（报告出品方/分析师：财通证券 张文录）
1 亚虹医药—泌尿生殖系统肿瘤治疗的创新药企业
1.1 深度挖掘临床需求，战略性聚焦泌尿生殖系统肿瘤领域
公司成立于2010年，2022年在科创板正式上市，公司进入快速发展阶段。2010年公司引入美国约翰•霍普金斯大学专利技术，获得 APL-1202 产品的全球开发授权，2013 年获得 NMPA 批准进行临床试验，在经过近 10 年的深入研究，成功将 APL-1202 产品推进至临床Ⅲ期阶段，同时是全球第一个（First-in-Class）在抗肿瘤领域进入关键性/Ⅲ期临床试验的口服、可逆性 MetAP2 抑制剂。
公司深度挖掘临床未满足需求，布局 HSIL 蓝海市场。2019 年公司引入挪威 Photocure 公司 APL-1702 产品，获得该产品全球开发和商业化权利，同年 APL1702 荣获 Fierce 创新奖生命科学版块医疗器械创新奖，目前处于临床Ⅲ期阶段。
1.2 管理团队深耕医药行业 20 余年，拥有丰富经验
公司创始人潘柯博士拥有 20 多年新药研发、管理、创业经验。潘柯博士任国家“重大新药创制”科技重大专项“十二五”、“十三五”计划项目负责人，曾任辉瑞、强生新药研发科学家，前和记黄埔（上海）医药的创始团队成员，担任新药化学研究和专利保护的高级总监和资深总监，参与领导两个项目进入美国临床；后转为 BD 部门执行总监，成功与美国宝洁、德国默克和美国礼来公司建立战略伙伴关系。潘博士在 2006 年全程参与和黄健保集团在英国上市，上市募资 4000 万英镑。
核心管理团队拥有丰富的医药行业从业经历。
庄承锋博士、王铁林博士等均拥有超过 20 年的医药行业从业经历，曾在强生、赛诺菲等跨国药企担任重要职位，在创新药领域拥有丰富经验。
公司市场营销副总裁江新明先生曾服务于辉瑞、百特等多家知名跨国药企，曾担任法国皮尔法伯制药中国销售及市场负责人、罗氏市场总监，拥有丰富的产品市场开拓和市场运作经验。优秀的管理团队是支撑公司未来持续和稳定发展的基础。
1.3 公司股权结构稳定，体系完善
公司实际控制人是潘柯先生，通过直接持股、PAN-Scientific 及员工持股平台（泰州东虹和泰州亚虹）合计控制公司 32.58%的股份，股权结构稳定。
公司拥有八家全资子公司，其中上海亚虹和浙江亚虹主要负责产品研发，亚虹制药作为泰州生产基地，开曼亚虹、香港亚虹、美国亚虹、澳大利亚亚虹负责公司境外经营，海南亚虹负责公司产品进口及境内分销。
股票激励计划稳定人心，彰显公司未来发展信心。公司于 2022 年 7 月推出《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，健全长效激励措施，为公司稳定发展奠定基础。
1.4 三大核心技术平台支撑企业发展
公司基于完整高效研发体系以及多年临床研发实践打造三大核心技术平台。
公司目前拥有三大核心技术平台，分别是靶向免疫调节正常化（TIMN）、前药和精准药物递送（PADD）和基于分子片段组装的靶向蛋白降解（FASTac），三大技术平台为公司新药发现、管线开发提供强劲动力。
靶向免疫调节正常化（TIMN）：
①靶点发现，研究和发现潜在免疫调节靶点及其作用，并开发针对该靶点的靶向药物；
②药物筛选，用于筛选免疫调节剂并评价其药效和作用机制；
③机制研究，分析自身免疫疾病组织及原位肿瘤组织中的多种亚群细胞及细胞因子的免疫调节作用。
前药和精准药物递送（PADD）：
①提升药物 PK/PD 属性，通过缓控释释放技术、增溶技术、微乳载药技术等处方工艺提升药物分子的 PK/PD 属性；
