日元为何贬值——华创投顾部债券日报2022-10-25

实习生罗淞文、冯彦宁对本文有贡献。

01 市场展望：日元为何贬值

2022年美元进入强周期，全球主要非美货币不同程度走弱，将视角聚焦东亚，截至目前日元贬值幅度超30%，韩元贬值幅度超20%，相对两个发达经济体而言，在岸人民币14%的贬值幅度相对温和。除了文化等因素外，中日在本轮美元强周期内的共同点是都逆风而行“以我为主”，本文重点关注年内日元的表现及推动因素，试从其中得到一定启示。

总的来看，除了美元走强外，日元贬值的推动因素还有：（1）去年以来高企的原油价格恶化日本贸易条件；（2）疫后日本基本面恢复缓慢；（3）日本政府和日本央行（下称BOJ）坚定地推行宽松的货币政策和财政政策组合。这三点使得日元相对G10其他国家以及东亚其他国家贬值幅度更加明显。同时，在比较时需注意：（1）中日汇率制度差异：尽管二者名义上都是有管理的浮动汇率制，但浮动的程度不尽相同，而进入2022年后日元的管理程度显著增大。（2）中日货币政策框架差异：尽管年初二者都“以我为主”逆势宽松，但6月以来中国的货币政策逐渐中性化，而日本为维持YCC宽松幅度惊人；（3）中日经济体量和经济阶段差异：中国庞大的体量可以消化疫后的部分冲击，但日本疫后各种刺激手段收效甚微。

1、年内日元贬值溯源

总地来看，日元年内大幅贬值的推动因素可以归结为：（1）美联储不断强化的加息预期：年初市场预期美联储加息路径可能是“短、平、快”的，然而基于通胀就业数据不断修正的加息数据使得加息路径特点只保留了“快”；（2）去年以来高企的原油价格恶化了日本贸易条件：日本能源进口占能源消费的93%，全球大宗价格飙升使得日本贸易差额转为逆差并持续；（3）疫后日本基本面恢复缓慢；（4）日本政府和日本央行（下称BOJ）坚定地推行宽松的货币政策和财政政策组合：BOJ行长黑田东彦和内阁官员年内多次表态通胀情况不可持续、基本面偏弱，需要持续宽松的货币政策，并继续维持收益率曲线控制（YCC）框架。

具体来看：（1）美联储不断强化加息预期成为几乎所有非美货币贬值的外部条件：1月-5月中旬美联储加息预期不断提升，市场加息预期从100BP到125BP到200BP逐步又调整为275BP，美元指数从95突破100。5月中旬-6月中旬，美国衰退担忧浮现，欧洲局势缓和。6月中旬-7月中旬，美国通胀数据居高不下，就业数据持续好于预期，美联储开始对通胀抑制投入更大关注，6月FOMC中鲍威尔推翻了此前的表态，并表明尽管不情愿，但可能会在7月继续加息75BP。8月中旬后，美国通胀粘性引发美联储进一步激进加息预期，欧洲能源危机加剧拖累欧洲经济，以及英国推出了大规模的财政刺激计划推动美元快速升值，上至110新平台。9月通胀数据再次超预期，目前美元指数稳定在112-114区间，2年期美债收益率在4.45-4.65区间波动，市场预期明年年中美联储目标利率调整至4.75%-5.00%。美元指数上行叠加不断扩大的短端利差可以解释除卢布以外所有非美货币贬值的外部条件。

（2）原油价格恶化了日本贸易条件，与2009年-2011年不同，2020年疫情冲击挤出的欧洲订单很大一部分由中国承接，而日本由于陷入能源问题和国内高企的人力成本并未分到这一部分订单，这也是2022年以来中国出口仍能保持高增速而日韩等发达经济体贸易差额转负的核心原因。

同时由于能源进口在日本制造业消费中占比极高（据BP，日本2015年能源净进口站能源总消费93%），去年开始暴涨的原油价格不断恶化了日本的贸易条件，这使得日本今年以来的贸易逆差更加持久。

（3）疫后日本基本面恢复缓慢。“安倍经济学”推行后尽管日本国内资产价格上涨明显，但通胀在“三支箭”射出后一段时间后不再明显，而2020年来的疫情对其基本面冲击更大，“疲软的基本面”和“不可持续的通胀”是黑田东彦等官员不干预汇率、继续保持宽松货币政策的主要原因。

