（报告出品方/作者：东北证券，李慧、赵涵真）
1. 行业趋势：出行复苏短期依赖防疫政策放松，中长期旅游消费展现品质化转型趋势
1.1. 疫情防控新阶段叠加政策支持加强旅游复苏预期
1.1.1. 短期周边游、自驾游成为疫情防控常态化下旅游特征
国内旅游消费持续受到本土疫情反复的扰动，单季旅游数据对病例数及防控政策敏 感程度高。据文旅部数据，2020 年国内旅游人次 28.79 亿/-52.1%，国内旅游收入 2.23 万亿元/-61.1%；2021 年国内旅游人次 32.46 亿/+12.75%，恢复至 2019 年同期的 54.0%，国内旅游收入 2.92 万亿元/+31.0%，恢复到至 2019 年同期的 51.0%。分季 度看，本土新增确诊越多，旅游人次恢复程度越低，疫情后 2020Q4 新增确诊病例 最少，旅游人次恢复程度最高达到 67%，2021Q3 以来本土疫情多点扩散，多地隔离 防控政策趋严，旅游市场受到重创，旅游人次及旅游收入恢复率持续走低。2022Q1 国内旅游总人次 8.30 亿/-19.0%，国内旅游收入 0.77 万亿元/+4.0%。由于 3 月中下 旬全国多地有新增病例，旅游人次恢复程度仍处于较低状态，旅游消费呈现了小幅 增长。
假期旅游数据的恢复率好于全年整体数据，居民整体出行意愿被压制，反弹空间大。 假期旅游数据反映出较高的出行意愿，2021 年五一假期的旅游人次恢复超过 2019 年同期，在本土疫情影响较弱的背景下旅游需求能够实现快速反弹。2022Q2 由于上 海、北京等重点城市爆发疫情，旅游市场触底，而端午旅游出行数据已展现出向好 趋势。近期随着各地疫情管控的稳定向好趋势，黄山风景区已经迎来了强势复苏， 6 月 9 日至 26 日累计接待游客 6.8 万人/+3.38%；其中最近一周接待游客数同比增 长 11%；6 月 26 日单日接待游客近 1 万人，创 3 月上旬（五一假期“黄山人免票游 黄山”除外）以来接待量新高。预计三季度景区经营及旅游市场情况将持续改善， 2022 年下半年或将迎来反弹。
2022 上半年在疫情防控工作常态化背景下，周边游、自驾游仍然是节假日旅游市场 的主流。距离方面，文旅部发布的 2022 年端午期间数据显示，2022 年端午假期， 省内游、跨省游比例分别为 92.4%、7.6%，相较于 2021 国庆和 2022 春节，短途旅 游比例进一步增加；中国旅游研究院表示，疫情以来游客出游距离大幅度缩减，2022 年端午游客 49%的游客出游不超过 100 公里，87.4%的游客出游不超过 300 公里； 平均出游半径 107.9 公里，相较 2022 年五一增长 8%，但仍保持在短的出游距离区 间内。在出行方式上，2022 年端午期间有超过半数的游客选择自驾出行，占比达 51.2%。跨省游熔断最新政策调整颁布不久，今年端午期间的各地防疫政策还未放 松。48 小时核酸、提前报备和三天两检目前仍是很多地区接待跨省人员的基本要求。 跨省游客到了目的地后出行仍然受到限制，无法获得较好的旅游体验感。消费者跨 省游的出行意愿的提升幅度很低，但端午节假期或将成为今年旅游经济运行止跌回 升的转折点，为疫后的旅游经济恢复奠定稳中向好的市场基础。
1.1.2. 疫情后跨省游持续承压，暑期或将迎来修复机遇
疫情后跨省团队游业务受政策影响基本停滞，旅游行业持续承压。跨省游产品是多 数旅行社的主营业务，跨省团队游的动态调整政策对旅行社经营有重大影响，对跨 省团队游依赖程度高的长线游景区经营承压。2021 年 8 月 5 日颁布的跨省团队游熔 断政策虽然停止了全国跨省游业务的“一刀切”模式，给予各省自行根据疫情情况 决定。但是省内一旦出现“中高风险地区”，则该省的跨省团队游业务自动触发“熔 断机制”而停止。从 2021 年至今，各省发布的跨省团队游通知在“暂停”与“恢复” 之间反复徘徊超过百余次，过于频繁的调整对跨省游复苏仍带来明显干扰，造成旅 游企业疲于应对恢复跨省游业务。
跨省旅游熔断政策阶段性调整点燃出游需求，压制已久的长线游需求或将在暑期迎 来修复机会。2022 年 5 月 31 日跨省旅游熔断政策迎来新的调整，进一步松绑，熔 断从“省”精确到“县”。各地陆续宣布恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省团队 旅游及“机票+酒店”业务，大众抑制已久的旅游需求或在暑期预订高峰期全面释放， 旅游企业将迎来恢复机遇。6 月 18 日起接连三日，青海、宁夏、湖北相继全面恢复 跨省团队游业务。根据携程数据显示，截至 6 月 21 日，近一周暑期跨省跟团游预订 量周环比增长 291%；暑期跨省酒店预订周环比增长 151%。跨省团队游的开放带来 当地景区客流量的显著恢复。以 6 月 18 日宣布跨省游恢复的青海省为例，携程平 台上青海省的酒店暑期订单量近一周周环比增长 174%；景区门票单量环比上一周 增长 100%；暑期机票单量环比上一周增长 252%。目前北京、上海的产品销售因疫 情尚未完全恢复，“机票+酒店”产品的销售有望随着疫情影响减弱迎来更强的反弹。