②改善给药途径，通过改变药物剂型（如注射改口服），提高患者的依从性。
基于分子片段组装的靶向蛋白降解（FASTac）：
①开发难成药靶点的药物，建立具有较高 DMPK 性能的连接体-E3 配体分子片段库，提高 PROTAC/分子胶分子的成药性；
②加速化合物筛选，建立的分子片段库可以应用到不同靶蛋白降解剂的设计和筛选，加速降解剂新药开发。
1.5 公司现金流充足，可保证公司 5 年以上正常运营
公司尚未实现盈利，主要原因在于核心产品 APL-1202 和 APL-1702 尚未实现商业化以及研发端的持续投入。
2021 年公司实现归母净利润-2.35 亿元，与 2020 年基本持平。
2019-2022H1 公司研发费分别为 1.42/1.72/1.91/0.93 亿元，是公司费用的主要部分。
研发费用的增长主要来自于临床管线的增加、临床进度的推进和研发人员的增长，其中公司研发人员从 2020 年的 77 人增长至 2022H1 的 126 人。
截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有现金及交易性金融资产近 30 亿元。目前公司拥有现金及交易性金融资产 28.92 亿元，公司 2021 年总费用在 2.5 亿元左右，预期在未来在没有额外融资的情况下，随研发费用的持续增长和销售费用的提升，假设每年费用提升至 5 亿左右，也至少可保证公司 5 年以上的正常运营。
2 公司核心产品即将上市，有望填补市场空白
2.1 唯施可——全球首款进入Ⅲ期临床的 NMIBC 口服靶向治疗药物
APL-1202（唯施可）是国际上首个进入关键性/Ⅲ期临床试验的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）口服靶向治疗药物。
APL-1202 是亚虹医药在引进美国约翰•霍普金斯大学专利技术基础上，经过近十年的深入研究，自主研发的抗肿瘤新药。
作为全球第一个（First-in-Class）在抗肿瘤领域进入关键性/Ⅲ期临床试验的口服、可逆性 MetAP2 抑制剂，同时还被开发用于肌层浸润性膀胱癌（MIBC）术前新辅助治疗。
APL-1202 适应症拓展顺利推进，适用患者人群将进一步扩大。
目前 APL-1202 与化疗联用的二线治疗和单药一线治疗 NMIBC 均已进入临床Ⅲ期阶段；在美国与BCG 联用的二线治疗 NMIBC 临床试验已完成临床Ⅰ期；与 PD-1 联用辅助治疗 MIBC 项目在中美两地进入临床Ⅰ期。
2.1.1 中国膀胱癌新发病例数达 8.6 万人，增速高于全球水平
膀胱癌发病率位列男性恶性肿瘤第七位，是泌尿系统最常见的恶性肿瘤之一。膀胱癌可发生于任何年龄，甚至于儿童。其发病率随年龄增长而增加，高发年龄在 50-70 岁。男性膀胱癌的发病率为女性的 3-4 倍。
根据 Frost&Sulliven 统计，2020 年全球膀胱癌新发病例数达 57.3 万人，预计 2025 年达 65.1 万人，年复合增长率达 2.6%；2020 年中国膀胱癌新发病例数达 8.6 万人，预计 2025 年达 10.1 万人，年复合增长率达 3.4%，高于全球平均水平。
膀胱癌具体发病机制尚未阐明，主要受遗传因素和环境因素的影响。环境因素中，吸烟和长期接触工业化学产品是目前最为肯定的膀胱癌致病因素，其他包括膀胱内长期慢性炎症刺激、长期异物刺激等；遗传因素的具体机制尚不明确，已知与膀胱癌有关的癌基因包括 HER-2、HRAS、BCL-2 等，或是抑癌基因 P53、RB、 P21 等。
2.1.2 NMIBC 作为膀胱癌的主要类型，治疗领域市场空间充足
