核心结论
纵横比较：我国印花税调降空间与时机
A股证券交易印花税总体偏低，但仍有调降空间。目前，世界上有部分国家和地区仍然征收证券交易印花税，其中英国的税率最高（0.5%），法国和韩国次之（0.3%），中国香港在2021年将买卖双方的证券交易印花税均调升30%至0.13%，合计征收0.26%。美国、德国和日本等多国均不征收证券交易印花税。我国证券交易印花税仅对卖方征收0.1%，税率虽较低，但仍有调降空间。
我国历史上印花税调整情况，包括：8次调降和2次调升。其中，印花税调降往往发生在资本市场改革或市场表现欠佳，情绪相对低迷等期间。
1、印花税调降，利好市场短期表现，中长期影响较弱。直接影响一般为周度行情，最多达到月度行情。2、印花税调降，可推动市场量能趋势性上升。历史上印花税调降，短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升（20%以上），中长期来看量能回升往往能够保持。3、印花税调降，券商板块最为受益。历次印花税调降，券商板块均表现出相对上证指数的超额收益。
印花税调降利好杠杆资金入市，“盘活”市场流动性
历史上看，证券交易印花税立法对A股融资资金有短期提振作用。2008年至今三次涉及证券交易印花税的重大立法事件发生之后，A股融资余额均有所攀升，或表明交易成本下降吸引了更多杠杆资金入市。考虑两融保证金比例亦从100%降至80%，意味着，市场流动性有望“盘活”。
印花税调降，哪些券商更为受益？
经纪业务收入占手续费及佣金收入较高的券商，有望充分受益印花税率下调，因印花税调降将提高市场成交额，持续推动券商经纪业务占比回升。据2021-2022年上市券商财报披露，经纪业务占手续费及佣金收入比例排在前列的依次为中国银河、华林证券、华西证券等。另外，经纪业务相对占优、管理费用率较低甚至边际改善的券商可能更加受益，因其管理费用率控制较佳，盈利增长或更具弹性，推荐：东方财富、中国银河。
风险提示
国内经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、企业财报修复不及预期
前言
本文致力于解决如下三方面问题：
1、 A股证券交易印花税是否有调降空间？国外证券交易印花税现状如何？
2、 历次印花税调降后国内市场行情和量能表现如何？
3、 印花税调降对券商业务的影响以及具有哪些特质的券商可能受益？
正文
一、纵横比较：我国印花税调降空间与时机
1.1 A股证券交易印花税仍有调降空间
在税收实践中，证券交易印花税与证券交易税并无实质性的差异。从国际实践来看，证券在发行、交易、转移等环节存在多种税收，最常见的当属证券交易税和证券所得税。证券交易税是对有价证券交易行为所征收的一种行为税，以有价证券的成交金额为计税依据。在许多国家和地区的实际实践中，证券交易税通常以印花税的形式进行征收，证券交易税和证券交易印花税并无实质性的差异。
A股证券交易印花税仍有调降空间。目前，世界上有部分国家和地区仍然征收证券交易印花税，其中英国的税率最高（0.5%），法国和韩国次之（0.3%），中国香港在2021年将买卖双方的证券交易印花税均调升30%至0.13%，合计征收0.26%。美国、德国和日本等多国均不征收证券交易印花税。我国证券交易印花税仅对卖方征收0.1%，税率虽较低，但仍有调降空间。
1.2 我国历史上印花税调降时机
在90年代，我国沪市和深市确立了证券交易印花税。至今大约经历了1次国家税务总局和体改委文件确立，以及后续的8次调降和2次调升。近年来则是推进了对印花税进行立法工作。2021年1月国务院常务会议通过印花税法案，2021年6月印花税法获全国人民代表大会常务会院会批准。整体上看，历史上对印花税调降往往发生在对资本市场改革期间，或者在市场表现不佳，情绪相对低迷等时期。
二、历次印花税调降影响：呈现周度级别行情及中长期量能趋势
