（报告出品方/分析师：广发证券 安鹏 宋炜）
一、公司概况：动力煤龙头，资源禀赋优势突出
（一）基本情况：年产过亿吨的优质动力煤企业，资源产能优势明显
公司是陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资发起设立的股份有限公司。
公司2014年1月IPO上市，2015年12月和2016年4月公司先后将白水煤矿、徐家沟煤矿、金华山和东坡等14座亏损煤矿剥离。
2018年以来，公司陕北矿区的小保当1号矿、袁大滩煤矿、小保当2号煤矿建成投产。
2022年10月，公司斥资348亿元收购集团所属彬长矿业集团以及神南矿业相关资产。
主营业务：公司主营业务有煤炭开采、洗选、加工、销售以及生产服务等，主要产品为煤炭，具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是优质的动力、化工及冶金用煤。煤炭资源主要来源于渭北矿区、彬黄矿区、陕北矿区三个主要矿区，其中陕北矿区可采储量最多。
资源优势：截至2022年中，公司目前煤炭储量149亿吨、可采储量86亿吨，可采年限70年以上。拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，产能优势明显。智能化产能占总产能的97%，生产辅助系统100%实现智能化集控。
（二）控股股东：陕煤集团“十四五”发展目标明确，上市公司有望受益
公司的大股东是陕煤集团，目前持有公司65.12%的股权。陕煤集团是陕西省唯一的特大型国有煤炭企业集团，由陕西省国资委100%控股，规模位居陕西省国资委监管企业第二位，在资源收购、产业整合、项目审批、信贷支持上都能享有区域政策的扶持和便利。
1.主营业务：多元发展产业格局逐步优化，煤炭板块利润贡献占比达72%
陕煤集团自2004年成立以来，经过18年的改革发展，通过投资新建、收购兼并、资产划转、内部重组等多种途径，形成了“煤炭开采、煤化工、燃煤发电、钢铁冶炼、机械制造、建筑施工、铁路投资、科技、金融、现代服务”等相关多元互补、协调发展的产业格局。
根据集团发债说明书，截至2022年上半年，集团煤炭产品、化工产品、钢铁产品、施工业务、机械产品和其他业务（主要是非煤贸易业务）分别实现营业收入873.4、546.0、376.1、67.7、22.3和406.2亿元，占比分别为38.1%、23.8%、16.4%、3.0%、1.0%和17.7%。而从毛利润来看，上述主要业务分别实现盈利334.9、72.6、16.4、17.8、4.0和20.8亿元，目前煤炭板块仍贡献主要盈利，占比达72%。
从整体财务数据来看，集团2016年以来盈利水平逐年提升，特别是近2年增幅较大，2021年集团实现利润总额、净利润分别达到393和272亿元（同比分别为+125%和+113%），2022年前三季度进一步提升至402和314亿元（同比分别为+151%和+149%）。
与此同时，集团债务负担也有明显减轻，截至三季度末，集团整体资产负债率为66.9%，相比较前期高点80.4%下降13.5pct。
2.煤炭板块：产销量平稳增长，上市公司体外煤炭产量占比仍高达30%
根据集团发债说明书，截至2022年6月末，陕煤集团拥有煤炭资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，矿井剩余可采年限约为100.96年，资源优势明显。另外，陕西省政府已明确将陕煤集团作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体。
根据勘探，神府南区拥有的煤炭资源储量达300~400亿吨。未来随着集团对神府南区的进一步勘探和开采，公司资源储备优势将进一步巩固。
根据集团发债募集说明书和评级报告，2021年，陕煤集团下属6对矿井共核增产能1,000万吨/年；2022年1~6月，集团下属4对矿井共核增产能660万吨/年。
截至2022年6月末，集团煤炭产能为20,115万吨/年。2019-2021年陕煤集团原煤产量分别为1.78、1.95和2.1亿吨，上市公司产量占比约70%。
3.中长期战略：陕煤集团“十四五”发展目标明确，上市公司陕西煤业有望受益
陕煤集团中长期发展目标明确，力争到“十四五”末实现“16555”高质量发展战略目标，即：力争到“十四五”末，以10万产业工人、6000亿元资产总额，支撑 5000亿元销售收入和5000亿元A股市值，实现500亿元利润，为创建具有全球竞争力的世界一流企业不懈奋斗。
截至2021年底，陕煤集团资产总额为6616亿元，销售收入为3954亿元，利润总额为393亿元，其中收入和利润距离“十四五”目标值还有20%以上的差距。而2021 年底陕西煤业上市公司资产总额、收入和利润总额数据分别为1854亿元、1523亿元和407亿元，预计未来将成为陕煤集团实现战略目标的主力。