非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）约占膀胱癌的 75%，2020 年全球 NMIBC 新发病例数近 43 万人。根据肿瘤是否浸润膀胱肌层，可分为非肌层浸润性膀胱癌和肌层浸润型膀胱癌，其中 NMIBC 约占膀胱癌的 75%。
根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年全球 NMIBC 新发病例数达 43 万人，中国 NMIBC 新发病例数达 6.5 万人，预计 2025 年全球 NMIBC 新发病例数将达 48.8 万人，中国将达 7.6 万人。
膀胱癌术后复发率高，存量患者人数巨大。膀胱癌患者在术后 5 年内的复发率高达 60%，高复发率导致膀胱癌存量患者人数远超新发病例数。
根据 WHO 统计，中国 2020 年膀胱癌患病病例数达 23.5 万人，远高于膀胱癌新发病例数。随着将来药物 APL-1202 一线、二线用药的获批，国内适应症患者人群空间将达到 30 万人左右，具有广阔的市场前景。
2.1.3 唯施可有望解决 NMIBC 临床未满足需求
唯施可有望为 NMIBC 治疗提供新的方式。
目前临床上对于 NMIBC 患者的主要治疗手段是手术切割后进行化疗/卡介苗（BCG）灌注，灌注治疗过程长达 1-2 小时，且患者需要不断变换体位以保证药物与膀胱内部各个部位的充分接触，期间还需要强忍尿意，整个过程非常痛苦，并且副作用大。
唯施可的口服给药方式有望极大地减轻患者痛苦，提高患者的依从性。膀胱全切严重影响患者生活质量，临床亟需有效治疗方式来提高患者保留膀胱的可能性。
对于高危 NMIBC 患者，临床上通常采取膀胱全切的治疗方式，患者手术后需要长期佩戴尿袋，对于患者后续的生活和心理会造成极大的压力。
APL1202 与化疗联用二线治疗 NMIBC 和单药治疗 NMIBC 临床试验已进入临床Ⅲ期阶段，有望进一步减缓膀胱癌的进展，提高患者保留膀胱的可能性。
2.1.4 NMIBC 治疗药物研发困难，国际重磅抗癌药遭碰壁
默沙东 Keytruda（K 药）获 FDA 批准用于治疗高危 NMIBC 患者，但效果不佳，未广泛使用。2020 年 1 月，FDA 批准 K 药用于治疗不符合膀胱切除资格或已选择不进行膀胱切除的卡介苗无应答、高风险、伴原位癌（CIS）、伴或不伴乳头状病变的NMIBC患者。
根据K药多中心单臂Ⅱ期临床结果显示，在 96位高危NMIBC 患者中，获得完全缓解的患者为 39 位，完全缓解率达 41%。
在获得完全缓解的 39 位患者中，46%的患者缓解时间为 12 个月以上，仅占总患者数的 19%，低于推荐标准的 30%。
2022 年上半年，K 药销售额达 100.61 亿美元，占全球药物销售额第四位。K 药目前获批适应症包括非小细胞肺癌、小细胞肺癌、肝癌、食管癌、黑色素瘤、胃癌、宫颈癌等。
APL-1202 通过独特的代谢特性进行“灌注”治疗。
APL-1202 靶点为甲硫氨酰胺肽酶（MetAP2)。MetAP2 可切除细胞内新合成蛋白质的 N 端甲硫氨酸，是蛋白质合成的基础，APL-1202 通过抑制 MetAP2 从而达到阻断蛋白合成的目的。APL-1202 可以经由体内快速代谢并通过尿液将药物输送到膀胱，继而在膀胱中积蓄达到治疗效果。
2.1.5 唯施可临床疗效显著，安全性良好
APL-1202 临床Ⅱ期结果显示，1 年内无复发率达 51.3%，且 1 年内不发生肌层进展。相比于化疗灌注治疗，APL-1202 治疗显著提高疾病 1 年内的无复发率（51.3% vs 35%），中位无复发生存期超过 15 个月，并且 1 年内疾病不发生进展。