市场表现方面，印花税调降，利好市场短期表现，中长期影响较弱。印花税调降，可推动市场量能趋势性上升。成交量能方面，历史上印花税调降，短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升（20%以上），中长期来看量能回升往往能够保持。行业层面，印花税调降，券商板块最为受益。历次印花税调降，券商板块均表现出相对上证指数的超额收益。
2.1 印花税调降，利好市场短期表现，中长期影响较弱
历史上印花税调降后对市场涨跌影响往往偏短期，以周度级别为主。回顾2000年以来证券交易印花税调整对股市走势的影响如下：
2.2.12001年11月6日证券交易印花税由4‰调降至2‰，大盘反弹一个月左右
2001年7月后大盘持续回调，最大回撤超30%，2001年11月6日财政部下调证券交易印花税以提振股市，由对买卖双方征收的4‰调降至2‰，此后上证指数连续上涨1个月左右，但随后延续下跌趋势。
2.2.2 2005年1月23日证券交易印花税由2‰调降至1‰，大盘反弹一个月左右
2004年4月后大盘持续回调，截至2005年1月已下跌超30%，2005年1月23日财政部将证券交易印花税由2‰调降至1‰，随后股市开启为期一个月左右的反弹，但之后继续下跌。
2.2.3 2007年5月30日证券交易印花税由1‰调升至3‰，大盘调整一周左右
2007年上半年大盘持续走牛，自2005年6月的最低点上涨超300%，股市交易过热，陷入疯狂阶段，2007年5月30日财政部将证券交易印花税由1‰调升至3‰，当天上证指数大跌6.5%，在短短五个交易日内，由4334点狂泄至3404点，多支股票连续遭遇3个跌停板，但随后大盘在调整后延续上涨态势，直至2007年10月16日创出历史最高的6124点。
2.2.4 2008年4月24日证券交易印花税由3‰调降至1‰，大盘反弹一周左右
2007年10月16日后大盘持续回调，截至2007年4月22日已下跌超50%，股市交易显著降温，2008年4月24日财政部将证券交易印花税由3‰调降至1‰，当天上证指数暴涨9.29%，反弹延续一周左右，随后大盘在继续下跌。
2.2.5 2008年9月19日证券交易印花税由1‰（对双方征收）调至1‰（对卖方征收），大盘反弹一周左右
2008年大盘全年走熊，从2008年4月24日调降印花税率后的反弹高点至2008年9月18日，大盘已下跌超50%，股市交易低迷，市场信心严重受挫，2008年9月19日财政部将证券交易印花税由1‰（对双方征收）调至1‰（对卖方征收），当天上证指数暴涨9.45%，全部个股涨停（部分股票停牌），反弹延续一周左右，此后一个月左右大盘见底（2008年10月28日1664点）。
显然，历次印花税调整后上证指数当日普遍有1%-2.5%左右的涨幅，甚至在“2008金融危机”期间的两次调整后，当日上证指数涨幅亦有9%以上。调降后一周市场基本是维持正收益的达到3%-6%，2008年两次调降后一周涨幅更是分别达到了12.7%和21%。至于1997年和2007年的两次印花税调升，市场也1周内作出较为明显下跌。这意味着，印花税调整对于市场表现短期影响较大，但是随着时间跨度来到3个月、半年，甚至1年以上，印花税调整对市场涨跌幅的影响就并不明显了。
2.2 印花税调降，可推动市场量能趋势性上升
从成交量和换手率视角来看，历史上印花税调降，短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升（20%以上），中长期来看量能回升往往能够保持。历史上印花税调降，短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升（20%以上），中长期来看量能回升往往能够保持。但1999年以前该规律并不明显。此外，换手率的特征不仅表现在换手率超额比上，还表现在换手率历史分位上。
从成交额视角来看：以政策调整当日至各个时间区间内的成交额相较调整前30日的超额成交额比为评价指标。可见1999年后的5次印花税调降后在当日和当周成交额明显放量，2008年4月24日当日超额成交比达到161%，后续一周依旧维持在104%。将区间拉长到半年和一年来看，整体的成交额放量依旧有所持续。
