明明（中信证券首席经济学家）
今年以来，疫情冲击、俄乌冲突等超预期事件的影响持续扩散，中国经济面临挑战，二季度中国国内生产总值同比增速降至0.4%。分产业看，第一产业增加值同比增长4.4%，第二产业增长0.9%，第三产业下降0.4%。今年以来，国内外经济政治环境日益复杂严峻，面对来自国内外的风险和扰动，各地区各部门迅速出台、落实一揽子稳增长政策，加大宏观调控力度，实现了疫情防控和经济发展的高效统筹，6月经济较四五月份显著回暖，拉动二季度GDP增速回到正增长区间，上半年实现了2.5%的同比增长。
6月经济显著回暖
物流和供应链约束大幅缓解，工业生产具备复苏空间。6月规模以上工业增加值同比增长3.9%，增速较上月提升3.2个百分点，环比增长0.84%。保供稳价是上游工业生产表现较为强劲的主要原因，采矿业增加值同比增长8.7%，其中煤炭开采和洗选业增长11.2%，石油和天然气开采业增长3.6%，较好地发挥了能源和工业原材料的保供稳价作用。制造业同比增长3.4%，核心支撑因素在于物流和供应链约束的大幅缓解。6月PMI供应商配送时间指数录得51.3%，比上月上升7.2个百分点，重回临界点之上。物流保通保畅等政策措施显效发力后，一些产业链较长的行业如汽车、装备制造业，生产环境大幅改善。以汽车行业为例，6月汽车产量257.7万辆，同比增长26.8%，其中新能源汽车的产量达到60.5万辆，同比增长120.8%。
零售消费修复速度喜人，服务业有所回暖，但下半年的弹性需要进一步观察。6月社会消费品零售总额38742亿元，同比增长3.1%，增速比上月回升9.8个百分点。其中，商品零售同比增长3.9%；餐饮收入虽同比下降4.0%，但降幅大幅收窄17.1个百分点。这一轮疫情冲击过后商品消费的复苏特征与2020年存在一定的相似性，但也有一些区别。在政府防疫经验的积累和一揽子稳增长政策出台，包括刺激汽车消费等优惠政策的提振下，今年消费回弹的速度比2020年更快，这一点已经在6月经济数据中得到验证。但是，2020年以来的疫情冲击已然使一些影响消费的中期因素发生了变化，经济主体、消费主体增长放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降等问题，可能会对消费需求形成一定的中期压力，抑制年内消费反弹的幅度。
基建、制造业投资是“稳定之锚”
政府着力扩大有效投资，基建、制造业投资是稳增长的核心抓手。二季度固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，4月增长1.8%，5月增速加快至4.6%，6月份增速进一步回升至5.6%。基建、制造业投资是二季度国内需求的“稳定之锚”。据我们估算，二季度老口径基建投资同比增长8.6%，基建投资（不含电力）同比增长6.4%；制造业投资同比增长8.1%，其中高技术制造业投资增速显著快于行业平均水平。
传统和现代化基建是政策支持的方向，制造业经营环境进入改善通道。对于基建而言，稳增长一揽子政策涉及水利工程、交通基础设施和城市地下管廊建设等多项基础设施建设，专项债的支持范围也开始从传统基建向新基建扩容，新老基建和与之相关的一些制造业行业将充分享受这一轮政策红利。对于制造业而言，宏观面上的压力来自上下游的挤压——上游原材料成本偏高，下游需求疲软是摆在很多中游制造业面前的现实问题，二季度利润下滑甚至亏损成为常态。随着二季度经济的快速修复，下半年需求改善的迹象初现，而且考虑到近期上游价格压力已有显著回落，中游制造业的盈利能力将在三季度触底反弹。
地产销售呈现环比向好趋势，但投资的回暖仍将需要时日。近期各城市陆续优化调整地产政策，因城施策从需求端发力，引导房地产行业向“三稳”目标前进，呵护合理的住房需求。6月地产销售触底反弹，尽管销售金额和销售面积分别同比下滑20.8%和18.3%，但降幅较上月分别收窄16.9和13.5个百分点。然而，从销售回暖到房企开发投资的拐点有一定的时滞，地产投资端的改善并不明显。6月地产投资同比下滑9.1%，土地购置面积同比下滑52.8%，新开工面积同比下滑45.1%。当前房地产市场面临的挑战并不仅仅是疫情冲击，更大的挑战是资金循环压力下的信用负反馈。6月房地产开发资金来源同比下降23.6%，几个分项当中，虽然按揭贷款的降幅收窄至20%以内，但国内贷款和定金及预收款的降幅仍在30%以上。目前，个人按揭贷款利率仍然相对偏高，部分居民信心不足，购房意愿下降；企业对销售和融资缺乏信心，主动削减开发计划。如何在房住不炒的前提下打破居民和企业预期的不良循环是解决房地产问题的关键。