APL-1202 安全性良好，有助于减轻患者治疗过程中的痛苦，提高患者依从性。APL-1202 在治疗阶段未发生与药物相关的严重不良事件（SAE），发生率较高的药物相关不良事件为胃肠道紊乱（4.88%）和一过性肝功能异常（4.88%）。
2.1.6 竞争格局趋于激烈，公司进度位于领先位置
APL-1202 研发进度位于领先位置，一线治疗用药格局较好。截至 2022 年 7 月，中国 NMIBC 在研产品共 7 项，其中三项口服药物、两项膀胱灌注药物和两项注射药物，其中齐鲁制药的膀胱灌注药物、辉瑞注射给药的 PD-1 抗体处于临床Ⅲ期阶段，并且仅辉瑞的产品可用于 NMIBC 的一线治疗。未来 APL-1202 一线用药的获批有望对膀胱灌注化疗/BCG 形成替代，潜在市场空间充足。
竞争者的入场有助于提高市场对口服药物的认知，提高市场渗透率。BMS 和杨森制药的两款口服药物均处于临床Ⅱ期阶段，后续上市后有利于扩大口服药物在 NMIBC 市场的占比，提高医生和患者认知，有助于公司产品进一步扩大销售。
2.2 希维她——宫颈癌治疗领域的创新型疗法
希维她（APL-1702）是一款集药物和器械为一体的光动力治疗产品，目前处于临床Ⅲ期阶段。APL-1702 是公司从 Photocure 公司引进的产品，主要用于治疗包括所有 HPV 病毒亚型感染所致的子宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）。
治疗时，医生将药物软膏施于器械装置上，并将装置置于患者的宫颈口。药物在预先设置的时段内，被病变细胞吸收并代谢成用于光动力治疗的分子，过程持续约 5 小时，之后产品内置光源会自动打开，被激活的光动力治疗分子，经过化学反应形成的产物对肿瘤细胞具有杀伤作用，从而起到治疗效果，光活化治疗过程持续约 4.6 小时。
在完成设定时长光照后，内置光源自动熄灭，治疗过程结束。整个治疗期间患者可自由活动，治疗结束后患者可自行取出装置，总治疗过程持续约 10 小时。
光动力治疗具有给药和吸收方便、环境限制性小和患者依从性佳的优势。目前 HSIL 治疗方式以手术为主，传统手术治疗主要有宫颈环形电切术和冷刀锥形切除术两种方式，具有出血、感染、宫颈器质性损伤、早产、流产等风险，相较之下，APL-1702 的非手术治疗方式能有效保护患者的宫颈功能，安全性方面具有显著优势。
2.2.1 国际多中心Ⅲ期临床试验顺利进行
光动力治疗是一种基于靶细胞中蓄积的光敏剂在光照下产生大量活性氧，进而诱导病变细胞凋亡、坏死的疗法。
具体来说，APL-1702 的活性成分 5-氨基酮戊酸己酯（HAL）进入细胞后被分解为 ALA，ALA 在细胞内可转化为光活性卟啉（PAP），PAP 经过特定波长的光照射后与组织氧作用生成活性氧，后者能诱导病变细胞凋亡、坏死，细胞在凋亡过程中释放 HPV 抗原，进而帮助杀死感染 HPV 细胞。
APL-1702 临床Ⅱ期试验结果符合预期，疗效显著。根据公司发布临床Ⅱ期试验结果显示，APL-1702 相比于安慰剂组具有良好的 HSIL 应答率（76% vs 28%）和 HPV 感染清除率（58% vs 34%）。截至 2022 年 7 月，APL-1702 的国际多中心临床已完成所有受试者入组。
2.2.2 女性 HPV 感染风险率高，潜在市场空间充足
在女性的一生中，感染高危型 HPV 的概率达 70%以上，其中不到 10%的女性发展成宫颈癌或宫颈上皮内瘤变（CIN），主要原因是 80%的女性 HPV 感染为一过性。