从换手率视角来看：以政策调整当日至各个时间区间内的换手率相较调整前30日的超额换手率作为评价指标。换手率在短期提升的更加明显，1999年以来的5次调降后当日换手率相较前30日超额换手率比分别达到了74%、78%、89%、145%和37%。同样随着时间区间的拓宽，从周度、月度、季度向后延续来看，换手率在长期依旧有着一定水平的提高。1997年和2007年的调升后，整体换手率存在长期持续性下滑的趋势。此外，从换手率30日移动平均的3年分位来看，历史上印花税调降往往时换手率往往处在相对低位，基本都在25%的历史分位水平以下。在印花税调降之后，随后1-3个月内换手率历史分位数持续快速提高20%-60%。而2007年印花税调升时换手率处于历史100%分位，2个月内下调到77%的历史分位。
2.3 印花税调降，券商板块最为受益
行业层面，选取了2005年以后的四段印花税调整时间区间。在印花税调降当日，券商板块有着小幅稳定的超额行情。2008年4月和9月调降后一周，券商板块相对上证超额收益达到了12.3%和17.4%。
三、 印花税调降利好杠杆资金入市，“盘活”市场流动性
历史上看，证券交易印花税立法对A股融资资金有短期提振作用。由于A股融资融券业务于2010年推出，我们选择样本期为2010年至今。2008年9月19日以后，证券交易印花税未进行调整，但有3项涉及证券交易印花税的重大立法进程事件：2017年底，财政部会同国家税务总局等部门成立了立法工作小组，启动印花税立法工作；2021年1月4日，国务院常务会议通过《中华人民共和国印花税法（草案）》；2021年6月10日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议通过了《中华人民共和国印花税法》，自2022年7月1日起施行。上述三次涉及证券交易印花税的重大立法进程事件发生之后，A股融资余额均有所攀升，或表明交易成本下降吸引了更多杠杆资金入市。
考虑当前两融保证金比例亦从100%降至80%，意味着，市场流动性有望“盘活”。
四、 印花税调降，哪些券商更为受益？
4.1经纪业务收入占比较高的券商，有望充分受益
经纪业务收入占手续费及佣金收入较高的券商，有望充分受益印花税率下调，因印花税调降将提高市场成交额，持续推动券商经纪业务占比回升。尽管券商证券经纪业务占比逐年趋势下降，但仍为券商第一大业务（据上市券商2022年年报）。券商经纪业务收入主要由佣金率和成交金额决定，券商虽不能决定印花税率，但调降印花税率会降低交易成本，更易吸引资金参与交易，从而放大成交额，提高经纪业务收入。从2021-2022年上市券商财报来看，经纪业务占手续费及佣金收入比例排在前列的券商依次为：中国银河、华林证券、华西证券、长江证券和招商证券。
4.2 经纪业务相对占优且管理费用率较低的券商或更加受益
印花税调整后带来成交额和换手率的大幅提升，券商经纪业务相对受益。选取7家在当时已上市的券商进行对比。2008年4月和9月在印花税调降后当日券商股基本全体涨停。2008年4月调降后一周内海通证券、长江证券、中信证券和国金证券领涨，涨幅分别达到46.5%、43.0%、35.7%和35.3%。2008年9月印花税调降后一周内太平洋、海通证券、中信证券、长江证券领涨，涨幅分别达到54.70%、53.50%、52.37%和45.61%。从券商的业务占比来看，经纪业务占比较高的券商在两次调降后涨幅表现相对较优。
其次，从2008年和2007年的管理费用率变化来看，中信证券、国金证券、海通证券其管理费用上升相对有限，在业务大幅扩张期间其管理费用的有效控制，使盈利增长更有弹性。
从近年来上市券商财报来看，经纪业务占比较高、管理费用率较低且边际改善的券商分别为：东方财富、中国银河和浙商证券。
风险提示
（1）国内经济复苏不及预期：经济修复进程偏慢，内需恢复相对较弱；
（2）宏观流动性收缩风险：海外货币政策紧缩超预期；
（3）企业财报修复不及预期。
本文源自券商研报精选