1.1.3. 疫情防控新阶段释放利好信号，政策从供需两端扶持配合旅游复苏
全国疫情防控形势迎来“科学精准、动态清零”的阶段，新版疫情防控方案在疫情 监测、隔离管控等方面依据奥米克戎的新特点做出调整，总体放宽为旅游业恢复活 力创造了条件。针对今年疫情特点与去年相比有诸多不同，2022 年 3 月 15 日国家 卫健委公布了《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第九版)》；2022 年 6 月 28 日，进 一步对疫情防控措施做出调整，国务院印发《印发新型冠状病毒肺炎防控方案（第 九版）》，方案全面落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针， 针对奥密克戎变异株的特点，因时因势对疫情监测、风险人员的隔离管理、中高风 险区划定标准等进行了调整。此外，方案在强化督导检查的方面特别指出，为避免 过度防控和层层加码，完善检查监督制度，确保防疫处置措施的规范落地实施。第 九版方案对防控工作进行了优化，使得防控工作更加科学精准。
国内已从疫苗、核酸检测和特效药各方面取得良好成果，各地通过多轮疫情防控工 作已逐渐积累有效防控经验，具备迅速应对局部突发疫情及较快控制疫情蔓延的能 力，我们看好疫情影响减弱后旅游市场弹性。
1) 国内新冠疫苗接种率的快速提高建立了免疫屏障，为迎旅游市场稳步复苏打下 基础。截至 2022 年 5 月 31 日，中国每百人疫苗接种量 234.13 剂次，平均每人 已至少接种两针，完全接种疫苗占比居于全球前列。疫苗接种工作的进展助力于后期疫情的防控，为恢复居民的自由出行奠定基础。
2) 疫情监测层面，国内各地核酸检测能力得到显著提升，为精准控制划定风险区 域范围做好准备。经过两年多疫情防控工作经验的积累，我国的核酸检测能力 取得显著提升。截至 2022 年 5 月，全国可以开展核酸检测的医疗卫生机构达 到 1.3 万家，从事核酸检测技术工作的专业技术人员达到 15.3 万。每日核酸检 测的能力达到单管每日 5700 万管。其次防疫经验的积累和政策的不断优化，疫 情得到全面控制的时间显著缩短。
3) 疫后治疗层面，国家医保局于 3 月 21 日发布《关于切实做好当前疫情防控医 疗保障工作的通知》，及时调整新冠口服特效药 Paxlovid 纳入医保支付范围的 新冠治疗用药，三期临床数据显示，Paxlovid 降低住院或死亡风险 89%，用药 第 5 天病毒载量降低 10 倍，是目前最有效的小分子新冠口服特效药。该小分 子新冠口服特效药可以在感染症状出现后的最初几天在家中口服治疗，帮助降 低疾病严重程度、住院率、死亡率，并降低接触感染的可能性。口服特效药的 引进为新冠患者的治疗和康复新增了治疗手段，减轻医疗压力，配合动态清零 和疫苗免疫无疑对疫情的控制起到非常积极的作用。
缓解旅游业困境是带动国民经济的重要保障。旅游业对国民经济的综合贡献度持续 增大，旅游业的发展推动经济社会的发展。由于旅游业具有空间流动性和人员聚集 性的特点，在具有强传染性和突变性的新冠肺炎疫情下遭受到强烈冲击，旅游经济 规模近乎腰斩。疫情背景下为促进旅游消费复苏，国家政策从供需两端入手激发旅 游市场内在活力。
从旅游需求端来看，多地政府通过减免门票和发放旅游消费券等政策推动当地旅游 业的消费。门票减免作为临时对策，打破疫情造成的市场低迷，增加客流量，引导 游客二次消费带动景区业绩恢复。多地旅游景区推出了免门票等优惠措施，包括陕 西华山、江西庐山、贵州黄果树瀑布等多个知名 5A 景区，其中华山景区是 20 年来 首次无需门票即可进山；山东省发布通知，自 2022 年 6 月 1 日至 9 月 30 日对全省137 家国有 A 级旅游景区首道门票价格实行不低于 5 折的降价优惠。发放消费券的 措施对景区的业绩恢复持续发挥作用。根据济南市文化和旅游局披露显示，截止至 6 月 4 日，济南市累计发放文旅惠民消费券 96 万元，已领取 5.87 万张，使用消费 券 3.2 万张，用券金额 57.76 万元，带动文化旅游产业消费 225.33 万元，直接带动 效应达 3.90 倍；成都市人民政府从 5 月 20 日起每周五发放 66 万张消费券，预计发 放 4 轮，直接拉动成都市民的文娱消费需求，端午期间成都市 A 级景区接待游客 208.33 万人次，实现门票收入 1569.75 万元，较清明小长假分别增长 60.7%、102.7%。