引发宫颈癌的危险因素主要为两类，一是生物学因素，即高危型 HPV 持续感染；二是外源性的行为性危险因素，如不良性行为、早婚、早育、经期卫生不良、吸烟、口服避孕药、患免疫抑制疾病等。HSIL 包括中度和高度宫颈上皮内瘤变。
宫颈上皮内瘤变（CIN）是子宫颈的癌前病变，是 HPV 感染发展为宫颈癌的中间阶段。
宫颈上皮内瘤变通常分为三级，即低级别上皮内瘤变（CIN1)、中度上皮内瘤变（CIN2）和高度上皮内瘤变（CIN3），各级别的 CIN 都有进展为宫颈癌的可能，级别越高风险越大。
约 20%的 HSIL 人群可能在 10 年内进展为浸润性宫颈癌，全球尚未有非手术治疗产品上市。
正常宫颈在感染 HPV 后会逐渐进展为低度宫颈上皮内瘤变，经细胞分化后，进一步发展为高度宫颈上皮内瘤变，患者在无治疗的情况下会逐渐发生细胞癌变，最终进展为宫颈癌。宫颈癌患者 3-5 年的生存率低于 50%，每年死亡人数约 5.3 万，占全部女性恶性肿瘤死亡人数的 18.4%。
2.2.3 宫颈癌风险人数庞大，治疗需求旺盛
合理有效的筛查方式是及早发现宫颈癌前病变的关键。
根据宫颈癌诊疗指南（2022 年版）推荐，宫颈/阴道细胞学涂片检查及 HPV 检测是发现早期宫颈癌及癌前病变（CIN）的初筛手段，目前主要采用宫颈液基薄层细胞学检查（TCT）。
随着人们健康意识的提高和宫颈细胞学筛查的普及，将有越来越多的感染 HPV 患者在其癌变前阶段被检查出来，预计检查发现的感染 HPV 患者数将持续提高。
根据 Frost&Sulliven 统计，2020 年全球感染 HSIL 患者人数达 1400 万人，预计 2030 年将增长至 1600 万人；2020 年中国感染 HSIL 患者人数达 210 万人，预计 2030 年将增长至 220 万人。随着人们健康意识的提高和宫颈细胞学筛查的普及，将有越来越多的感染 HPV 患者在其癌变前阶段被检查出来，HSIL 治疗市场空间充足。
2.2.4 HPV 疫苗短期内对市场影响较小，市场空间将进一步扩大
HPV 疫苗接种接种仍未进入国家免疫规划，短期内 HPV 接种率不会大幅度上升。国家卫健委在 2022 年 7 月指出将重点推动条件成熟的地区率先出台免费 HPV 接种政策。
目前仅广东、海南、福建 3 省实施全省适龄女孩免费接种国产二价 HPV 疫苗工作，此外江苏无锡、山东济南等 6 个城市启动了 HPV 疫苗免费或补助接种工作。因此目前国内 HPV 疫苗仍只覆盖少部分地区，且短期内实现大范围覆盖的 可能性较小。
近些年 HPV 疫苗接种人数的快速上升短期内对市场影响较小。中国 HPV 疫苗批签发量自 2017 年起呈现快速增长，而 17-24 岁、40-44 岁是我国女性 HPV 感染的两个高峰年龄段，目前处于高风险年龄段的女性群体疫苗接种率将更低，HPV 疫苗的覆盖作用短期内不会得到体现。
宫颈癌筛查覆盖人群较小，预计随着宫颈癌筛查的普及，患者人群将进一步扩大。根据 WHO 统计，2019 年在 30-49 岁女性中，过去五年内接受过宫颈癌筛查的人数仅占 29%，仍有大部分女性未接受过宫颈癌筛查，随着人们健康意识的提高和宫颈细胞学筛查的普及，将有越来越多的感染 HPV 患者在其癌变前阶段被检查出来，预计检查发现的感染 HPV 患者数将持续提高。
2.2.5 HSIL 治疗领域竞争格局较好，有望率先占据市场形成差异化优势
APL-1702 研发进度处于领先位置。截至 2022 年 7 月，处于研发阶段的用于治疗 HSIL 或 CIN2/3 药物仅有 3 款，其中两款为光动力治疗药物，分别是公司的 APL1702 和复旦张江的盐酸氨酮戊酸（ALA）。