（4）日本政府和日本央行（下称BOJ）坚定地推行宽松的货币政策和财政政策组合：2013年以来安倍内阁与再通胀派央行官员联合推行“安倍经济学”：即（i）超宽松的货币政策、（ii）灵活调整的财政政策、（iii）用以刺激通胀的结构化产业政策“三支箭”，其中以超宽松的货币政策提振通胀闻名，2016年日本推行收益率曲线控制（YCC），即使用国债等资产购买手段维持10年期国债收益率处于+/-0.25%水平（此前为+/-0.10%），2022年以来日本10年期国债一直在+0.25%边界试探，BOJ年内多次通过无限量购买10年期国债等手段维持这一承诺，另外BOJ对2%的通胀水平有一定执念。维持目前的宽松货币政策和YCC框架代价是不断地货币超发、未来持久的通胀和不断上升的宏观杠杆率，但目前日本多数官员认为外债和杠杆水平可控，通胀不高且不可持续。7月8日安倍遇刺后市场曾一度怀疑“安倍经济学”的可持续性，尽管岸田内阁的基本盘厌恶通胀，但是从岸田文雄本人和内阁多位官员持续为BOJ操作站台的举动来看，BOJ的这套宽松组合拳在2023年4月再通胀派黑田东彦离职之前或将持续，但维持宽松的代价对于日本政府而言在不断扩大。

对汇率的干预方面，BOJ年内进行了多次口头干预但作用不大，最终在9月22日和10月21日分别进行了一次公开宣告的干预和非公开的干预，其中据市场测算10月21日晚间的这次干预规模可能超过5.5万亿日元。另外从套息交易的角度，日元贬值进入深水区后套息交易的空间不断缩小，日资机构持续抛售美债一方面应证了这一点，一方面短期也让日元贬值的“斜率”更大。从外汇储备规模来看，不论是日元还是人民币，在汇率干预上都还有空间，后续干预的程度一方面取决于汇率的“斜率”，一方面取决于央行的隐性目标，对于两国央行这一目标可能都不再是某个具体的点位关口（150或7.35），而是通胀目标、外汇储备等更有综合意义的指标。

2、人民币短期走势展望

近期人民币贬值幅度较快，近期两度突破7.35阻力位，但需要关注的是美元指数和短期美债均处于相对稳定区间，本轮贬值更大的推动因素是市场预期扰动导致的资金流出，25日早上央行宣布将宏观审慎调节参数从1上调至1.25这一举动正是针对这一点。目前对于央行而言下场干预的目标可能不只是一个具体的人民币点位，如果汇率目前仍然在7.35以上继续快速上行，央行再次下场干预的可能性变大，可以关注一周内汇率会维持在7.35附近。尽管人民币适度贬值有助于对冲东亚其他国家的贬值冲击，但对于市场而言汇率贬值可能对资金价格产生一定制约。目前境内USD/CNY远期报价和离岸NDF远期报价均来到历史低位，10月25日1M境内远期报价为-124pips，1个月NDF报7.1925，这一预期目前来看可能并不一定在1个月内实现，但美国重新讨论削弱加息幅度问题背景下，后续随着预期稳定，短期人民币快速贬值的趋势有望得到平抑。

02 高频数据跟踪：生产分化，需求低迷

（一）生产：钢铁回暖、化工汽车修复放缓

（1）钢铁生产回暖。10月21日当周，唐山钢厂高炉开工率环比较上周回升3.2%，当周值58.7%，连续两周回落后环比转正；唐山钢厂产能利用率环比小幅回升0.7pct至75.1%，比去年同期高8.7pct。近期疫情进一步控制，钢厂出库节奏加快，生产情况有所改善。螺纹钢周产量由跌转涨，周环比上涨2.0%至299.19万吨，结束此前连续三周回落态势。

（2）化工生产持续放缓。10月21日当周，PTA工厂负荷率环比上升0.7pct，江浙织机负荷率回升0.3pct，涤纶长丝开工率周环比下降1.4pct，连续四周回落；浙江织机开工率周环比较上周也小幅下降0.1pct，指向化工生产速度持续放缓。

（3）汽车生产涨跌不一。10月20日当周，汽车半钢胎开工率64.8%，周环比上升0.4pct，比去年同期高9.9pct；汽车全钢胎开工率52.1%，周环比下降6.8pct，比去年同期低6.3pct。