供给端层面，政府积极出台扶持政策帮助旅游企业度过难关。2022 年 2 月 18 日， 国家发改委等十四个部门联合印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干 政策》，罗列了旅游业等行业纾困扶持措施，涉及金融支持、减税降费、稳岗就业 等多方面减轻旅游企业的现金流等压力，增强旅游企业对于旅游市场恢复的信心。 政府还颁布政策引导供给端旅游产品升级，拓展旅游消费领域。2021 年 12 月 22 日， 国务院印发实施《“十四五”旅游业发展规划》，提出文化和旅游深度融合。规划 提出推动传统商业综合体转型升级为文体商旅综合体，打造新型文化和旅游消费集 聚区，推动建设国家文化和旅游消费试点城市、示范城市；支持博物馆、文化馆、 图书馆、美术馆、非遗馆、书店等文化场所增强旅游休闲功能。政策的出台引导了 景区顺应大众旅游多样化、个性化消费需求，创新旅游消费场景，积极培育旅游消 费新模式。政府从供需两端促进旅游业的全面复苏，从而稳定市场经济和社会发展。
1.2. 旅游消费经历结构化转型，休闲度假游市场空间广阔
1.2.1. 观光旅游向休闲度假游过渡，高品质和多样化需求显现
我国旅游消费处于升级转型阶段，游客不再仅满足于单一景点观光旅游，休闲度假 游逐渐取代传统观光旅游成为主流。疫情短期改变了大众的出行习惯，而市场需求 和竞争环境因时而变，对景区转型升级提出了新的要求。2010 年以来，休闲度假游 逐渐反超观光游成为了城镇居民主要的出行目的，从走马观花转向深度体验。休闲 度假游以高质量的旅游设施为条件，以高品质的服务和特色旅游项目为内容满足游 客的休闲度假需求。定制化、高端化和品质化的旅游产品备受青睐。随着居民中高 收入群体占比提升，需求端对旅游产品品质的要求逐渐提高，部分中高端客群来自 于出境游客群的转化，拥有更高的边际消费倾向以及个性化消费需求，更加偏好体 现个性特征的旅行方式和服务以彰显自己高品质的生活方式。这使得经营多类型复 合产品的休闲度假景区及人文景区受益，传统观光游的单一产品体验和服务水平已 不能满足这类消费群体的需求。旅游景区顺应转型趋势，不仅开发传统自然风光， 同时挖掘文化体验等复合价值，进行 IP 开发、餐饮住宿等多业态运营。长期来看， 休闲度假游的需求将持续扩大。
疫情背景下，景区顺应旅客需求升级，加紧优化自身供给，研发推出休闲度假产品， 为后续业绩增量提供了更广空间。一方面，景区加深文旅融合进度，深入挖掘当地 文化内涵，将文物和文化资源纳入旅游线路，融入旅游景区景点，积极传播中华优 秀传统文化。另一方面，景区加强科技创新提升服务，借助互联网、VR 等设备和技 术平台实现实景演绎、虚景再现等体验形式带给游客沉浸式体验，增加游客粘性。 景区在丰富及优化旅游产品供给层面持续发力，整体行业进入新的发展阶段。以黄 山旅游为例，在自然观光之外寻求突破，设置酒店、餐饮、娱乐、休闲活动等一系 列的配套服务设施；2020 年新增徽菜业务作为新兴业务，依托黄山旅游资源打造独 具特色的徽文化主题餐饮品牌；2021 年围绕打造高端山奢定位新增“狮林崖舍”酒 店项目，开发差异化酒店产品，并引进豪华游艇、拖伞艇等水上娱乐设施设备，整 体服务满足游客观光、休闲、度假、商务活动等多方面需求。
1.2.2. 高客单、高复购属性提升休闲景区业绩空间
以自然景区为主的观光游由于门票限价客单价提升受限，疫后修复主要依靠客流。 传统自然景区的收入主要来源于门票和交通（观光车、索道等）以及酒店餐饮，门 票由于限价难以给景区的收入带来提升空间，客流量的恢复程度影响起到了决定性 的作用，由于合理承载能力有限，客流天花板也相对较低。传统自然景区以观光游 为主，以观赏当地风景名胜，领略风土人情为内容，游客停留景区时间较短。在旅 游市场竞争趋于白热化的背景下，观光游带来的千景一面、旅游项目单一等问题凸 显，游客复游率不高，传统自然景区的恢复主要依赖客流的提升。
休闲度假游景区具备高客单价、高复购率的属性，疫后业绩弹性和成长性更强。在 旅游消费结构性转型的趋势下，休闲度假景区受益于复合型旅游产品带来新的增长 路径。除普通观光游外，特色住宿和特色餐饮项目也是休闲度假景区收入的重要组 成部分。休闲度假景区瞄准优质客群，二次消费呈现提升趋势。游客注重度假质量， 往往在景区停留的时间较长，休闲度假景区满足游客的多方面需求提升游客忠诚度 和复购率。休闲景区的业绩恢复不仅来源于客流人数增长贡献，还来源于基于休闲 度假方向升级改造后多业务的客单价提升，具备多样化休闲产品的休闲度假景区比 观光景区的业绩弹性更强，成长空间更大。（报告来源：未来智库）