盐酸氨酮戊酸（ALA）是复旦张江产业化项目，是针对尖锐湿疣的光动力药物。ALA 治疗方案与传统疗法相比显著降低了尖锐湿疣的复发率，已成为临床首选药物。
ALA 新适应症开发包括宫颈癌前病变、重度痤疮、脑胶质瘤等，其中用于治疗宫颈癌前病变的临床试验已处于临床Ⅱ期阶段。
ABC-3100 为靶向 HPV-16/18 的 E6/E7 蛋白的 DNA 免疫疗法，目前处于临床Ⅲ期。ABC-3100 是东方略生物向 Inovio 公司引进的一款 DNA 质粒药物。
ABC-3100 通过电转枪将 DNA 质粒导入人体细胞内，进行编码抗原蛋白，激活人体免疫系 统从而达到清除 HPV 病毒的目的。根据临床Ⅱb 期结果显示，ABC-3100 能有效清除病毒（82% vs 45%）。
3 商业化布局——诊疗一体化解决方案
3.1 布局诊疗一体化解决方案，加快商业化进程
公司布局诊疗一体化解决方案，产品间协同作用有利于增强患者黏性。
公司构建覆盖膀胱癌诊断、治疗和随访的优势产品组合，解决未满足的临床需求，为医生及患者提供全周期解决方案。
公司布局产品包括一次性软膀胱镜（APLD-2101）和显影剂类药物（APL-1706），覆盖诊断阶段的膀胱镜检、病理活检，治疗阶段的经尿道膀胱肿瘤切除术（TURBT）和随访阶段的膀胱镜检查。
公司自主搭建“泌医荟”线上医生服务平台，通过线上与线下结合的模式为医生提供全病程管理服务。
公司目前已在海南省人民医院成立了公司首个膀胱癌诊疗一体化中心，为公司后续成功推进商业化奠定基础。
3.2 布局优势产品组合，为医生和患者提供全周期解决方案
海克威®（APL-1706）是一种新一代荧光显影剂，是全球唯一获批的辅助膀胱癌诊断或手术的显影剂类药物。
公司在 2021 年从 Photocure 公司引进了 APL-1706 在中国大陆和台湾地区的独家注册及商业化权利，在海南博鳌乐城落地，并已完成首例患者手术，2022 年 3 月，CDE 批准将 APL-1706 纳入药品临床真实世界数据应用试点。
APL-1706 是一种新一代荧光显影剂，其活性成分是 5-氨基酮戊酸己酯（HAL），使用时医生将 APL-1706 溶解成缓冲液灌注到患者的膀胱，显影剂在被肿瘤组织高度选择性吸收后，在特定的蓝光照射下，肿瘤病灶会清晰地显示出与正常组织显著不同的红色荧光，协助膀胱镜下的诊断和手术切除。
APL-1706 能有效提高膀胱癌检出率，有利于提高诊断、治疗、随访全流程的效率。
膀胱镜下活检病理学检查是诊断膀胱癌的金标准。研究表明，相比于目前最常用的白膀胱镜，APL-1706 与蓝光膀胱镜的联合使用对膀胱癌的检出率可提高 20%-30%，尤其是对于原位癌，检出率的提升更为显著。
更有研究表明在 APL-1706 和蓝膀胱镜下接受手术治疗的患者复发率相比白膀胱镜下降 16%。
APL-1706 产品已在 30 多个国家上市，在多年的临床应用中显示良好的安全性和有效性，获得各国药监局、各大指南以及知名专家组织的认可。
产品在欧洲泌尿外科协会（EAU）、美国泌尿外科协会（AUA）和英国国家卫生与临床优化研究院（NICE）等推荐的 NMIBC 指南中均作为膀胱癌诊断的一线用药。目前国内处于临床Ⅲ期阶段。
一次性软膀胱镜具有损伤小、舒适性好、视野无盲区、安全度高和成本低的优势。
APLD-2101 是公司从美国 UroViu 公司引进的一款功能齐全的一体式设计的一次性软膀胱镜。
损伤小、舒适性好：金属硬性膀胱镜在经过尿道时会带来不可避免的损伤，而软膀胱镜镜体柔软、管径细、可弯曲，在进入尿道后仅有轻微的不适感，极大地提高了患者的依从性。
