2025年12月，深圳市尚水智能股份有限公司终于拿到了通往创业板的门票。这已经是它第二次冲击资本市场——2023年6月，它曾试图登陆科创板，却在排队11个月后悄然撤回。
相比上一次，这次尚水智能的募资额从10.02亿元猛砍至5.87亿元，一口气缩水4.15亿。
账面上看似风光，经营现金流却持续为负；自称细分赛道龙头，实则赛道本身窄如巷弄；一边是傍上比亚迪这棵大树，另一边却是技术路线悄然掉队。
尚水智能的ipo故事，是一场与巨头共舞的繁荣，还是一戳即破的空心泡沫？
01
尚水智能成立于2012年，主业是新能源电池极片制造装备和新材料制备装备。简单说，就是给锂电池生产商提供制浆、涂布、辊压等关键设备。
图表：尚水智能业务介绍
资料来源：ipo招股书
就当前收入结构看，电池极片制造装备的收入占比超过95%，是公司的最主要收入贡献来源。
图表：尚水智能收入结构
资料来源：ipo招股书
根据高工产研的数据，2024年，尚水智能的循环式高效制浆系统在国内市场占有率高达60%，排名第一；在锂电池制浆系统整体市占率为12.77%，位列第三。
这看起来是个漂亮的成绩单，但细看却藏满尴尬。
2024年，公司电池极片制造装备总收入约6亿元，其中除循环式高效制浆系统外，还包括非制浆的涂布、辊压等设备。这意味着，这个所谓的“细分赛道”，整个市场规模可能连10亿元都不到。
而公司号称循环式高效制浆系统龙头，但其在整个锂电池制浆系统中仅占不到13%的份额，这是否意味着，公司标榜的效率、能耗、占地空间均具有优势的循环式高效制浆系统甚至还并非当前动力电池极片制浆市场的主流。
更关键的是，眼下锂电池湿法制浆技术已经高度成熟，行业未来正朝着固态电池驱动的干法制极片方向演进。
当行业都在谈论干法、半干法技术时，尚水智能依然重度依赖那套湿法制浆系统。未来这套设备还能卖多久、卖多少，全是未知数。
所谓“细分龙头”，更像是关起门来的“自我狂欢”。
02
翻开尚水智能的客户名单，星光熠熠：比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、中创新航、lg、松下……几乎叫得上名的电池厂，都在其中。
但真正撑起公司半边天的，只有一个名字：比亚迪。
2022年至2025年上半年，公司前五大客户收入占比分别达到了91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，集中度惊人。其中，比亚迪一家的销售金额占比分别达到49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，并且对应的销售毛利占比分别为54.48%、48.70%、66.67%和33.80%，这意味着公司对比亚迪业务的毛利率水平要高于其他几家客户。
翻开尚水智能的招股书，比亚迪的身影几乎无处不在。早在2013年，公司就与比亚迪开展了合作，2015年开始批量化供应相关产品，截至目前双方合作时间已超12年。
2022年，比亚迪正式入股尚水智能，成为持有公司7.69%股份的第四大股东。自此，比亚迪在尚水智能的股权结构与业务体系中均扮演关键又特殊的角色：既是持股超5%的股东，也是核心大客户。
这种“客户即股东”的结构直接反映在销售数据和毛利率上。2022年至2024年，尚水智能对比亚迪的销售金额从1.94亿元攀升至4.19亿元，且公司对比亚迪业务的毛利率水平要高于其他几家客户。
而众所周知，比亚迪对于供应商的“压榨”早就名声在外，因此二者之间的高毛利率的关联交易是否公允实在值得商榷。
2025年11月，就在ipo上会前夕，尚水智能与比亚迪签下一份为期五年的战略合作协议，约定比亚迪“同等条件下优先采购”。同日，比亚迪承诺将所持股份锁定期从12个月延长至36个月。
这一举动看似为上市保驾护航，却也引发市场对其业务独立性的质疑。
03
在比亚迪的加持下，尚水智能的毛利率高得离谱。
2022年至2024年，公司毛利率分别为48.11%、57.09%、48.72%。对比同行，它不仅高于同期过会的理奇智能，甚至碾压锂电设备龙头先导智能。
图表：尚水智能与可比公司的收入、毛利率对比
图表：尚水智能近几年营收与利润表现
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