（二）需求：基建施工弱修复，地产遇冷

（1）基建：钢价持续下跌。上周，螺纹钢、高线、热卷和冷卷价格环比均有所下跌，周环比分别下降3.13%、2.88%、2.50%和1.10%。螺纹钢库存持续下降，库存周环比-5.24%，较上周跌幅加大，指向螺纹钢去库速度加快。10月14日（最新数据），水泥发运率下跌0.7pct，磨机运转率也由涨转跌，周环比下降3.1pct，上周水泥价格指数周均值环比持续回升0.7pct，周均值为154.0%。

（2）地产：地产销售依旧低迷。上周30城商品房日均成交面积周环比下降2.8%，周同比-40.21%，以周同比增速来看，其中三线城市（-3.12%）>一线（-31.5%）>二线（-64.%）。拿地方面，10月16日当周土地成交面积1906万平方米，较上周增加990万平方米，土地溢价率2.93%，较上周回落。

（3）消费：汽车销售表现稳定。10月8-16日，乘用车市场零售47.7万辆，同比增长13%，环比上周下降11%；乘用车市场批发47.2万辆，同比增长14%，环比上周下降27%。10月以来乘用车市场零售同比去年下降3%，乘用车批发市场较去年同比增长6%，全国乘用车市场表现稳定，由于前期消费已经有一部分释放，9-10月汽车消费低于预期，但后续仍有提升空间。

上周电影票房和观影人次周环比持续回落，分别下跌23.5%和23.0%，跌幅较假期后第一周明显收窄；本月累计同比分别下降63.6%和60.1%，跌幅扩大，电影消费水平低于去年同期。百城平均拥堵延时指数月环比下跌4.7%，跌幅小幅收窄；上周13座重点城市地铁客运量环比下降4.2%，其中，上海、北京、广州、深圳的地铁客运量环比分别上升9.6%、上升15.8%、下降3.7%、上升15.5%，广州受疫情影响，客运量明显回落，疫情扰动仍为出行的主要影响因素。

（4）外贸：航运指数低迷。上周波罗的海干散货指数（BDI）持续下跌，环比下降1.4%，跌幅收窄；CCFI指数和SCFI指数分别下跌3.3%和1.9%，跌幅均有所收窄，但显示外需依然疲弱；10月以来CCFI、SCFI指数月均值同比分别为-39.44%、-60.92%，依然明显低于去年同期，显示当前欧美航线需求减少，运价依然承压。

（三）物价：食品价格整体抬升，国际油价回落

（1）猪价持续走强，菜价转跌。上周，农产品批发价格指数环比上涨1.1%（前值涨2.0%），涨幅走扩；其中，猪肉（涨4.9%）>鸡蛋（涨3.2%）>水果（涨1.3%）>蔬菜（跌0.7%），蔬菜连续上涨多周后转跌，猪肉价格依然处于历史高位，国家要求各地按照猪肉储备调节预案规定，加大力度持续多批次投放猪肉储备，猪价涨势或受抑制。

（2）原油价格持续回落。10月21日，布伦特报91.6/桶，周均值环比下跌4.2%，WTI原油现货价报85.1/桶，周均值环比下跌4.3%，美国再次宣布释放原油储备，油价受抑制。上周，CRB商品价格指数和南华工业品指数环比再次转负，周内跌幅分别为2.9%和2.7%，环渤海动力煤周均价连续四周持平，周均值为735元/吨，动力煤期货结算价有所回升，周环比为3.8%。

（四）疫情：数据持续回落，波及地区范围缩小

10月23日当周，全国新冠肺炎累计新增确诊1221例，无症状感染者累计新增共4590人，数据均持续快速回落，周环比分别为-39.5%和-37.2%。周内确认人数与无症状感染者合计超过100例的省份共有18个（上周值22），波及范围缩小，其中内蒙古地区疫情明显好转，四川疫情数据也明显回落，但广东、陕西疫情形势严峻。周内确认人数与无症状感染者合计超过500例的省份共有3个，分别是新疆、广东和内蒙古，GDP和社零总计占全国分别约14%和12%。

03 周二策略回顾

经济弱复苏+资金紧张：华创投顾部债市早盘策略（2022-10-25）

【华创投顾部市场跟踪】周一美股上涨，其中道指涨1.34%，标普500指数涨1.19%，纳斯达克涨0.86%。欧洲三大股指也涨幅超过1.5%。美国10年国债收益率涨2bp，报4.24%，2年美债收益率涨3bp，报4.50%。原油期货小幅收跌。美元指数在112附近震荡，离岸人民币贬值到7.32。