视野无盲区：硬性膀胱镜由于观察角度的限制，存在一定视野盲区，而软镜向上可弯曲 210°，向下可弯曲 130°，增大了视野范围，降低了肿瘤漏诊率。
安全度高：硬镜在重复使用过程中存在交叉感染的风险，一次性的使用方式能最大程度降低风险。
便利度高、成本低：相比于台式膀胱镜，一次性膀胱镜一体化的设计提高了医生使用过程中的便利性，同时也降低了医院购置台式膀胱镜的成本。
4 盈利预测与估值
4.1 关键假设
公司两款核心产品均处于临床Ⅲ期，假设到上市研发风险为 90%。
考虑膀胱癌治 疗领域尚未有口服靶向药上市，公司在上市后需逐步开拓市场，因此假设 APL1202 市占率在 2024 年为 0.5%，2032 年增长至 30%，后保持不变。
APL-1202 年治疗费用根据创新药常见定价经验，假设为100000元，进入医保后降至50000元。
考虑 HSIL 治疗领域尚未有药物上市，公司在上市后需逐步开拓市场，因此假设 APL-1702 市占率在 2024 年为 0.2%，2033 年增长至 20%。
APL-1702 年治疗费用假设为 30000 元，进入医保后维持在 15000 元。假设公司净利率保持在 25%水平，WACC 值为 15%。
4.2 盈利预测及估值
核心商业化/后期管线产品经 POS 调整后的销售峰值我们预测 APL-1202 产品将在 2024 年实现商业化，预计 2024~2026 年销售额分别为 1.22/2.52/5.19 亿元，增速分别为-/106.12%/105.94%。
随着老龄化进程加快，膀胱癌每年新发患者数量增加 2000 人，APL-1202 市场占有率在 2032 年达到峰值，占 30%。APL-1202 上市后，在 2025 年执行医保价后，每两年进行一次小幅度降价。
预测 APL-1702 产品同样将在 2024 年实现商业化，预计 2024~2026 年销售额分别为 1.28/3.23/6.48 亿元，增速分别为-/151.17%/100.93%。HSIL 每年新发患者数量增加 10000 人，APL-1702 渗透率在 2033 年达到峰值，占 20%。
DCF 核心假设：综合考虑公司的长期成长前景及后续管线开发和经营风险，我们在 DCF 模型中给予 12%的 WACC 假设和 2%的永续增长率假设，与我们覆盖的生物科技公司一致。
收入：预计 2024 年开始产生收入，主要由新上市产品驱动；
净利率：参考创新药公司净利率水平，产品商业化后一般净利率水平将保持在 25% 左右。
通过 DCF 模型对公司进行估值，其中核心产品 APL-1202 和 APL-1702 估值为 46.53 亿元，其他管线为 15 亿元，以及公司拥有现金 28.92 亿元，得到公司 2022 年整体估值为 90.45 亿元。
5 风险提示
5.1 核心产品商业化不及预期风险
公司主要产品仍处研发阶段，未形成实际销售，且公司研发投入高、产品周期长，核心产品短期难以上市，公司在近期将处于亏损状态。
5.2 APL-1202、APL-1702 产品研发风险
公司产品与技术的研发存在研发失败、研发进展不及预期的风险，能否最终实现研发成果商业化应用存在不确定性。
5.3 行业竞争加剧风险
由于老龄化趋势，生物医药市场需求增加，市场发展前景向好，可能吸引了大量企业进入，行业竞争也随之加剧。如果公司在行业竞争中，不能及时推出高性价比的产品，并提供高品质的服务，那么，公司的经营业绩就有可能受到影响。
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