（三）财务数据：净利润和现金流均大幅增长，盈利能力高于同行
财务数据方面，充分受益于资源优势，公司目前盈利高于同行。2022年前三季度公司实现净利润283.1亿元（同比+98.5%），扣非净利润225.3亿元（同比+54.6%），其中Q3单季扣非净利润75.1亿元。公司21年全年ROE为27.2%，22年前三季度ROE和扣非后ROE分别达到29.7%和22.2%，位居行业前列。
公司现金流充裕，经营现金流表现优异。
公司现金充裕，22年Q3末账面货币资金771亿元，未分配利润748亿元。21年经营性现金流净额511亿元，同比+142%；22年Q1-3继续增长21%至385亿元（公司市值1859亿元）。公司负债率较低，有息负债维持较低水平。
公司21年末资产负债率为38.2%，较15年下降18pct。22年Q3末进一步下降至34.6%，其中有息负债率3.3%。
二、行业展望：22年持续超预期，中长期供需延续或紧平衡
（一）短期：供给增长回落，需求预期好转支撑煤价
22年以来动力煤价格持续超预期，港口5500大卡动力煤平均价格达到1269元/吨，较21年均价上涨20%以上。陕西煤业主要煤矿所在的陕西省主流煤种价格涨幅也在20-30%区间。4季度以来虽然受工业需求弱势影响，煤价高位回落，但仍表现了较强的韧性。
短期来看预计现货价格仍有支撑。主要由于：
（1）供给难有增加：1-11月国内煤炭产量同比增速已达9.7%，12月1-15日，全国煤炭产量1.9亿吨，日均产量1251万吨。经过21年以来的保供国内煤炭产量大幅增长，后续延续高增长的难度加大。
而短期看，临近年底安全生产要求提升，部分煤矿完成年度生产任务后，减产检修情况增 多，加上各地煤矿由于疫情感染病例增多，生产也受到不同程度影响；
（2）需求或有边际好转：入冬以来，电厂日耗表现一般，非电下游受错峰生产、疫情等影响，开工率较低，需求表现也偏弱，市场观望情绪较强。后续政策刺激下基建、地产链条需 求或有好转，需求有望进一步提升。
（二）中长期：总体供需延续紧平衡，煤价有望维持高位
长期看煤炭需求的增长来自：制造业和消费行业。
制造业：二十大报告指出，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。《十四五智能制造发展规划》中提出了制造业的发展路径和目标。
消费行业：消费虽然近两年消费总体增速有所下滑，但中长期仍是拉动经济增长的重要因素。
分行业用电量占比：
非高耗能制造业：过去十年用电量占比持续提升至23.0%（十年提升3.3PCT），其中高技术及装载业用电占比已达10.7%。第三产业及城乡居民生活用电：过去十年从23.3%提升至33.5%，服务业发展和居民用电量提升显著拉动用电量进而拉动煤炭需求。
受高耗能行业平稳、消费稳步增长、制造业快速发展等因素影响，能源和电力消费弹性系数在过去五年间总体显著提升。
预计未来制造业和消费行业稳健增长将持续提升火电和煤炭需求，中长期需求增速有望维持1-3%，动力煤价格有望维持高位。
2022年：预计22年煤炭产量增速约7.7%至44.5亿吨，主要受保供增产影响，需求端增长约1.8%。22年表观供需宽松明显，实际整体偏紧。
2023年：产量增长主要来自山西、内蒙、新疆等区域。而需求端，增长主要来自火电需求增长，以及钢铁、水泥、化工等行业回升（以下供给预期主要基于现有审批产能，未来可能仍有部分核增产能需考虑）。
中长期：考虑到需求的韧性和供给端的释放，行业总体处于供需基本平衡的态势。动力煤价格有望中高位震荡。
三、公司优势：资源优势+盈利能力+分红能力
（一）煤炭业务：优质动力煤储量丰富，可采年限较长
公司资源优势显著，主要位于陕北区域。截至22年中，公司保有资源储量149亿吨，可采储量86亿吨，可采年限70年以上，核定产能1.43亿吨，资源量位居行业前列。
产区内90%以上煤炭属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。
公司产销量稳步增长。2021年煤炭产量、销量分别为1.36亿吨（同比+8%）、2.31亿吨（同比-5%），2022年前三季度公司产销量分别为1.10亿吨和1.75亿吨，其中产量同比增长6.8%。
受益于煤矿条件较好，公司近两年陆续核增产能，产能有望进一步扩张。
21年以来，公司所属矿井已累计核增产能1200万吨，下辖红柳林、柠条塔、张家峁、小保当等煤矿生产能力均达到2000万吨水平，未来仍具有提升空间。
（二）盈利能力：吨煤净利超过 300 元，盈利能力远超同业水平
由于资源优势明显，公司部分煤矿可作为化工煤和配焦煤使用，综合售价具备优势。
近两年根据发改委的要求公司不断提升长协煤比例，由于煤种优势公司部分矿区为化工煤和配焦煤，因为相比其他动力煤公司销售均价更高。