1.2.3. 细分市场满足游客多样化需求，亲子游发展迅猛
旅游复苏的进程中，需求的变化给旅游细分市场带来了全新的发展机遇。随着散客 占比的提高，定制化旅游的需求巨大，专业化、精细化分工将更为明显。景区针对 各个细分市场的目标客群提供个性化服务，推出定制化路线，打造复合型产品。在 休闲度假游中，多个细分市场迎来发展机遇，包括亲子游、研学游、康养旅游、乡 村旅游等，能够满足游客的观光、休闲、度假、疗养等多样化市场需求。
亲子游、研学游逐渐得到 80 后、90 后家长的青睐。一方面，亲子游、研学游消费 群体数量上升。第七次全国人口普查数据显示，我国 0-14 岁人口占比 17.95%，较 十年前上升了 1.35%，目前我国家庭结构以小家庭居多，年轻父母对于亲子游的青睐程度更高，80 后、90 后父母成为旅游市场的消费群体，成为亲子游、研学游旅行 形式的中坚力量。2021 年马蜂窝暑期出游数据显示，家庭亲子游的占比达到 29%， 仅次于朋友同学出行的 32%。另一方面，亲子游、研学游消费需求增长。新一代家 长更注重孩子综合素质能力的提升，研学旅行可以开阔孩子的眼界和增长知识，成 为素质教育的新内容和新方式，“双减”政策下研学游迎来发展契机。根据马蜂窝数 据，2021 年“亲子家庭”周边游景点中，休闲类娱乐类景点热度显著高出其他游客 群，在休闲度假旅游市场中，亲子客群是其重要的组成部分。根据携程数据，今年 “六一”期间，近一周内国内亲子游产品搜索量环比前一周增长超过 30%，5 月 28 日至 6 月 1 日期间的亲子度假产品订单环比上周同期提升 700%，亲子酒店、亲子 露营、亲子研学营搜索量增长超过 3 倍；峨眉山市联合 20 家旅行社推出 1 至 7 日 研学旅游套餐，2021 年 1 月至 7 月，峨眉山市接待研学游客 26 万人次，实现收入 1800 余万元。
随着老龄化的加剧，康养旅游将释放出更大的发展潜力。第七次全国人口普查数据 显示，2021 年我国内地 60 岁及以上的老年人口总量为 2.67 亿，已占到总人口的 18.9％。联合国数据预测，2050 年，中国老年人口将突破 4.8 亿，占总人口比重达 到 36.5%。康养旅游市场的未来发展空间巨大。我国老龄化进程加速的同时，老年群体对美好生活的需求也更加旺盛。疫情深刻影响了人们对健康生活、休闲养生的 认知，康养旅游的价值逐渐得到关注。2021 年 12 月，国务院印发《“十四五”国 家老龄事业发展和养老服务体系规划》，规划提出要促进养老和旅游融合发展，引 导各类旅游景区、度假区加强适老化建设和改造，建设康养旅游基地。以中医药健 康旅游、温泉旅游、森林生态游、康养运动游等健康养生为特色的产品和服务将满 足老年群体的需求，康养旅游的业态将更加丰富。当前市场的康养旅游产品中，已 经形成以康养+生态，康养+民俗，康养+文化等细分主题。以热门旅游目的地三亚为 例，“三亚海棠湾恒大养生谷康养基地旅居休闲游”系列产品常年位居途牛的热卖 榜单。定位为高品质康养服务公寓的康养基地，周边环境望海环河，紧邻旅游区、 商城、医院，近年来成为三亚旅居人群的首选。
政策利好点亮市场前景，乡村旅游市场持续升温。2022 年 2 月 11 日，国务院印发 《“十四五”推进农业农村现代化规划》提出，依托田园风光、绿水青山、村落建 筑、乡土文化、民俗风情等资源优势，建设一批休闲农业重点县、休闲农业精品园 区和乡村旅游重点村镇。各地区依托政策指引，积极开发乡村旅游市场。乡村旅游 的出游人次也是呈现快速增加态势。中国旅游研究院数据显示，2021 年，广东、河 南乡村出游规模超过 7000 万人次。休闲度假游需求的增长也推动了乡村休闲旅游 项目的发展。乡村旅游不再局限于“农家乐”形式，传统文化、乡土风情、高品质 民宿等成为乡村消费的新选择。以新晋乡村旅游点南京高淳高岗村为例，当地将闲 置民房打造成学堂、童梦场、米糕坊、豆腐坊、咖啡馆、民宿等文旅体验空间，为 华东地区的周边游客提供全新的乡村休闲度假游产品。
2. 投资分析：经营复合产品的休闲景区恢复领先，成长潜力待释放
2.1. 宋城演艺
2.1.1. 多景区间断性闭园导致短期业绩承压，全面复园后业绩弹性强
疫情防控对演艺造成极大限制，聚集性演出受政策影响反复闭园。旅游演艺的观演 人群主要为跨省游游客，对旅行社产品有一定的依赖度，疫情爆发后宋城旗下景区 经历反复闭园停业，对业绩修复造成较大程度的扰动。2020H2、2021Q2 随着疫情 影响减弱推进了旅游复苏，开园数量增加，千古情场次总体呈上升趋势，呈现出稳 步复苏的态势。而 2021Q4-2022Q1 由于多地本土疫情反复导致各省市防控政策严格， 宋城大部分景区处于闭园状态，千古情场次总体处于低位。宋城项目经营演艺项目 受疫情管控政策影响相对于室外自然景区更大，宋城景区的全面开放仍需等待疫情 有效控制、防控政策放松。据官网公告，除现阶段开放的炭河、明月、黄帝景区外， 杭州、三亚、丽江、九寨、桂林预计将于 7 月 2 日起开园恢复千古情表演，若宋城 各大景区能够顺利复园将带来较大的收入端恢复，在北京、上海疫情稳定控制的背 景下，三季度业绩改善趋势显现。
