊士型原油油輪的航線分布較為零散，主要為中東-印度次大陸、西非-歐洲、美灣歐洲等航線上；阿芙拉原油油輪主要分布在短程航線上，以歐洲為目的地的航線占該船型運力部署的比重接近50%。

1.4、原油油輪下遊行業：服務於全球原油海運貿易

海運是全球原油貿易的主要履約方式。據BP統計，2021年全球原油貿易量為4150萬桶/天，其中海運貿易量約為3720 萬桶/天，佔比接近90%。從地區分布上看，2021年全球原油海運進口量近60%發生在亞太地區，其次為歐洲（26%）。產銷地不平衡是原油貿易的底層邏輯，比如亞太地區煉油產能佔全球總產能的36%，但原油產量佔全球比重僅為9%。

02、供給端：將受到多個因素的影響

2.1、原油油輪供給端研究框架

交付運力：從簽訂造船合同（新簽訂單）-建造（手持訂單）-交付（交付量），大致要經過2年左右建造周期。拆解運力：老齡船佔比決定該船型可拆解運力空間，但拆船價格以及船東對未來運價預期將影響船東的拆船決策。產能利用率：除去市場上的閑置運力和用於浮艙的運力，可得到在市場上活躍的運力情況。航速：航速的提高或降低，會釋放/吸收一部分市場運力。即將生效的EEXI和CII將加速船隊運力的降速。

2.2、新交付運力：我們預計未來新增運力有限

2021年下半年以來原油油輪新簽訂單數量低，且未來增長仍有壓力。原因：1）2009年以來油輪市場（除了2020年上半年原油價格戰引發的搶購熱潮和浮艙運力增加導致的短暫性市場改善）長期處於低迷狀態，船東公司經營狀況不佳。2）船廠塢期排到2025/2026年，交付周期拉長，船東定船意願低。3）船舶綠色科技方向仍不明確，船東新船投資態度謹慎。4）全球能源轉型大背景下，船東對市場未來長期需求有擔憂，更願意做二手船投資。

2.3、拆解運力：疊加潛在推動拆解因素，待拆解空間大

船東做出拆船決策是船舶繼續運營可盈利空間、出售給拆船市場的利潤以及對未來運費市場預期的三者博弈。從歷史數據來看，拆船數量與運費和拆船價格有高度關聯性。拆船價格高位且運費市場低迷時，拆船量增加。拆船價格受到拆船市場本身的供需影響。拆船市場供給端是市場上待拆解的運力，需求端是現金買家的買賣需求。供給端取決於老齡船隊的佔比、運費市場興衰、環保法規等。需求端取決於現金買家可獲得的利潤，即船舶被拆解後的廢鋼價值。此外，拆船價格還會受到拆船廠當地貨幣兌美元匯率、拆船國融資環境等因素影響。

2.4、產能利用率：利用率高位

產能利用率已回升至接近正常水平，可繼續釋放的運力有限。目前，VLCC、蘇伊士和阿芙拉原油油輪船隊的產能利用率分別達到了90%、92%和88%，2019年的產能利用率分別為 90%、93%和89%。

2.5、航速：環保法規進一步推動降速

燃油價格高企&環保規範將推動船隊進一步降速。通過推算得到，原油油輪每降速1節，將吸收約8%-9%的船隊運力。近些年原油油輪航速呈現逐年下降的趨勢。2022年1-8月原油油輪的平均航速為11.2節，其中VLCC為11.3節（近5年原油油輪最高航速為11.8節左右，VLCC最高為12.5節）。VLCC油輪中安裝脫硫塔和節能型船舶的航速略高，約11.6節和11.5節。蘇伊士和阿芙拉油輪近期航速較俄烏衝突前分別提高了0.2節和0.3節；8月VLCC航速較7月提高了0.15節。

03、需求端：有望運輸量與運距共振

3.1、運輸需求分析邏輯&關鍵因素

原油海運貿易量：原油產油國和消費國的地理區域不匹配產生原油貿易。據BP數據顯示，2021年全球原油貿易餘額為 4130萬桶/天，其中約3720萬桶/天為海運貿易量，佔比接近90%。原油產油國的出口量和消費國的進口量共同決定了原油的貿易量。而針對消費國的進口量，不僅取決於本國當年的對進口原油的需求，仍需考慮庫存的變化情況。

3.2、全球原油貿易量推演

根據IEA對2022年及2023年全球原油產量和消費量的預測可以算出，2022年產油國富餘量將增加約238萬桶/天。假設1）產油國產量富餘量&消費國原油短缺量推動全球的原油貿易；2）假設今年貿易量增量略低於產量富餘量但高於消費國短缺量（150萬桶/天左右）；3）不考慮伊核協議達成帶來的額外產量增量，則：2022年全球原油貿易量將增長約4%。2023年增速約為3%。

3.3、全球原油進出口貿易分布

據2021年數據顯示，全球原油海運貿易中中東地區的出口量佔比45%，其中沙特佔17%；此外FSU佔比達到14%；非洲占比14%；美國佔比8%。從進口國來看，亞洲地區進口佔比60%，其中中國海運進口佔全球25%，印度佔比11%；此外，歐洲地區佔比25%；美國佔比7%。