22年公司电煤长协价格按照陕西省5500大卡320-520元/吨销售，其余化工煤和配焦煤高于此价格。
根据公告，公司22年前三季度平均售价为724元/吨，同比增长156元/吨或28%。其中Q3单季售价为802元/吨，同比增长101元/吨或14%。
同时，由于资源条件较好，公司吨煤成本低于同行，长期看成本也有望维持较低水平。22年前三季度公司平均成本为427元/吨（含外购煤），自产煤成本约284元/吨，同比21年同期有所下降，公司完全成本远低于同行，体现了资源优势。
吨煤净利达到300元/吨以上，位于动力煤公司最高水平。Q1-Q3公司吨煤净利分别为335/330/313元/吨，基本处于公司盈利能力处于行业最高水平，前三季度平均为326元/吨（21年全年为243元/吨）。
（三）长期增长：收购大股东优质煤炭资源，中长期仍有注入空间
公司近两年产能增长一方面来自先进大矿产能核增，另一方面来自集团注入1200万吨在产产能，未来建设小壕兔煤矿2000万吨以上。
根据10月28日公告，公司拟通过非公开协议方式现金收购控股股东陕煤化工集团煤炭资产“彬长集团”和“神南矿业”。
11月末，彬长集团已完成交割和工商变更，并入公司财务报表合并范围。其中，彬长集团交易对价为143亿元，持股比例为99.6%。
彬长集团所属在产矿井两座小庄矿和孟村矿，核定产能均为600万吨/年，其中孟村矿可采储量约6亿吨，剩余服务年限达69年。
22年前7月利润总额达到12亿元，交易完成后预计可增厚全年净利润超过15亿元；神南矿业交易对价为204亿元，持股比例为100%。
神南矿业拥有小壕兔一号、小壕兔西部探矿权，可采储量分别为6.6亿元、9.8亿吨，其中小壕兔一号设计煤炭生产能力为800万吨/年。
截至2022年上半年，陕煤集团核定煤炭产能2.01亿吨，保有资源储量300亿吨，可采储量203亿吨，集团层面仍有超过4000万吨未上市煤炭产能，未来有望继续注入上市公司。除在产产能外，集团尚有尔林兔等煤炭资源，长期产能有望再增3000万吨以上。
（四）分红：分红比例提升至60%以上，分红收益率优势显著
公司自2014年上市以来，除15年度因亏损未进行分配，其余年份分红稳定。近年来，为积极回报股东，公司实际分配比例和最低分红要求均有上调，投资价值凸显。
公司分红比例中途虽有波动，但整体处上涨趋势。
2014-2019年根据公司历年章程要求，公司分红比例不低于30%，平均分红率达33.3%（18-19年公司回购股票25亿元，实际分红率约40%）；2020-2021年公司分红率不低于40%且金额不低于40亿元，实际分红率达到52%和62%；2022-2024年根据《关于2022-2024年度股东回报规划的公告》，分红比例进一步提升至不低于当年可供分配利润的60%。
四、盈利预测和估值：
盈利稳健分红收益率高，中长期估值提升空间大
（一）核心盈利预测假设
1.不考虑继续收购集团资产影响，公司未来2年产量增长主要来自既有生产煤矿产能核增和产能利用率提升，预计2023-2024年公司原煤产量同比分别增长3%和3%。
2.公司煤炭销售结构中长协比例约50%，预计2023-2024年公司长协比例维持目前的水平，同时自产煤成本可控，年增幅控制在5%以内。
3.公司2022年由于清算信托项目贡献的投资收益和非经常性损益较高，预计23-24年公司投资收益率恢复到2%左右的正常水平。
（二）可比公司估值分析
公司资源禀赋优异，吨煤开采成本处于行业低位，盈利能力突出，充分受益煤价中枢高位运行，高分红也进一步凸显优质公司价值，公司规划22-24年分红比例提升至60%，预计实际可能超出承诺水平（公司此前规划2020-2022年拟持续稳健分红，分红率不低于40%且分红金额不低于40亿元，20年和21年实际分红比例高达52%和62%）。
中长期看公司后备资源优势丰富，除拟开发建设的小壕兔矿区外集团尚有曹家滩、尔林兔等陕西优质资源，预计中长期有望进一步提升公司的盈利能力和资产规模。
预计公司2022-2024年归母净利润分别350.7亿元、333.7亿元和350.3亿元，其中22年扣非净利润约286.3亿元，23年业绩增长主要来自注入资产的盈利增长，及公司销售及成本优化。
参考可比公司估值及公司历史估值中枢，给予公司23年8倍PE，对应合理价值27.5元/股。
五、风险提示
1.宏观经济增速下滑，需求增速低预期，保供增产压力下供给超预期增长，进口政策放松，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌。
2.公司成本费用超预期上涨。
3.公司一级和二级市场投资发生损失等。
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