房地产数据的全线下滑，既有近期商品房销售走弱、今年房企融资大幅收紧的影响，也叠加了近三年行业去杠杆的累积效应。房地产投资的下行过程可能才刚开始，关注房地产业出现短期政策底的可能性。
文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤
当前房地产投资的下行压力已然加剧，而且这一过程可能才刚开始。
首先是8月房地产数据继续全线下滑。看两年复合同比增速，销售和拿地大幅回落：商品房销售面积增速-2.0%（前值0.1%），商品房销售额增速1.6%（前值4.1%），土地购置面积增速-10.8%（前值0.5%）；开工维持负增长：房屋新开工面积增速-7.7%（前值-6.5%）；房地产开发投资增速5.9%（前值6.4%），房地产施工面积增速8.4%（前值9.0%）；唯一上升的是竣工：房屋竣工面积增速7.6%（前值4.0%）。
房地产数据的全线下滑，既有近期商品房销售景气度走弱、今年房地产融资大幅收缩的影响，也叠加了近三年行业去杠杆政策的累积效应。我们在此前的多篇报告中对下半年的房地产下行压力做过阐述（详见7月16日《二季度数据强在哪？弱在哪？》、8月17日《7月数据全线回落，疫情洪涝还是内生压力？》）。
一、今年以来的情况：销售景气度回落，融资剧烈收缩
商品房销售景气度正在回落。上半年商品房销售的高景气主要是由内生性需求释放主导，核心逻辑是大城市、中高收入群体受疫情冲击小、收入恢复快，而且更多受益于疫情期间宽松政策带来的财富效应，购房需求提升。因此，上半年商品房市场表现为结构性高景气，一二线城市销售复苏早、景气高，相比之下三四线城市销售复苏慢、景气弱。这是经济后周期内生性需求释放的逻辑，而非金融条件放松或刺激的早周期逻辑。
下半年以来，随着经济复苏见顶回落、内生需求释放完毕，叠加针对购房的金融和资格条件进一步收紧，商品房销售景气度较快回落。
与此同时，房地产融资环境大幅收紧。去年底央行及银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》时，我们曾在报告《房贷集中度管理的宏观影响有多大》中进行过测算，央行在答记者问中也表示“大部分银行业金融机构符合管理要求”，并且对贷款占比达标的银行要求保持贷款占比基本稳定、对贷款占比超标2%以内和以上的机构设置了2年和4年的过渡期，因此估计房地产融资的收缩力度会相对温和。
然而政策的实际执行力度明显高于预期。截至今年年中，房地产贷款余额同比增速从去年底的11.7%降至9.5%，较人民币贷款余额增速低2.8%，其中个人房贷增速从去年底的14.6%降至13.0%，较人民币贷款余额增速高0.7%。相应的，房地产贷款余额占比较去年底下降1.3%至27.4%，个人房贷余额占比较去年底下降0.2%至19.7%，已经低于第二档银行的占比上限；而银保监会近期表示7月底房地产贷款同比增速进一步降至8.7%，压降速度较上半年进一步加快。
整个上半年，房地产贷款余额增长1.2万亿，其中个人房贷余额增长2.14万亿，由此可见上半年针对房企的贷款余额净减少了9400亿。
二、近三年的情况：房企土储持续去化，开工降至负增长
近年去杠杆政策的累积效应也在显现。近年涉及房地产监管的主要政策，例如三道红线、房贷集中度管理、影子银行融资等，核心都着力于削弱房地产业的金融属性，要求房企缩表、降杠杆，直接结果是房企土储持续去化。经过连续三年的去库存，百强房企的土储去化周期（土储面积/年度销售面积）已经从2017年底的4.6倍降至2020年底的3.4倍，这一指标的历史均值在4倍左右。
今年的集中供地进一步加剧了土储去化。上半年，地方将供地量限制在较低水平，在商品房销售景气度较高、房企拿地热情较高的背景下，造成土地供不应求，导致土地溢价率上升、房价涨幅上升，房企拿地锐减、地方收入不减。下半年以来，随着商品房销售热度回落、房地产融资持续收紧，房企拿地热情快速下降，因此即便限制了土地溢价率，土地成交量仍然继续下滑。房企土地购置面积在19年同比-25.6%、20年同比-2.4%的情况下，今年1-8月继续下降至同比-10.2%，按照这一趋势，预计年底土储去化周期降至2.7倍。
受此影响，房企普遍土储不足，新开工面积连续负增长，房地产投资下行压力持续加大。今年上半年房地产投资增速韧性较强，主要得益于三道红线推动房企加速施工，目的是尽快竣工交付、确认收入、结转利润、做大权益。施工加速后，5月以来房屋竣工面积增速已经大幅增长（后端），叠加新开工面积持续负增长（前端），存量项目施工面积增速也在快速减弱（中端），房地产投资增速面临较大下行压力，而且这一过程可能才刚开始。
三、关注房地产出现短期政策底的可能性
房地产政策的长期方向无需多言，关系到我国经济增长动能切换、产业结构优化调整、居民消费潜力释放、缩小贫富差距实现共同富裕、防范化解系统性金融风险等诸多重要问题，宏观政策已经几乎不可能将刺激房地产作为短期稳增长的手段。
关键在于，如何在动态实现长期目标的过程中适当平衡短期压力？
主要途径可能在于两方面：一是持续加大对高新技术产业的支持力度。以高技术制造业为例，经过近年的高速增长，其在制造业投资中的占比从2015年的11%上升到当前的20%以上；行业投资年均增速在15%左右，已经可以贡献3%左右的制造业增长。二是在控制隐性债务的前提下，提高财政积极性。适当提高预算内财政赤字规模，财政支出向保基本民生、缩小贫富差距和提振消费等方向倾斜，投资支出在适当支持传统基建的基础上向新型基建、科技创新等方向倾斜。
除此之外，在短周期维度，房地产政策高压有没有边际缓和的弹性？
一个重要背景是，随着7-8月经济数据大幅回落，初步估计3季度实际GDP的当季同比和两年复合同比都将降至5%以下，这已经突破了央行在今年3月工作论文中测算的“十四五”时期我国经济潜在增速的下限。这其中固然有疫情反复、自然灾害、原材料短缺等诸多外生因素的影响，但经济的内生下行压力也已经逐渐显现（详见3月6日《经济复苏的双头顶》）；还有一个现实要求是，要防止在处置风险的过程中引发次生风险。
随着房价长期上涨的预期明显消退、房地产金融属性逐渐下降，房地产销售和居住内生性需求的相关性提高，受政策面的影响逐渐弱化。政策影响房地产行业的主要着力点在于融资和拿地。
我们提示关注房地产行业出现短期政策底的可能性。
可观察的路标包括：房企表内融资高压边际缓和，表外融资类信托压降速度放缓，避免部分房企的风险事件导致金融机构对全行业甚至上下游抽贷断贷；地方政府加大供地量、控制土地溢价率，关注第三批集中供地后土地成交是否改善。
风险提示
房地产政策定力超预期；房地产业风险暴露程度超预期；房地产下行压力超预期
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。
郭微微
武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。