历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右。从目前的情况来看，民营房企现金流和资产负债表的问题，仍需要进一步得到实质性缓解，即便销售的反弹路径已经打开，开发投资的回暖也只能循序渐进。地产投资增速可能在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，但实质性的反弹或许要等到2023年。
出口保持强势，为二季度中国经济提供了坚实支撑。6月出口金额达到3312.6亿美元，同比增长17.9%，显著高于市场预期，贸易顺差979.4亿美元，同比增长95.6%。外需的持续高增长是支撑经济的重要力量，据我们测算，二季度出口对GDP的正向拉动作用达到2.4-2.5个百分点。从国家和地区维度看，中国大陆与主要贸易伙伴之间的出口金额延续修复态势。其中，RCEP成效日益显著，中国大陆对东盟的出口贸易保持高增长，同比增速达29%，成为出口持续反弹的主要贡献项。展望下半年，RCEP对于我国外贸创造效应料将日益显著，中国与东盟之间的贸易增长有望增强我国出口韧性。短期内海外消费仍具韧性，尚不用过度担心外需大幅滑落的风险。
全年CPI同比可能在2%附近
就业情况边际改善，但年轻人就业形势严峻，7月摩擦性失业的高点过后或将迎来显著回暖。6月城镇调查失业率为5.5%，31个大城市城镇调查失业率为5.8%，分别比上月下降0.4和1.1个百分点。但年轻人的就业压力仍存，16-24岁人口调查失业率在6月上升到19.3%。随着下半年经济复苏的趋势愈发明朗，就业形势也将持续向好，时间节点可能出现在7月份以后。就业压力和失业率的变化存在一定的季节性规律，短期来看大量毕业生集中毕业可能导致7月摩擦性失业出现季节性上升。
通胀剪刀差延续收窄，关注新一轮猪周期。6月CPI同比上涨2.5%，较5月涨幅扩大0.4个百分点，PPI同比上涨6.1%，涨幅较上月回落0.3个百分点，PPI-CPI剪刀差持续收窄。CPI方面，疫情冲击下的涨价因素已大部分消退，后续新一轮猪周期将成为主要的涨价风险，同时复工复产潮下服务业需求修复也将引起对应分项的涨价，CPI同比或将在三季度突破3%后企稳，全年CPI同比可能在2%附近。PPI方面，在俄乌冲突影响下国际油价存在较强支撑，对我国原油相关行业产生持续性的输入性通胀影响，但相对可控。一方面，国家对于能源保供稳价重视程度较高，此前的6大项33条稳经济一揽子举措中着重强调了加强煤炭的生产和储备能力，此外央行推出和增发过清洁煤炭相关的再贷款工具，一定程度上抵消了输入性通胀压力；另一方面，去年PPI整体基数较高，预计下半年PPI同比下行趋势不会改变。
经济复苏将是一个逐级递进的过程
展望下半年，中国经济复苏将是一个逐级递进的过程： 6月以来，全国各大城市复工复产提速，物流、供应链问题缓解，财税优惠、金融支持政策纷纷落地，一揽子政策的实施将有效改善经济循环，6月份和三季度将是经济环比修复最快的时期，三季度全国GDP增速有望回升至5%以上。四季度，工业保持平稳，消费、服务业将逐渐回升至趋势水平，地产投资开始反弹，经济逐渐回归至潜在增速水平附近。总量的修复路径相对确定，但我们也要关注其中的结构性问题。
从总需求的结构来看，这一轮经济复苏的驱动力将以内需为主，外需则存在不确定性。内需方面，扩大有效投资是下半年政府提振经济的核心抓手。外需方面，下半年要密切关注主要发达经济体从滞胀到衰退的风险，警惕全球需求下降拖累国内出口的可能性。从经济的不同板块来看，政府部门举债空间更大，以基建和制造业为代表，由政府或者产业政策主导的板块，将成为下半年稳增长的主力。居民部门的加杠杆能力显著弱于2020年，稳杠杆的可能性较大，与之相关的消费和地产板块可能修复偏慢，相对缺乏弹性。
不平衡的复苏或将是下半年中国经济的重要挑战之一，保市场主体、保就业的压力和责任，意味着下半年地方政府将出台更多的配套支持政策。消费和服务业在历轮疫情扰动中的受冲击程度较其他部门更大，也同样更关乎民生保障。各地方政府需在做好疫情防控的基础上，通过有针对性的纾困和帮扶、探索新型消费模式、重点消费领域放松限制等政策措施来释放综合消费潜力，稳定当前消费，为下半年中国经济全面复苏打下基础。
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