疫情前公司盈利能力强、业绩稳定增长，疫情后间断性闭园影响短期复苏节奏，疫 后静待景区逐步开放迎来业绩复苏。收入端：疫情爆发后旗下各景区于 2020 年 1 月 24 日起暂停运营，并于 2020 年 6 月 12 日全面恢复营业。2020Q3 营收开始明显上 涨，2020Q4 营收已恢复至 2019 年同期的 70%，2021Q1 营收恢复至 2019 年同期的 36%，主要系疫情反复和就地过年政策所致。2021Q2 国内疫情无大范围爆发，营收 持续上升，恢复至 2019 年同期的 72%。2022Q1 旗下多处景区处于闭园状态，营收 仅恢复至 2019 年同期的 10.34%。毛利率：2020/2021/2022Q1 毛利率分别为 60.93%/51.08%/42.22%，毛利率持续下降主要系受到疫情影响多景区间断性闭园所 致；费用率：分年度看，2020/2021 年管理费用率分别为 36.07%/25.10%，2022Q1 管 理费用率 114.20%/同比 2019 年+109.10 pct，主要系公司各景区闭园期间将营业成本 列入管理费用所致。利润端：2020 年归母净利润-17.52 亿元，主要系公司对花房科 技确认长期股权投资损失和减值准备合计约 18.61 亿元，对业绩产生较大拖累。若 不考虑数字娱乐平台财务数据及因持有花房科技的长期股权投资增减变动数据， 2020 年全年归母净利润 1.14 亿元。2021H1 业绩恢复情况较好，2021Q1/2021Q2 分 别实现归母净利润 1.32 亿元/2.46 亿元，恢复至 2019 年同期的 35.76%/59.28%。 2022Q1 受疫情影响，归母净亏损 0.39 亿元。
公司公告转让珠海&澳洲项目股权，2022 年公司将轻装上阵、应对市场风险。此前 公司公告拟转让珠海和澳洲项目全部股权转让给控股股东宋城集团，未来如项目运 营符合预期，宋城集团承诺将项目优先转让给宋城演艺。珠海项目的后续开发建设 由宋城集团持续推进，开业后运营管理将委托宋城演艺进行，宋城集团向宋城演艺 支付委托管理及品牌授权费用，前三年分别为 0.8 亿/1.0 亿/1.2 亿。在疫情带来诸多 不确定性的市场环境下，公司转让珠海项目股权后有望轻装上阵，迎来现金流和利 润层面的改善。
2.1.2. 存量项目突破瓶颈，增量项目加速爬坡
宋城演艺作为国内演艺龙头，短期受闭园影响业绩承压但仍然具备高成长性。公司 在主题公园+演艺，以及全产业链运作的模式下，自身的复制能力已经得到验证，历 史项目高毛利、高净利、高投资回报率，运营模式优质。宋城 8 个重资产项目目前 处于发展的不同阶段，在疫情修复后存量项目的有望持续释放业绩，增量项目的爬 坡有望提速。
1) 杭州本部：持续扩容改造，自制+外购剧目丰富演出内容。 宋城千古情、杭州乐园、烂苹果乐园及浪浪浪水公园多年打造较强竞争优势及 市场地位，开业多年园区景区不减，疫情前杭州宋城毛利率持续保持在 65%以上，贡献现场演艺板块营收超 40%，持续成为日均上演场次最多，客流量最大 的项目。 扩容改造：公司不断推动景区的内部扩容和升级改造，疫情期间修炼内功推出 3/4 号剧院。加上改造后的丽江恋歌剧院，景区内 3000 +座位的剧院达到 5 个， 加上其他小剧场/室外表演区，景区内座位数达 2 万个，同时积极应对疫情管控 风险推出室外版宋城千古情。 丰富内容：除延续王牌演出《宋城千古情》之外，推出差异化定位的“爱在” 系列，室内中小型剧《WA!恐龙》《喀秋莎》、走动式演出《库克船长》《上 甘岭》，室外系列《燕青打擂》《铡美案》等自制内容；并引进开心麻花、天 津人艺等团体出品的特邀戏剧，实现杭州宋城内容的升级。
2) 一轮异地复制：存量项目持续贡献业绩，“2 号剧院”建设打开成长瓶颈。 三亚项目和丽江项目作为首轮异地复制成功的项目疫情前已步入项目成熟期 并贡献稳定业绩，疫情前营收占比分别为 15%/13%，净利润贡献占比分别为 16%/15%，在疫情承压的背景下仍成为重要利润来源，预计疫情后将持续释放 贡献可观业绩。九寨项目在爬坡成长的后期遭遇地震停业两年之久，后又因疫 情管控反复闭园，此类不可抗力因素影响导致九寨项目尚未进入业绩释放期， 而基于九寨沟庞大的旅游客群和未来交通条件的改善，相较于已成熟的两个一 轮复制项目仍然有较大的成长空间。公司在多个景区建设“2 号剧院”，打开 存量项目的客流接待瓶颈，助力疫情后的业绩释放。