海外方面：（1）美国10月Markit制造业PMI初值49.9，创2020年6月份以来新低；服务业PMI初值46.6，低于预期，连续四个月萎缩；综合PMI初值47.3，也不及预期和前值。欧元区10月制造业PMI创29个月新低，服务业PMI创20个月新低，综合PMI创23个月新低。英国10月综合PMI创23个月新低，进一步跌至荣枯线下方。（2）周一报道称，日本可能展开了第三轮汇市干预，不过实际效果较为有限，美元兑日元维持在148左右震荡。

国内方面，9月和三季度经济数据出炉：（1）9月规模以上工业增加值同比6.3，预期4.5%，前值4.2%；服务业生产指数同比1.3%，前值1.8%；（2）9月城镇固定资产投资累计同比5.9%，预期6.0%，前值5.8%；（3）9月社会消费品零售总额同比2.5%，预期3.3%，前值5.4%；（4）9月城镇调查失业率 5.5%，预期5.2%，前值5.3%；三季度平均为5.4%，比二季度下降0.4个百分点。（5）中国9月出口（以美元计价）同比增长5.7%，预期5.8%，前值增7.1%；进口增长0.3%，预期1.3%，前值0.3%；（6）第三季度GDP同比增长3.9%，预期3.4%，前值0.40%。

债券市场需要关注：

（1）海外市场方面，海外主要国家PMI回落，显示在加息周期中经济的预期不好。现在的关键问题是，经济的回落能否拉低通胀和通胀预期。汇率上，在美元指数相对波动较小的情况下，离岸人民币贬值较多，可能更多体现为内因。不管如何，人民币贬值压力或对股债均形成冲击。

（2）宏观数据显示，9月经济平稳改善，固定资产投资在基建投资和制造业投资高位支撑下维持稳定，地产投资仍在两位数负增长但有所企稳；生产受益于基建投资实物工作量落地提速，修复斜率提升；出口如期放缓但未失速；消费和服务业受到疫情散发制约下修复偏弱，带动失业率有所抬升。三季度GDP同比为3.9%，高于预期的3.4%和前值0.40%。其中第二产业同比增长5.2%，第三产业同比增长3.2%，同样显示疫情扰动下服务业表现弱于工业和建筑业。

经济在预期区间内修复，主要拉动因素是基建和制造业投资，主要的制约因素是消费和地产，这一结构性特征也未超出市场预期。往后看，消费改善空间的打开需要等待疫情约束的弱化，地产在企稳基础上进一步改善还待政策效应的累积。

（3）资金面的变化。近期进入缴税期，资金边际收紧，关注资金收紧持续性和央行是否对冲。

资金紧+股债跷跷板：华创投顾部债市午盘策略（2022-10-25）

【华创投顾部市场跟踪】周二上午各期限利率普遍上行，短端利率在资金面收紧下上行，长端利率早盘小幅震荡，受股债跷跷板效应影响明显，临近午盘沪指翻红，T直线下跌，带动现券利率上行约1bp。央行OMO投放2300亿7天逆回购，今日到期20亿元，资金面早盘格外紧张，央行投放后边际缓和。沪深两市早盘宽幅震荡，指数数次下坠后被瞬间拉回；人民币汇率在7.3高位运行。

消息方面，（1）发改委等六部门印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》。其中提出，便利国际商务人员往来。在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨国公司、外商投资企业高管、技术人员及其家属出入境。（2）人民银行、外汇局宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，再度运用外汇管理工具释放稳汇率信号。

午后关注：

（1）资金面情况。今日缴税截止日叠加跨月临近，早盘资金面非常紧张。央行加大7天逆回购投放边际舒缓资金紧张局势，但不改整体紧张格局。此外央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，再度释放稳汇率信号。上次在9月26日央行上调外汇风险准备金率，同时加大了公开市场投放，资金面有所收紧。汇率贬值可能对资金面也会形成影响。

（2）股债跷跷板效应。今日上午股市大幅波动，对债券市场形成较为明显的跷跷板效应。关注午后股市变化及对债市的影响。

目前基本面因素暂未能给债市明确的方向指引，市场可能更多围绕资金面、汇率和股市变化进行交易，债市维持区间震荡的概率较大，短期策略建议还是不要追涨，逢低可以逐步配置。

朱德健 SAC：S0360622080006

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