3) 二轮异地复制：次新项目仍处于爬坡期，疫情后有望实现爆发增长。 桂林项目和张家界项目疫情的毛利率分别爬坡至 70%/64%，高速成长阶段被疫 情中断，预计疫情后能够迅速爬坡进入业绩爆发期。西安项目的合作模式是在 自主投资和轻资产输出后的再次创新，在疫情后开业两年来经历反复闭园至今 尚未实现盈利，具备较大的成长空间。上海项目打开城市演艺的想象空间，开 业以来受限于疫情防控政策未能完全释放潜力，疫情后有望向上拓展业绩天花 板。佛山、西塘项目持续建设中，预计陆续开业将贡献业绩增量。 二轮扩张的重要突破是开启了轻资产模式，轻资产项目合作方多为政府机构， 借助本地政府的资源和本土运营能力，在打造演艺剧目的同时为当地经济带来 附加价值（酒店/餐饮/旅游/房地产）。轻资产项目收费模式为一揽子服务费和 管理费用，一揽子服务费涵盖设计/创作/编排等环节总计 2.6 亿，管理费用为项 目开业后每年门票收入的 20%，合作期限为 5-10 年，对营收贡献较为可观，也 拓展了宋城选址的范围和增量空间。
2.1.3. 宋城演艺疫后修复业绩敏感性测算
考虑疫情后旅游市场存在较大的不确定性，以 2019 年的水平为基准对客流量和客单价恢复率做出不同情景的假设。中性情景下，假设 2023 年客流量恢复至 2019 年 的 90%~110%，客单价恢复至 2019 年的 90%~100%，公司归母净利润预期达到 9.11~12.82 亿元，与 2019 年公司剔除六间房影响的主业利润基本持平有小幅超越； 假设 2024 年客流量恢复至 2019 年的 100%~120%，客单价恢复至 2019 年的 95%~105%，公司归母净利润预期达到 13.16~17.71 亿元，较 2019 年公司剔除六间 房影响的主业利润增长 26%~70%。（报告来源：未来智库）
2.2. 天目湖
2.2.1. 业绩受疫情反复波动，新项目投运助推复苏
疫情期间积极打造高端产品，贡献业绩增量并助推疫后修复。公司依托“产品复合、 市场多元、服务系统”的优势，持续投入新项目。多个休闲度假产品给予游客更多 选择，提升游客停留时间，维持较高的客流量水平。2020 年推出的竹溪谷酒店经历 了快速爬坡成功打造了高端野奢度假酒店的概念，为天目湖的业绩复苏提供了重要 助力。此外，帐篷营地项目、遇·十四澜、遇·天目湖酒店等产品的成功投运均不断丰富完善了天目湖的产品矩阵，为一站式旅游目的地实现扩容升级。多复合旅游 产品给公司带来更多的市场通道和更快速的业绩恢复能力，在持续两年疫情扰动文 旅行业发展的情况下，公司仍能得到相对领先的复苏业绩。
短期局部疫情扰动由省内周边游带动业绩修复，疫情后公司业绩对周边疫情反复的 敏感程度高，在疫情影响较小的季度盈利能力接近疫情前同期。收入端：公司在疫 情影响小的季度受益于省内周边游恢复，2020Q4、2021Q2 营收表现亮眼，恢复至 2019 年同期的 129.32%/114.01%。毛利率：2020/2021/2022Q1 毛利率分别为 52.60%/50.03%/1.14%，2022Q1 毛利率同比 2019 年-64.18 pct，毛利率大幅下滑主要 系疫情下景区业务客流减少，酒店业务带来折旧增加。费用率：分年度看， 2020/2021/2022Q1 销售费用率分别为 15.74%/12.85%/10.92%，控费能力提升；财务 费用率分别为 4.19%/-0.01%/0.59%，2021 财务费用率降低主要系可转债提前赎回， 可转债利息减少所致；管理费用率分别为 19.18%/18.32%/33.22%，2022Q1 管理费用 有所上升。利润端：疫情影响小的季度下业绩恢复较好，在竹溪谷成功投运的推动 下 2020Q4 实现归母净利润 0.27 亿元，恢复至 2019 年同期的 309.35%，2021Q2 实 现归母净利润 0.47 亿元，恢复至 2019 年同期的 122.26%。2021Q3 天目湖景区受江 苏地区疫情干扰，业绩降幅明显，归母净利润仅恢复 2019 年同期的 1.86%。2022Q1 实现归母净利润-0.21 亿元，主要系疫情下景区客流继续承压，以及新项目的投入运 营增加成本所致。
2.2.2. 内生产品不断丰富，外延成长值得期待
天目湖根据地持续扩容，不断突破内生天花板。酒店方面，目前天目湖的酒店房间 在旺季处于供不应求的状态，相较于景区的承载力酒店接待的瓶颈明显，疫情后的 酒店建设为天目湖业绩贡献显著增量，酒店客房数量提升超 200 间，大幅提升天目 湖自有酒店的接待能力，后续南山小寨二期预计贡献客房增量达到 500+，远期酒店 建设扩容将助力天目湖不断突破瓶颈。除天目湖内部升级改造不断丰富产品矩阵外， 公司与国资共同打造的动物王国项目对标奥兰多动物王国。奥兰多动物王国有超过 300 种、约 2000 只不同种类的动物，景区票价 109 美元/人，每年接待约 1100 万游 客。公司以设立合资公司的形式（天目湖持股比例 19.98%）参与策划设计及运营管 理，预计 2026 年能够运营，有望成为与天目湖相当体量的一站式休闲旅游目的地。
天目湖“一站式休闲旅游目的地”模式对自然资源依赖程度低，异地复制成功的可 能性强。与依托名山名水等稀缺自然资源的景区不同，公司的开发建设和景区产品 运营是基于较为常见的水库资源（沙河水库和大溪水库）。因此公司的发展不受稀 缺旅游资源的限制，经营模式具有较强的可复制性，核心竞争力更多体现在团队的 产品打造和运营能力上。公司外延扩张计划一直处于稳步推进中，2018 年公司提出 业务发展战略：“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业化发展”，未来公 司仍将专注于旅游主业进行发展，巩固常州溧阳区域产品，未来将对“根据地”进 行区域外延，同时关注全国的布局，公司计划在全国范围内复制与天目湖体量相当 的一站式休闲旅游度假目的地。公司的扩张思路一方面是不断挖掘现具备发展潜力 的旅游目的地和旅游产品，另一方面，考虑与地方国资进行合作开发，借助国资良 好的旅游基础展开合作开发。
2.2.3. 天目湖疫后修复业绩敏感性测算
天目湖酒店业务在旺季持续处于供不应求的状态，而景区业务受客流影响的弹性大，业绩的主要弹性在山水园、南山竹海两大景区表现，故我们主要基于客流及客单价 对于景区业务的影响对天目湖的业绩做敏感性分析。中性情景下 2023 年客流恢复 至 2019 年的 100%~120%，客单价恢复至 2019 年的 95%~105%，对应 2023 年的归 母净利润为 1.09~1.65 亿元；2024 年客流恢复至 2019 年的 120%~140%，客单价恢 复至 2019 年的 100%~110%，对应 2024 年的归母净利润为 1.56~2.16 亿元。
2.3. 中青旅
2.3.1. 两镇恢复程度分化，古北水镇受益周边游复苏领先
乌镇作为全国性景区受多地疫情和跨省游限制影响严重，古北水镇受益于周边游及 优质客源恢复程度领先。乌镇为全国性旅游目的地，位于浙江省桐乡市北端，地处 富饶的杭嘉湖平原中心，交通便利，疫情前客流就已达到千万量级，客流增速落入 平稳阶段；疫情后受到跨省游的限制以及重点省市疫情的影响客流恢复迟滞。古北 水镇区位优势明显，坐拥京津冀核心区大量优质客源，随着 2021 年京哈高速铁路京 承段正式开通运营，北京朝阳至密云行程缩短至 26 分钟，承德南至密云仅需 31 分钟，古北水镇外部交通条件更加便利，作为周边游一站式目的地优势显著；同时古 北水镇坐拥北京地区优质客源，客单价因疫情期间散客的比例提高有明显提升趋势。
短期周边游市场仍将火热，长期跨省客流弹性较大。中青旅是多产业布局的综合旅 游服务商，经营国内龙头休闲景区，景区业务为公司业绩核心，贡献超九成利润， 且景区业务盈利能力强，为公司业绩增长的主要驱动力。随着疫情防控常态化，旅 游行业逐步复苏，短期虽然受到疫情拖累客流，整体复苏态势不减。公司作为拥有 乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，公司疫情后景区业务有望迎来快速 反弹。短期内，古北水镇作为京津地区周边游目的地代表，仍将在疫情持续影响旅 游市场的背景下展现出领先复苏能力。长期来看，随着疫情防控政策的不断变化， 和跨省游精确到县的动态管理，乌镇的业绩存在充足的修复空间，长途游、跨省游、 团队游的修复将带来公司业绩的显著好转。
短期受疫情反复客流下滑影响业绩恢复，疫后静待业务全面复苏修复业绩。收入端： 2020 年疫情影响程度减轻后，收入持续恢复上升。2021 年局部疫情反复，收入端： 出入境旅游业务处于停滞状态，跨省游业务持续承压影响复苏，2022Q1 实现营收 13.81 亿元。2021Q1-Q4 营收分别为 2019 年同期的 54.99%/64.12%/73.41%/53.33%。 毛利率：毛利率持续下降，2020/2021/2022Q1 毛利率分别为 19.44%/18.50%/12.02%。 费用率：精细化成本管控效果显著，公司期间费用率趋于稳定，分年度看， 2020/2021/2022Q1 销售费用率分别为 12.30%/9.51%/11.60%；管理费用率分别为 8.93%/7.69%/9.45%；财务费用率分别为 1.94%/2.25%/3.96%；研发费用率分别为 0.17%/0.11%/0.17%。利润端：整体业绩恢复相对较慢，2021Q2 业绩恢复情况较好， 实现归母净利润 0.99 亿元，恢复至 2019 年同期的 31.06%。
2.3.2. 景区业务疫后仍具成长潜力，旅行社有望逐步减亏
景区短期客流受到压制，长期看疫情后仍具备较强的成长潜力。1）乌镇客流在疫情 前就已经达到千万量级，预计疫后修复完成将重新步入平稳增长水平，乌镇的业绩 增量将主要由会展小镇转型后文化附加值带来的客单价提升驱动。2）古北水镇疫情 前仍然处于成长期，在突破交通瓶颈之后有望打开客流天花板，基于优质客源及会 展业务的加持客单价仍有提升空间，疫情后古北水镇有望实现量价齐升推动业绩高 增长。3）濮院项目预计 2022 年内试运营，运营后将与乌镇形成差异化定位，基于 地理位置及同一运营团队的产品设计和营销，预期濮院与乌镇能够形成销售和宣传 的捆绑，充分发挥协同效应。
旅行社业务主营出境游，国门打开后有望继续贡献现金流。中青旅旅行社疫情前主 要经营的是出境游产品，疫情前为公司贡献可观营收和现金流，旅行社逐年稳步减 亏的进度被疫情打乱。受疫情影响，跨省游熔断机制频频触发，旅行社业务的营收 缩水九成，业务遭受重创拖累业绩。2020 年公司旅行社业务营收同比下降 87%。 2021 年旅行社业务实现营收 5 亿元。疫情期间，公司积极高效控费，毛利率水平得 到显著提升。长期看，中青旅精准研判疫后旅游市场恢复趋势，坚定转型发展之路， 快速布局国内游市场，承接旅游品质化、个性化转型红利。疫情后旅行社业务有望 迅速恢复并维持稳定收支，逐步减亏。
2.3.3. 中青旅疫后修复业绩敏感性测算
乌镇作为中青旅业绩的核心变量疫情后受损严重，考虑乌镇在 2023-2024 年客流及 客单恢复到不同程度对于乌镇贡献业绩有重大影响，对乌镇 2023-2024 年贡献的归 母净利润做敏感性分析。乌镇 2019 年/2021 年接待客流分别为 918 万/369 万人次， 客单价分别为 191 元/234 元，分别实现归母净利润 5.33 亿/0.38 亿。对客单价和客 流两个核心变量做出假设，中性情境下，我们考虑疫后修复的过程中需要一定的活 动促销及费用投放助推，假设 2023 年乌镇客流恢复至 2019 年的 80%~100%，客单 价较 2019 年增长 15%~25%，预计贡献归母净利润 3.83~4.87 亿元；假设 2024 年乌 镇客流恢复至 2019 年的 90%~110%，客单价较 2019 年增长 15%~25%，预计贡献归 母净利润 4.71~5.93 亿元。
古北水镇仍处于成长期，客流量成长空间优于乌镇，客单价持续高于乌镇，基于疫 情后不同客流的恢复程度和客单价增长，对古北水镇贡献的投资收益做敏感性分析。 古北水镇 2019 年/2021 年接待客流分别为 239 万/152 万人次，客单价分别为 397 元 /505 元，分别贡献投资收益 0.60 亿/0.22 亿（中青旅享有古北水镇权益收益比例为 41.19%）。对客单价和客流两个核心变量做出假设，中性情境下，假设 2023 年古北 水镇客流恢复至 2019 年的 100%~120%，客单价较 2019 年增长 20%~40%，预计贡 献投资收益 0.70~0.99 亿元；假设 2024 年古北水镇客流恢复至 2019 年的 110%~130%， 客单价较 2019 年增长 30%~50%，预计贡献投资收益 0.90~1.22 亿元。
对中青旅景区业务（乌镇）及古北水镇对公司业绩的影响做敏感性分析，主要涉及 乌镇客流恢复情况和古北水镇客流恢复情况两个核心假设。乌镇和古北水镇的客单 价总体处于稳步提升趋势，在疫情后由于散客占比的提升客单价不降反升，客单价 在疫情后的不确定性相对于客流来说较低，故考虑客单价在疫情后较疫情前有中性 的稳步增长，即乌镇客单价增长 20%+，古北水镇客单价增长 30%+。乌镇的客流增 长在疫情前已落入个位数增长区间，疫情后客流增速将回归低位，而古北水镇在解 决交通瓶颈后客流方面具备较大的成长空间，中性情境下，假设 2023 年乌镇客流恢 复至 2019 年的 80%~100%，古北水镇客流恢复至 2019 年 100%~120%，对应 2023 年公司归母净利润为 4.72~5.61 亿元；假设 2024 年乌镇客流恢复至 2019 年的 90%~110%，古北水镇客流恢复至 2019 年的 110%~130%，对应 2024 年公司归母净 利润为 5.78~6.79 亿元。
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